普惠注册制与提高直接融资比重——以股权融资为例

■ 梁环忠 许章敬

（1.福建江夏学院 福建福州 350108；2.兴业证券公司泉州分公司 福建泉州 362000）

一、国内直接融资现状分析

从图1中可以直观地看到，2002～2020年，我国间接融资规模的曲线是在直接融资规模曲线的上方，显示我国社会融资在此区间内间接融资占比大、直接融资总量相对较低的特征，社会融资结构不均衡。造成这种情况的原因，在于长期以来我国银行业在金融市场体系里面一直处于头部地位，并且其发展早于证券业。我国证券市场虽然经过30年的不断发展成长，但机关法律法规制度尚不完善，市场基础制度亟待完善，企业融资渠道多元化不够。二者相比较，银行更有权威性，信用度更高，是企业融资首选的对象。

从整体的走势上来看，2002～2020年我国直接融资规模呈现上升态势，不过增速较慢（见图1）。虽然2017年出现了谷值，但从2018年开始近三年增长速度较快，涨幅也比较大，其出现异动反映国内政策的调整与指导的方向。2017年直接融资规模出现下滑，主要原因在于我国债券市场出现了较大的波动，而近三年直接融资规模大幅上涨是由于国家“十三五”时期落实了“要大力发展直接融资，提高直接融资比重”的政策。

图1 2002年~2020年中国社会融资规模对比分析

虽然近几年我国直接融资规模有所扩大，但相较于西方国家成熟的市场来看，中国直接融资权重占比还处在低位，目前只有40%左右，而世界其他国家的直接融资比重一般在65%～70%，特别是美国有着成熟的资本市场体系，其直接融资占比达到90%左右的水平。由此看来，我国直接融资的发展任重而道远。

从直接融资的区分看，直接融资涉及股权和债权两个方面。我国直接融资可以说大部分都是由债权融资所贡献的，股权融资在直接融资里只有5%左右的占比，规模较小。因此，我国在股权融资方面应该进一步拓展，使之成为未来直接融资的一个重要增长点。

二、中外资本市场基础性制度比较

(一)融资制度比较

1.我国股票发行制度的变迁：股票发行制度发展与资本市场发展呈正向关系，它反映了资本市场的成熟程度。近30年以来，我国股票发行制度经历了三个阶段，分别是审批制、核准制以及当前在逐步探索的注册制。

（1）审批制：两级行政审批，行政主导干预明显，具有计划经济色彩。1993～2001年，我国处在资本市场发展初期，市场各方面还不成熟，规则还不够完善，且股票发行处于试点阶段，公司发行股票需要通盘考虑与整体计划，所以在股票发行上实行审批制。审批制是指证监会及证券委采用“额度管理”与“指标管理”的分配办法，采用控制股票发行总量的制度，审批程序较为复杂，发行模式具有计划经济色彩。在资本市场发展初期，这种制度确实对市场上企业乱集资、乱发行的现象起到了一定的规范作用，一定程度上能够稳定社会和市场秩序。然而，随着经济增长，经济模式逐步向市场化转变，审批制下公司上市发行股票需求和市场上投资者需求已无法得到满足，并且滋生腐败，行业内买卖额度与权利寻租行为问题严峻，已经严重阻碍了资本市场的进一步发展。因此， 2001年我国废除了审批制，开始实行核准制。

（2）核准制：打破计划发行模式，但仍以行政为主导。与审批制不同，核准制打破了审批制下计划发行模式，改变了原本行政机制筛选和推荐发行人的做法，通过强化证券中介机构的责任使中介机构获得了遴选和推荐股票发行人的权利。核准制下不再看公司是否从地方政府获得计划和指标，而是强调信息披露，审查企业申报材料是否真实、完整，更多地看企业自身资质是否符合发行条件，扩大了公司遴选和推荐的范围。核准制提高了股票市场的信息透明度，保证了公平公正，一定程度上也遏制了审批制下的腐败问题，弱化了行政干预。

由于核准制采用的是实质性管理原则，股票上市发行的门槛比较高，筛掉了一些劣质企业，有利于保护投资者，但也导致了国内只有国企和优质大型企业能通过审核获得上市发行股票的机会，而一些有发展潜力的中小型新兴企业上市较难。此外，核准制下的股票发行主要依靠行政监管，审核程序复杂，审核时间较长，申请上市的公司需要排队，IPO“堰塞湖”现象严重，上市发行效率低，成本高，有发展潜力但指标不符合准入条件的中小型新兴企业不得不另辟蹊径，向民间借贷，或到境外前往美国等其他国家上市获得融资。比如京东、拼多多等优质的互联网公司，这些优质标的的流失，对于A股市场来说是非常可惜的。由于门槛较高，一些企业为了通过审核获得上市的资格，就会采取一些措施“优化”公司的财务信息。企业过度包装自己的现象严重，欺诈发行问题时有出现，投资者利益受损。为了解决这些问题，管理机构不得不进行反思，开始了对注册制的探索。

（3）注册制：向市场化迈进。2019年1月，我国将科创板作为“试验田”，开始进行注册制的试点，逐步摸索适应中国国情的股票发行注册制。国内开始向注册制时代迈进。与核准制相比，注册制有以下特点：一是采用形式审查。证券监管机构对申请上市的企业只看申请注册文件披露是否合法、完整、真实，交易所规定的条件为最低标准，符合即可上市发行，企业自身好坏、投资价值高低等实质条件并不会影响其上市申请。二是重视信息披露。注册制对于信息披露有更加严格的要求，公司情况需要完全披露，为保障信息披露充分，监管机构有多次轮询的机制，对公司披露文件并多次提出问题和意见，直至公司回答完整，披露完全，才能够上市。此意味着监管理念由原来的行政监管转向市场化监管，由原来监管机关设置门槛帮助投资者筛选好标的，到现在投资者基于披露信息、自主选择判断企业好坏。三是注重事后监管。相比核准制，注册制在事前对企业监管有所放宽，给更多企业提供入市融资的机会，解决了企业融资渠道窄的问题，但注册制对后续持续性披露监管很重视，对于企业各时期的披露报告有很高要求，只要指标异常就会受到监管机构的关注，特别是业绩、运营情况等。

表1 审批制、核准制、注册制对比

2.美国股票发行制度的变迁

第一阶段（1911～1929年）。因为市场环境需要，美国颁布《1911法案》，这部法律对股票发行采用实质审查，将股票发行纳入了行政监管中，与核准制相似。《1911法案》出台后得到美国各州效仿，美国进入“蓝天法”监管阶段。

第二阶段（1929～1934年）。美国各州各自为政，互不干扰，导致了各州一些发行人利用监管上的缺漏，跨州运作来规避一些发行上的问题，这些问题在1929年美国经济大危机中充分凸显。许多发行人违反法规，欺诈发行和销售股票，造成股市崩溃，而投资者的利益更是受到严重损害。在此背景下，美国联邦层面加强监管，于1933年、1934年分别出台了《证券法》《证券交易法》两部法律，规定联邦对股票发行进行注册审查，给予美国证券交易委员会（SEC）广泛的监管权力，美国由此开始了注册制时代，实行“联邦+各州”双重监管模式。

第三阶段（1996—）。美国在实行双重监管模式一段时间后，出现了新的问题，即联邦和州之间有时会出现重复审核，使得审核过程繁杂、发行效率低下。为缓解这个问题，1996年，《全国证券市场促进法》出台，它规定了在美国全国性交易场所上市的公司只需在联邦层面的SEC注册审查，可以不用经过州层面的实质审核，从而加快了股票发行速度。

表2 美国股票发行制度发展的三个阶段

3.美国注册制的特征

（1）美国的注册制是一种嵌入实质审查的“双重注册制”。在联邦层面，以《证券法》与《证券交易法》为法律依据，以信息披露为核心，进行形式审查；而在州层面则以“蓝天法”为依据，强调实质性审查。联邦层面SEC设立的审查小组对发行人注册材料披露的缺漏，提出多轮反馈意见并让发行人进行补足，反馈问题。

（2）美国注册制下发行和上市审核监管是分离的。它体现在：一是审核的主体有所区别。在股票发行审核上，由SEC与州层面的监管机构负责注册审查，而股票是否能够上市流通，则交给证券交易所来负责，通过判断股票的投资价值来决定其是否能够上市；二是发行审核与上市审核所关注的不一样。SEC发行审核是以形式审查为主，主要关注信息披露是否完善，而上市审核更看重发行股票本身价值如何。美国构建多层次资本市场在各交易市场设置了多套上市标准，使其能够与不同类型、不同规模的发行人相匹配，增加了企业上市的机会。

（3）美国注册制相关配套机制较为完善，成就了美国注册制的成功。在发行定价机制上，美国实行了“询价-自主配售”制度，使得承销商和投资者能够充分博弈，体现了市场价格，市场化程度高；在退市方面，有明确的退市规则，每年都有大量公司退市，保证市场过剩产能出清；在司法保障方面，针对欺诈发行等证券违法违规现象，美国相关法律完备且严格，刑事责任追究机制完善，执法力度强，惩罚力度大，并且在赔偿方面有一套成熟的民事诉讼赔偿体系，有效保护了投资者的利益。

4.与美国相比我国注册制存在的问题及原因

对标美国注册制，目前我国注册制最为突出的问题是运行环境欠佳，资本市场基础建设和相关配套设施不完善，资本市场还不够成熟。主要体现在以下几个方面：

（1）法律法规不健全。司法部门和监管部门缺乏相关法律来规定约束发行人行为，证券市场发生违法行为后，部门权责不到位，无法做到及时制裁，执法效率低，惩处力度弱，违法成本低，法律法规亟需完善。

（2）信息披露制度不完善。当前一些上市公司所披露的信息出现缺漏、与实际不符的情况，个别上市公司甚至存在着虚假报告、公司粉饰财务信息、股票发行欺骗投资人等不良行为。

（3）投资者不够成熟、缺乏理性，中介机构缺乏引导。在中国，投资者散户占比大，大多数散户都不够理性，追涨杀跌，不懂得止盈，被套牢了又急忙割肉离场。在投资过程中，市场中介机构缺乏对投资者的教育引导，进一步投资者非理性行为，对股市造成冲击，导致市场震荡大。

（4）退市机制不完善。中国虽然建立了退市机制，但是并没有发挥其应有的作用，资本市场出口不畅，许多应该中止上市的公司没有及时退出，市场资源被这些“垃圾”企业挤占，而真正需要资金的公司却无法准确匹配到相应的资源。

(二)退市制度对比

注册制负责资本市场入口，退市制则管理资本市场的出口，两者相互配合，才能实现市场的优胜劣汰、达到过剩产能市场出清的效果。

1.美国退市制度特征

首先，美国退市制度目前处在比较成熟的阶段，退市已成为一种常态。美国退市具有退市率高、退市规模大、“大进大出”的特点。根据公开数据显示，1980～2018年，美股近2万家企业退市，年均退市率在20%左右，其中纽交所退市的有2000多家，纳斯达克退市的有1万多家。

第二，美国退市制度有主动退市和强制退市两种方式。美国主动退市制度由于是自愿申请，因此，没有统一的退市标准，一般只要符合法定程序都可以退市。而美国的强制退市制度则设置了多套退市标准来保证上市公司的资质，包括非量化标准和量化标准。非量化标准，包括公司治理结构变动情况、信息披露方面中报年报情况，此外还有一些合规性的标准。量化标准主要关注股东数量、股本规模、公司财务和盈亏等情况。由于美国股市发达，高市场化，股价和市值的变化能反映上市公司真实价值变化，因此实行的是“一美元退市规则”，即当某公司股价小于1美元超过30天，就会收到退市预警，公司有90天的调整期进行缓冲调整，使股价恢复到大于1美元的水平，否则退市。

从退市程序来看，在强制退市制度上，美国实行听证会制和聆讯制，体现了退市过程的“三公”原则。比如在纳斯达克市场上，上市公司在接到退市通知后45天内，如有疑问的地方可以向上级反映，其流程为：首先是上市资格审查部门，依次是聆讯小组、上市与听证审查委员会、董事会审查，最终由SEC将进行决断。退市时间比较短，整个退市过程仅有1～7个月左右时间。

再者，美国的交易所有很大的退市自主裁决权。在退市程序方面，由各交易所自行设计的退市程序可以与其上市和交易规则相对应，比较好操作。在退市标准方面，交易所也可以自行灵活调整，能够充分保证上市公司资质，并维护投资者权益。

最后，美国上市公司在退市之后有许多流向。主动退市有灵活的转板机制，一些因转板主动退市的公司可以到其他符合标准的交易所上市；因私有化原因退市的，可以将企业私有化为私人公司；强制退市的，大部分是由于达不到上市标准，因此，只能流向流动性较低的场外市场。

2.我国退市制度存在的问题及原因

目前我国退市制度最突出的问题就是退市难、退市规模小、退市率低。公开数据显示：1990年以来，30余年的时间， A股存量股达到4021只，A股退市的公司数量仅仅只有114家左右，其中自愿退市的只有35家公司，79家是强制退市，A股退市率仅占3%。这些数据与美国为代表的资本市场相比相差大，美国1年的退市数量超过了我国30年的退市数量总和。

图2 1990年~2020年A股上市数量与退市数量对比

具体原因主要有以下几个方面：首先核准制规定的标准过于严苛，且审核程序复杂冗长，加大了发行上市成本，抬高了上市的门槛，使得上市公司资源变得十分稀缺，“壳”本身有很高价值，市场上“炒壳保壳”现象成为一件很正常的事情，使得许多公司一旦上市后就不愿退市。第二，我国退市制度的退市标准制定不合理。在退市指标方面，过分关注上市公司连续亏损这一指标，比较单一，缺乏组合，使得企业通过一些财务会计手段来修饰数据，规避退市；在退市标准方面，缺乏对不同层次的企业进行分析，采用“一刀切”的方式，对中小新兴企业缺乏公平性。第三，我国退市程序繁杂冗长，退市时间最长可达4年，给许多本应该退市的上市公司提供了喘息的机会，造成了“僵而不退”的现象，市场资源被滥用。第四，我国退市执行困难，一是政府的干预。因为上市公司一般都是一个地区相对优质的企业，对当地的经济有一定的影响力，所以政府往往会倾向保护它们；二是投资者的非理性。我国投资者散户占大多数，对于在上市公司发布退市预警的时候往往投资者不选择离场，反而会选择“抄底”从而被套牢，而为了保护自身利益，这些散户会干扰退市决策，使得退市更难运作。第五，转板机制不完善、不灵活，上市公司在退市之后一般只能流向流动性比较低的新三板市场，缺乏与其他板块联通。

（三）再融资制度对比分析

再融资是指上市公司首次发行股票后，因为自身需求，通过配股、增发等方式再次在股票市场直接融资的行为。它包括股权再融资和债权再融资。目前，我国再融资主要指的是股权再融资。

1.美国再融资特征

美国上市公司股权再融资的主要途径包括增发和配股，其中增发占绝大多数，其次是配股。对于再融资，美国采取储架发行制度，储架发行适用对象比较广，达11种，其中包括增发股票。该制度的优势在于公司只要通过一次审核就可以多次发行股票，提高了融资灵活性。储架发行制度按照发行人的资质通常将其分为合格储架发行人和高级储架发行人。不同资质发行人可结合自身选择不同注册表格来进行考查，进而判定储架注册人的资格及其适用情形。

在发行审核方面，美国对于再融资持比较宽松的态度，没有很严格的审核条件，由市场自行把握。监管部门主要考虑上市公司关于再融资登记注册信息披露是否到位，符合便可获得批准，审核效率比较高，一般两周内就能够完成。公司可以随时进行再融资。

在发行承销和定价方面，美股基本上没有太大限制，美国储架发行制度遵循市价发行原则，以发行期间的市场价格为基准，承销方式灵活，采用“闪电承销”策略，发行高效和定价市场化，能有效规避次级股票市场压低价格的风险。

2.我国再融资存在的问题及原因

与美国相比，我国再融资存在着审核效率低、融资效率低的问题。其原因在于：在审核方面，当前我国股市发行审核主要以核准制为主导；其次，我国再融资市场缺乏针对上市公司资质审核的体系，主要靠一些专项法规、条款来约束，其所制定的再融资条件也比较严苛，审核采用一事一审的事前行政审批模式；而在融资方面，中国上市公司存在股权再融资偏好，虽然股权再融资有成本低、便利性高的优点，但是国内特殊的股权结构赋予公司大股东极大的权力，一旦大股东占用这些融资资金，融资效果将大打折扣；再次，一些上市公司存在着过度融资、资金用途不明确的现象，公司再融资不考虑自身盈利情况，选择一些融资金额大的项目，有的公司甚至虚报项目套取融资机会，“圈钱套钱”现象严重，导致资金过剩，资金没有落到实处，融资后企业业绩反而不如从前。

（四）并购重组制度对比分析

并购重组是一种产权交易活动，它指的是一家企业通过直接收购其他公司或者购买其他公司股票成为实际控制人，又或者新建一个公司，以此来实现扩大自身实力或进行内部结构调整目的的行为。

1.美国并购重组发展历程

20世纪初近一百年以来，美国经历了五次并购浪潮。第一次发生在19世纪末至20世纪初，此次并购主要是同行业优劣企业之间的规模产业化横向并购；第二次发生在20世纪20年代，主要是大企业整合上下游产业企业，资本集中与市场垄断纵向并购；第三次发生在20世纪60年代，一些有实力的大企业跨行业并购，成为市场价格的领导者；第四次发生在20世纪80年代，小企业“以小博大”并购，实现结构优化重组。第五次发生在20世纪90年代，许多跨国公司强强合作，跨国公司并购和大企业合并蔚然成风。通过五次大并购，使美国大企业在国内外市场竞争中得到调整，完成了企业规模扩张与自身赋能，实现了产业优化迭代，使资本得以更好地流通与配置。

2.中国并购发展历程

与美国相比，中国企业并购重组的历史较短，只有三四十年的时间。从20世纪80年代开始，至今大致经历了三个阶段，中国企业并购重组由缓慢摸索逐步走向成熟。一是在20世纪80年代中后期，大都是政府强制组织计划的补亏并购，实现国有企业内部结构调整。二是在20世纪90年代至21世纪初，主要是为了调整市场经济结构、促进产业优化升级，出现了上市公司并购、外资并购以及海外并购。三是2001年至今，并购重组行为有了更系统的法律规范，上市公司并购不断创新，形式多样；并购行为以企业发展战略为主，支付方式从以现金支付为主，发展为现金、股票、债券等多形式。

3.我国并购重组存在的问题及原因

（1）政府对并购重组的干预较多，市场还没有完全放开。政府对并购重组的干预基于政策宏观层面的需要，采用“一刀切”模式，缺乏细节的考量，没有考虑企业的实际情况，影响了企业并购的效果和产业之间的优化整合。

（2）并购重组市场信息披露不够全面、充分，信息不对称问题严重，且监管力度不到位。为了避免交易成本过大，收购交易往往都是私下进行，信息不对称问题比较多，此外监管层监管不力、执法不严，导致内幕交易、操纵市场等违法行为频出，上市公司资产重组行为缺乏规范。

（3）中介机构职能发挥受限。企业并购重组成功离不开好的中介机构保驾护航，但是在并购重组市场上，由于体制和其他因素的制约，中介机构在企业并购中不能很好地行使职能，并购效率低。

三、提高股权融资的对策建议

（一）改进IPO审核制度，提高新股发行效率

1.完善信息披露，转变监管观念。要把选择权交给市场，适当放宽行政审批，逐步弱化行政许可，改变传统监管模式，确立以信息披露为核心的监管思想；突出新股发行审核重点，对于发行人的情况要充分调查，全面细致披露尽可能出现的风险，让投资者能够充分了解公司运营情况；要完善规则，加大对违法欺诈发行的惩处力度，提高发行人违法成本。此外，公司在基本信息充分披露的情况下，可以进一步披露公司发展战略、竞争优势等，为投资者进行投资决策提供依据。

2.中介机构要积极履行自己的责任和义务，发挥其职能作用。如，券商要发挥其保荐作用，要对企业进行指导，使得企业自身情况得以调整完善直至达标，发行过程中要协助企业完成路演、询价、定价工作等；会计事务所要针对企业财务状况不符合的情况出具相关意见，提供咨询服务；律师事务所要查看企业股票发行上市有关文件是否符合法律规定，并出具相关意见，指导企业完善公司制度。

3.进一步完善询价、定价制度，促进新股定价的市场化。对于小盘股可以直接定价，以便于降成本、提高发行效率；允许启用回拨机制，增加机构投资者与散户投资者的市场博弈，提高发行定价合理性；引入“绿鞋机制”①“绿鞋机制”，也叫绿鞋期权（Green Snoe Option or Orer-Allot ment Option），是指根据《中国证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。这其中的“超额配售选择权”就是俗称的绿鞋机制。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。，承销商可以通过行使超额配售的权利以稳定新股的股价。

（二）建立健全退市制度

1.完善退市指标，形成多项退市指标体系。进一步优化财务退市指标，不能只把上市公司连续亏损指标作为唯一的考核标准，还应该把其他因素纳入到财务指标体系内，比如市值、股票价格、成交量等等。此外，除了财务类的指标外，还应构建完善其他种类的指标，如交易类指标、规范类指标、重大违规类指标等等，从而拓宽退市的渠道。

2.建立差异化的退市标准。不同板块、不同层次、不同行业的上市公司企业其盈利状况、规模、营业收入等方面存在较大差异，为了保证公平性，退市标准应作区分，避免采取“一刀切”的做法。

3.退市流程应化繁为简，减短退市时间，提高退市效率。应剔除暂停上市、恢复上市等环节；缩减退市重整的时间，防止一些公司针对退市指标补救“保壳”而出现“停而不退”现象。

4.完善风险警示制度。对于上市公司盈亏情况出现异常情况，甚至触及市场退市红线的，信息要对外公布，使得上市公司退市警告得到及时传播，从而提醒中小投资者及时清仓退场，而不是妄图投机“抄底”，以之维护投资者的利益。

5.完善退市相关配套制度。要持续推进注册制在我国证券市场的推广。退市难主要是一些上市公司珍惜壳资源本身的价值，为了“保壳”才迟迟不退。而注册制的推行拓宽了企业上市融资的通道，壳资源随之贬值，这有利于退市出口的打开。此外，进一步完善转板机制，为退市企业提供去向。

（三）完善市场化再融资与并购重组

1.再融资方面。首先，应放宽、精简、优化发行条件，对不同资质的公司要差异化设置再融资条件，拓宽上市公司再融资的渠道；放松价格管制，将定价权交给市场，让买卖双方博弈决定；适当缩短锁定时间，为上市再融资提速。当然放松并不意味着放任，要强化信息披露制度，提高信息披露的真实性和有效性，对不同情况的公司要进行有针对性的深入和精确披露；要修正上市公司的再融资行为，使再融资资金运用精准，警惕过度融资的现象；要强化监管监督和法律责任，加大对违法违规行为的追责力度。

2.并购重组方面。开辟上市公司并购重组融资通道，增加并购重组的支付方式，例如可转债等；开辟并购重组的快速审核渠道，为并购重组提效；要放宽资产交易价格的选择空间，允许博弈，促进价格市场化，可将定价基准日前20个、60个、120个交易日均价作为参考，允许交易各方协商约定标的资产价格；优化重组上市标准，明白“借壳放松”不等于“炒壳回归”，要重新理解重组上市的概念、标准和行为规范；引导上市公司并购重组信息披露的规范化，使市场信息实现共享，打破信息不对称，让并购方与被购方实现双向选择，从而有利于优化产业整合，激发市场活力。

(四)建立健全多层次的资本市场融资体系

1.完善多层次资本市场，建立灵活的升降转板机制。各市场之间分工应该明晰，做到互联互通，形成一个体系完整的“梯级市场”。企业经过股份制改造以及层层“培育”分别达到各市场上市标准后，可以在板块间逐步“晋升”。反之，应该在板块间逐渐“下降”。通过这种能上能下的灵活安排，达到优胜劣汰的效果，促进市场结构优化调整。

2.为新兴企业营造入市环境，为资本市场注入活力。对有发展潜力的尚未上市的中小型企业提供培育、支持、服务，包括为其调整股权结构，充实资本提供必要的授信放贷支持。具体包括：挂牌示范效应和受托更专业的管理服务。培育要分层次、分行业、分梯队，要充当企业的经营管理顾问和项目融资顾问，搭建其与上市公司合作的桥梁，从而使得这些企业发展壮大，推动经济进一步发展。

（五）保护投资者利益

1.建立摊薄即期回报补偿机制和先行赔付机制。比如股东大会硬性规定上市公司应承诺在融资之后一定时间内，公司每股收益或净资产收益率重新回到融资之前的水平，甚至超过之前的水平。在先行赔付方面，首先要制定多元化的先行赔付标准并完善先行赔付追偿机制。此外，先行赔付责任人对投资者事先进行赔偿后，应有权向其他责任人索取赔偿。其次，设立投资者听证会制度。对赔付内容提出修改意见，提高赔付过程透明度，保证公平公正。

2.完善集体诉讼制度。第一，构建示范判决诉讼机制。投资者保护机构选定典型的支持诉讼示范案例，由法院确认，以提高审判效率。第二，近年中小投资者证券民事诉讼案件越来越多，应鼓励投资者选择其他非诉讼方式解决纠纷。第三，建立诉讼激励机制，从赔付金额中抽取一定比例资金分给代理律师，调动公益律师的积极性。

3.强化投资者教育。出台关于投资者教育的相关政策，对不同层次的投资者进行划分，因材施教。采取线上和线下教育相结合方式，多渠道开展投资者教育活动，如通过漫画、短视频、案例教育、知识竞赛、模拟交易等更加生动化的教育方式，帮助投资者理解、掌握教育内容。