货币政策支持高质量发展——基于中国的简明框架

■ 程晋鲁

（中国人民银行济南分行 山东济南 250021）

一、引 言

当前，我国经济发展进入新常态，经济发展的目标也相应地从高速增长向高质量发展转换。在这一阶段，经济发展的结构性问题凸显，尤其是供给结构仍然存在高污染、高能耗、低附加值等问题，不能充分满足经济社会发展转型升级的需要。这就要求货币政策宏观调控适应发展阶段变化，更加重视经济金融发展的质量和效益（易纲，2018）。但是目前我国货币政策宏观调控以数量型工具为主，价格型工具应用不足，在金融创新、金融深化快速演进的现实环境下面临诸多掣肘，局限性逐渐凸显，结构调整效应难以充分发挥。长期以来，我国货币政策基于经济社会发展不同阶段需要，采用灵活的多目标制，通过调整政策权重以实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡等多个目标之间的动态平衡 （周小川，2013）。因此，在新时代背景下，研究我国货币政策转型方向，更好服务经济社会高质量发展，具有较强的理论和现实意义。

二、文献综述

国外关于货币政策的相关研究开始较早，在19世纪就出现了对货币政策规则及调控工具的研究，研究对象主要集中在数量型货币政策工具。随着国外对货币政策研究的深入，我国一些学者也开始对货币政策进行研究。在货币政策对实体经济的影响方面，Stein J.C（2011）通过运用动态随机一般均衡模型（DSGE），得出货币政策在促进民间投资与消费方面作用明显，同时，货币政策波动性的减少，有助于改善政策传导渠道，从而导致生产部门工业增加值增加。吴安兵和金春雨（2019）认为，超额货币发行在较长时期对实体经济的效用较大，并且超额货币与国内生产总值两者之间变化方向相反。在货币政策对产业升级、提升经济发展质量方面，彭俞超和方意（2016）认为有差别的货币政策有助于产业升级，中央银行可根据不同产业、行业和不同规模企业的特点，实施有保有压的结构性货币政策，促进中国产业升级，“一刀切”的货币政策只会继续加剧货币政策的结构效应，拉大产业差距。刘祖基等（2020）通过在动态随机一般均衡模型中引入负外部性产业与为之提供针对性信贷的垄断银行部门，对两类数量型和两类价格型结构性货币政策促进产业结构升级和经济稳定的有效性进行了深入研究，发现非对称地实施结构性货币政策更能兼顾经济稳定和产业结构升级。在货币政策防控风险方面，刘子禹和杨艳琳（2020）运行面板回归模型，选择实际利率和法定存款准备金率充当货币政策的中间变量，实证分析表明扩张性的货币政策对银行系统性风险产生推进作用，紧缩性的货币政策则会抑制银行系统性风险。

三、高质量发展阶段各国货币政策实践经验借鉴

当前，我国经济步入高质量发展阶段，体现在：第三产业、创新、消费对经济增长的贡献显著增加，经济结构显著优化，经济实现包容性、普惠式增长。高质量发展阶段的经济特征，需要与之相匹配的货币政策体系。一方面，货币政策应当更加注重引导资金流向高质量发展领域，投向第三产业、高端消费、产业转型升级等重点领域；同时，货币政策也应更加侧重于引导资金支持经济发展的薄弱环节，解决好发展不平衡不充分问题。从国际经验看，各国在推进货币政策服务高质量发展方面开展了一系列有益探索。由高速增长阶段转向高质量发展阶段的经济体，货币政策支持经济发展的关键，在于能否为经济成功换挡提供良好的货币金融环境（方思元和梁殉，2019）。从成功转型的经济体经验看，高质量发展阶段的货币政策具有以下几方面的特征。

一是货币供应量增速与经济增长更加匹配。跨入高质量发展阶段，成功实现转型的经济体货币供给的增速与经济增长水平相当。如1974～1991年的18年间，日本GDP年均增长3.7%，属于中速增长阶段，日本货币供给增速由1974年的11.7%调整到1991年的2%，货币供给增速与经济发展的货币需求更加平衡。韩国经济增速换挡发生在1992～2003年间，韩国货币供给量M2增速由1992年的21.7%下降到3%。

二是调控方式由数量型向价格型转变。从各主要经济体的实践情况看，多数经济体的央行都是在其利率市场化改革逐步到位后，转向价格型为主的货币政策调控框架。如，20世纪80年代，随着金融创新的不断涌现，美国开始加速推进利率市场化改革，同时美联储也逐步放弃以供应量作为货币政策的中介目标，1982年宣布不再特别强调实行货币增长目标制。1986年美国的利率市场化改革基本完成，1989年美联储开始采用联邦基金利率作为货币政策操作目标，1994年2月，美联储对外公布联邦基金利率的目标水平，并正式确立以联邦基金目标利率为核心的价格型调控框架。1971年英国废止了银行间的存贷款利率协定，1981年英格兰银行进一步取消每周公布最低贷款利率的做法，真正实现了利率市场化，1998年通过《英格兰银行法》，英格兰银行开始实施通胀目标制，并构建了“政策利率+利率走廊”模式的调控框架。

三是资金更多流向高质量发展领域。在高质量发展阶段，各国更加注重通过发挥市场机制作用，适当发挥政府作用，引导资金流向高质量发展领域。如日本在1973年后受能源供应紧张、价格上涨、国际贸易摩擦严重等复杂的国际经济金融形势影响，经济增长速度开始下滑，为顺应新技术革命发展的潮流，转向高质量发展，日本央行通过资本管制来应对日元升值压力、扩张货币政策以应对利率上升，配合日本产业转型升级。而韩国在高质量发展阶段，由于前期“政府主导型”的金融发展模式使积累资金的流向体现了政府的产业意向，降低了政府支持产业发展的融资成本，但也导致了资金效率低下，弊端日益突出。韩国为了减少政府的行政干预，1982年在修改《银行法》的同时，废止了实行20余年之久的《关于金融机构的临时措施法》，在法律层面上确定了金融机构的独立性。1997年，韩国进一步修改《韩国银行法》，对韩国银行保持中央银行的独立性提供了法律保障。

四是货币政策更加注重国际收支平衡，保持汇率稳定。如日本，1971年以来，日元升值压力进一步增大，为应对升值压力，日本央行于1971～1972年逐渐加强对资本流入管制，放松对资本外流控制；对外投资方面，放松了日本银行业对外证券投资的管制，同时日本居民购买海外不动产的管制也被放松；汇率管理方面，1973～1985年日本实行有管理的浮动汇率制。再如韩国，1980年以后，韩国通过引入盯住一篮子货币汇率制度，根据国际外汇市场的变化实现趋势浮动；1990年3月，韩国开始实施管理浮动汇率制度，称为市场平均汇率制度，由银行间外汇供求状况来决定汇率水平。

四、高质量发展背景下货币政策传导模型分析

为了分析高质量发展背景下，货币政策的传导机制及实施效果，本文通过构建微观基础模型进行分析。通过分别观察基本金融市场模型、存在经济结构扭曲以及创新驱动部门三种情形下金融市场均衡的变化，从而分析货币政策传导实体经济的过程。本文在模型构建过程中，借鉴了伍戈和李斌（2015）的两部门信贷市场的框架。

（一）金融市场的均衡：基本模型

1.金融市场的资金需求

金融市场的资金需求是所有企业资金需求的总和，本文首先从微观上推导代表性厂商的资金需求，然后在此基础上构建整个金融市场的资金需求函数。

（1）代表性厂商的资金需求

假设厂商增加或减少资本不需要任何额外的“调整成本”，即厂商可以在任何时点上自由地调整资本存量，而不产生任何额外费用，因此厂商的最优化问题是一个静态问题，即最大化在每个时点上的利润即可。

根据代表性厂商资金需求曲线的特征，曲线斜率向右下方倾斜，并且凸向原点（见图1），表明企业资金需求随着利率的上升而不断减少。

图1 金融市场的资金需求曲线

（2）整个金融市场的资金需求

假设金融市场的资金需求由所有代表性厂商资金需求总和得到。假设所有金融市场的资金需求函数均与代表性厂商的资金需求函数相同，金融市场的企业有n家，因此，整个金融市场的资金需求可以用下式表示，

从而可以得到市场的资金需求曲线D。

2.信贷市场的资金供给

从我国的信贷供给情况看，资金供给曲线具有内生性和外生性并存的转型经济特征。当利率水平较低时，资金供给具有明显内生性，伴随着利率上升而不断增加。当市场利率低于人民银行超额存款准备金利率时，金融机构会选择将资金存在人民银行，而不进行放贷。同时，随着资金价格上升，信贷供给有上限限制。由于我国利率市场化尚未充分完成，货币政策仍主要采用数量型调控工具。因此，随着市场利率的上升，资金供给增加到K0之后，即使利率继续上升，商业银行能够提供的最大资金供给不会超过K0。同时，商业银行在增加信贷供给时，也会受到资本水平的限制。此外，商业银行在信贷投放时，也会考虑微观企业的生产经营风险水平，当生产经营风险较大时，商业银行的利息收入难以覆盖贷款风险，也会降低商业银行信贷投放的积极性。因此，金融市场的资金供给函数可以表达如下，

从我国实际情况看，近年来房地产和地方政府融资平台等预算软约束部门的“资金饥渴”较为严重，同时部分僵尸企业不断申请资金“输血”以维持经营。因此，我国金融市场资金供给曲线的常态是垂直部分，这意味着金融市场资金供给是根据货币政策目标确定的外生变量，不会随着利率的上升而增加（见图2）。由此，我国金融市场资金供给函数的常态可以表示为：K=K0。

图2 金融市场的资金供给曲线

3.金融市场的供需均衡分析：现实常态

当金融市场需求曲线与供给曲线相交之时，市场处于出清状态，达到均衡。

由此可以看出，当前我国资金供给曲线通常是垂直且固定的，这就意味着资金需求曲线的变化对资金价格而不是资金总量产生影响（见图3）。

图3 基本模型下的金融市场均衡

（二）金融市场均衡拓展模型：存在经济结构扭曲的情形

可将金融市场的资金需求方简化为两个部门：一是以房地产和地方政府融资平台为代表的“扭曲部门”；二是以制造业为代表的“实体部门”。可以得出两个部门的资金需求函数，分别为下式：

其中，ф为扭曲因子，是大于零的常数，主要取决于经济结构的扭曲程度，由于房地产行业超额利润或者政府隐性担保等扭曲程度越大，值也越大。

由于上述部门存在超额利润或政府隐性担保等情况，导致资金需求强烈，使得扭曲部门的资金需求曲线向右移动。而实体经济部门中，由于竞争往往较为充分，超额利润为0，资金需求曲线保持在原来的位置。因此，信贷市场表现为预算软约束部门的单方面资金需求扩张，从而导致市场的资金需求曲线向右平移，在相同利率水平下，有更多的资金需求。

图4 存在扭曲部门情形下的金融市场均衡

从而可以发现，与没有扭曲部门时相比，存在扭曲部门时实体部门获得的融资水平要更低。同时，伴随着扭曲因子ф的上升（总需求曲线会逐步右移至D2、D3、D4），资金价格也会相应上升，导致实体部门融资成本过高，部分企业会出现入不敷出，进而导致企业减少生产甚至退出市场，导致实体部门继续下降，即表现为金融市场的“劣币驱逐良币”现象。而房地产和地方政府融资平台等预算软约束部门，其资金需求一直扩张，导致房地产泡沫和地方政府债务潜在风险上升。由于经济结构扭曲的持续存在，预算软约束部门获得的融资持续扩张，而实体部门获得的资金不断减少。同时，市场利率不断上升，会限制对实体经济和科技研发的资金投入，导致经济潜在增速不断放缓，且可能出现购房者无力还贷、地方政府偿债困难甚至出现违约事件。此时，如不及时采取有效的改革政策措施，易导致市场恐慌情绪蔓延，进一步加剧风险传染，改变市场资金供给和需求结构。一方面，房地产等部门由于房地产预期的改变会导致资金需求大幅下降；另一方面，商业银行出于金融风险的考虑，也会对房地产和地方政府融资平台等部门“惜贷”“慎贷”，减少相关金融市场资金供给。因此，资金供给曲线将处于非常态下的弯曲部分。当利率继续下降到r1时，实体部门的资金需求理应为Kh，但由于整个宏观经济充满不确定性，企业投资信心不足，无法在短期内实现规模扩张和投资增加，实体经济不振的问题不会因利率的下滑而得到有效缓解。在极端情形下，即使利率下降到特别低的水平，由于实体企业对投资前景预期过度悲观，有效需求严重不足，宏观经济反而陷入“流动性陷阱”，导致经济陷入危机和通缩并存的局面（见图5）。

图5 经济结构扭曲下货币政策的效果

在存在经济结构扭曲部门和预算软约束部门的情况下，货币政策的调控效果如何？可以通过上述模型进行分析模拟。

（1）场景1：如果货币政策有所紧缩

假设中央银行为控制房地产及地方政府融资平台的过度扩张，采取紧缩的货币政策以降低整体宏观杠杆率，资金供给曲线从S0左移至S1，市场均衡位置由E0调整到E1，市场利率由r0上升到r1，尽管预算软约束部门获得的资金减少，但实体经济部门获得的资金也从Kh0减少到Kh1，这意味着紧缩的货币政策虽然有助于抑制预算软约束部门的信贷扩张，但也对实体经济部门造成了冲击，导致实体经济部门融资成本上升，造成实体经济部门“雪上加霜”（见图5）。

（2）场景2：如果货币政策有所宽松

当中央银行考虑到目前经济增速下滑以及实体企业融资成本较高时，通过扩张货币政策缓解实体部门的资金需求压力。资金供给曲线从S0右移至S2，市场均衡位置由E0调整到E2，市场利率由r0下降到r2，实体部门获得的资金从Kh0上升到Kh2，而预算软约束部门获得的资金也将由Kg0上升到Kg2，扩张的货币政策缓解了实体部门融资约束的同时，也导致经济结构更加扭曲，增加了资产泡沫的风险。同时，由于预算软约束部门融资需求不断扩张，需求曲线会继续右移，市场总需求曲线从D1右移到D2，均衡位置由E2调整到E3，市场利率上升到r0，实体部门获得的资金没有变化，而货币政策扩张释放的资金最终均被预算软约束部分获得，进一步加剧了经济结构的扭曲（见图5）。

由此可以看出，总量型的货币政策无法解决经济结构扭曲问题，货币政策总量更宜保持稳健中性。解决结构性问题，更多的可能需要供给侧结构改革，并配套出台结构性的货币政策，对特定领域实施定向调控，定向增加资金供给。

（三）金融市场均衡拓展模型：存在经济结构扭曲和企业创新部门的情形

在存在经济结构扭曲和创新企业的情形下，假设实体经济存在两个部门：一是传统制造业部门；二是创新研发部门。对此，可以进一步细化分析三部门背景下的经济分析。

1.金融市场资金供给以低风险偏好的银行为主的情形

从实际情况看，由于金融市场的资金需求方分成以房地产和地方政府融资平台为代表的“扭曲部门”、以制造业为代表的“实体部门”和以创新驱动为代表的“创新部门”。可以获得三部门的资金需求函数分别为下式：

由于创新部门经营风险较高，当创新部门经营风险高于传统商业银行能够接受的风险水平P0的贷款条件时，创新部门能够获得银行的融资为0。因此，该情形下金融市场均衡与结构扭曲下的市场均衡相同。

2.金融市场资金供给包括银行部门和高风险的股权投资机构两部门时的情形

金融市场供给存在两部门，一个部门是风险偏好较高的股权投资机构，一个部门是传统银行。金融市场的供给函数仍然为，

同时，由于创新部门能够获得更高的收益，因此在获取资金上更有优势。在同样利率水平下，创新部门能够获得更多的融资。且在实体部门资金分配上，由于创新部门能够承担更高的融资成本，在资金获取上更具有优势，创新水平带来的技术进步越快、收益越高，资金越能向创新部门集中。

假设政府通过供给侧结构性改革，对预算软约束部门如房地产和政府融资平台实现了有效管控，预算软约束部门的资金需求为常数。为了便于简化分析，令金融市场的总资金需求函数为，

3.存在创新部门的情况下，货币政策总量效果分析

（1）场景1：如果货币政策有所紧缩

假设中央银行根据经济热度及物价水平情况，采取紧缩的货币政策以降低整体宏观杠杆率，资金供给曲线从S0左移至S1，市场均衡位置由E0调整到E1，市场利率由r0上升到r1，传统实体部门获得的资金从Kh0减少到Kh1，创新部门的资金Kj0下降到Kj1。但是由于创新部门具有推动技术进步和高回报的特征，资金将会由传统部门向创新部门转移，因此，紧缩的货币政策真正影响的将是低收益尤其是僵尸企业部门的融资需求，对创新部门不会造成显著影响，反而会加快传统产业的转型升级（见图6）。

（2）场景2：如果货币政策有所宽松

当中央银行考虑当前经济增速下滑以及实体企业融资成本较高时，通过扩张货币政策缓解实体部门的资金需求压力。资金供给曲线从S0右移至S2，市场均衡位置由E0调整到E2，市场利率由r0下降到r2，传统实体部门获得的资金从Kh0上升到Kh2，而创新部门获得的资金也将由Kj0上升到Kj2。同时，由于创新部门融资需求不断扩张，需求曲线会继续右移，导致金融市场总需求曲线从D1右移到D2，均衡位置由E2调整到E3，市场利率上升到r0，传统实体部门获得的资金没有变化，而货币政策扩张释放的资金最终都将投向创新部门，进一步推动经济高质量发展（见图6）。

图6 存在金融创新部门情形下的货币政策效果

4.资本水平供给约束的市场均衡分析

由于商业银行或股权投资机构增加金融市场资金供给要与自身的资本实力相匹配，因此，在经济高质量发展背景下，资本将是决定商业银行能否增加信贷供给的重要因素。当资本总水平较低时，资本将限制金融机构资金供给，导致市场资金供给不足。因此，应当通过多种方式，补充金融机构资本。同时，根据经济周期走势，尤其当经济处于下行周期时，应当适时释放金融机构逆周期缓冲资本，适当降低金融机构资本充足水平要求，提升金融机构服务实体经济的能力。

五、结论及相关政策建议

（一）主要结论

通过理论模型分析可以得出以下结论：

结论1：相较于前期粗放发展阶段的高速增长的货币供给，高质量发展阶段背景下货币供给增速应当有所放缓，且应当与实体经济增速和实体经济信贷需求相适应。

结论2：我国经济结构存在预算软约束部门，进而导致货币政策传导过程中存在扭曲，大量资金流向了预算软约束部门。在对预算软约束部门实施信贷限制或者实施宏观审慎管理后，货币政策传导渠道会更加畅通，货币政策释放的资金将会更多流向实体经济部门。

结论3：在高质量发展背景下，单纯依靠商业银行难以满足创新部门的融资需求，货币政策释放的资金将会流向低风险的传统实体部门；如果金融市场存在有风险投资或股权投资部门，则可以完善市场资金供给，创新部门在获取资金中更有优势，更利于资金向创新部门集中。

结论4：货币政策传导过程中，资本是金融机构经营的基础，充足的资本水平是金融体系正常运转以及货币政策有效传导的前提；当经济下行尤其是金融机构不良水平较高时，将限制金融机构供给功能的发挥，应当更加注重补充金融机构资本。

（二）政策建议

鉴于当前经济社会发展需要和货币政策运行特点，提出以下政策建议：

1.货币政策总量适宜，与高质量发展相适应。高质量经济发展阶段追求的是效率和高质量，单纯的高速经济增长不宜再成为货币政策追求的主要目标，经济高质量发展背景下的货币政策必须立足于服务全局，保持货币总量与高质量发展相适应，既要防止流动性过剩，也要提防流动性不足导致市场剧烈波动，这就决定了央行货币政策行为由原先的“总量调控”向“总量稳定、结构优化”的方向转变，当经济面临下行压力时，货币政策需要进行适度微调以稳定产出缺口，但更多的需要将重点投放于通过盘活存量、优化增量继续为经济结构转型升级创造稳定的货币政策环境，促进经济高质量可持续发展。

2.结构性货币政策进一步发挥作用。面对产能过剩、经济结构不合理、内生动力不足等问题，传统货币政策难以满足我国经济转型升级的需要，为解决当前问题，央行应充分发挥结构性货币政策的定向调控作用，引导资金进入经济社会发展的重点领域，积极推动僵尸企业退出。一是限制信贷资金流向房地产、政府融资平台。在做好货币总量调控的同时，要发挥好金融“一盘棋活，全盘皆活”的作用，重点在破除无效供给、大力培育新动能、盘活优化存量金融资源、提升资金使用效率上下工夫，充分发挥结构性货币政策调控作用，合理引导房地产、政府平台贷款，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，引导信贷资金流向实体经济。二是推动僵尸企业退出。坚持稳健中性的货币政策，优化货币政策工具，充分发挥央行窗口指导的作用，鼓励产能过剩企业加大兼并重组力度，加快“僵尸企业”退出，有效化解产能过剩，实现市场出清。

3.增强金融机构资本，释放逆周期缓冲资本。探索以财政注资或者企业入股的方式，增加外部资本注入，优化银行股权结构。适当放宽资本补充条件，尤其对不符合二级资本债发行条件的中小银行，出台临时性宽容政策，降低指标要求，或探索采取担保公司、增信公司增信等措施，推动中小银行发行二级资本债。同时，在当前经济下行压力较大的情况下，逆周期资本缓冲有助于促使银行维持稳定的信贷供应，有效缓解银行在经济下行时由于风险扩大等原因导致的资本不足，防止银行紧缩信贷造成实体经济进一步衰退。

4.加快金融改革，完善金融体系。不断扩大金融开放，同时优化市场竞争环境，持续推动金融领域供给侧结构性改革，引导各种类型金融机构明确市场定位，立足自身优势，改进金融服务，创新信贷产品，补足普惠金融发展短板，形成全方位、多层次、宽领域的金融服务体系，不断加大对民营小微企业、乡村振兴等国民经济重点领域和薄弱环节的金融支持力度；充分发挥金融对实体经济的支撑作用，立足实体经济的需求导向，推动多层次资本市场的发展，鼓励风投、私募等支持实体经济发展，建立对话机制，为实体经济通过风投、私募等方式直接融资搭好桥梁。