大数据时代下媒体曝光度对公司股权成本的影响研究

王 金 李艳霞 米雅楠

（广东技术师范大学财经学院 广东广州 510665）

引言

大数据时代下，我国以传统报纸传媒为主、微信和微博等网络媒体为辅的媒体舆论监督在反映社会关注度上也发挥着越来越大的监管作用。随着媒体监管力度以及公众意识的提升，上市公司的公司治理问题渐渐地被全体公民所关注。基于此背景，本文将选取“媒体曝光度”这一重要的外部舆论监管机制来研究其对公司资本成本的影响，试图研究公司媒体关注度对上市公司治理是否能够产生积极的监管作用，并根据我国企业的特殊产权性质，进一步研究其在产权差异下媒体曝光度对公司治理的作用是否会产生变化。本文的研究结论可为我国上市公司治理提供一定的理论指导，也希望为我国不断推进供给侧改革和企业组织转型升级降低企业资本成本，也尝试为我国企业树立正确的资本成本约束观念提供一个新的证据支持。

理论分析与研究假设

（一） 大数据背景下媒体曝光度对公司股权成本的影响分析

大数据高速发展的时代下媒体作为公司治理的一种外部监管机制，在资本市场上能够起到传递信息和监管约束的双重作用。现有有关媒体的研究概括起来总体分为两大类：第一大类是“媒体合谋论”，也就是“媒体有偏论”。该类研究的观点一致认为：媒体可能因为某种利益或是追求自身效用最大化，刻意追求轰动效应而迎合上市公司的需求，最终可能和上市公司合谋，报道出偏离事实真相的新闻，导致投资者利益受损，或者误导公司外部信息使用者和潜在投资者。我国国内大部分学者也支持这个观点，比较典型的有李培功和沈艺峰（2010）、于忠泊等（2011）、翟胜宝等（2015）研究均认为媒体能够起到有效监管的作用，媒体通过影响上市公司的声誉、监管机制，进而进行监管和约束上市公司，减少企业和管理者实施损害投资者利益的不当行为，媒体能够起到积极的外部监管作用，最终提高公司治理水平，降低投资者风险。

近年有学者开始关注公司审计诉讼风险、公司违规行为、政府公开预算、政府审计中媒体发挥的作用，并发现媒体曝光度能够显著降低公司诉讼风险或者违规行为，媒体问责机制能够显著提高我国政府预算公开和回应速度。目前国内大部分学者的研究表明，我国媒体监管作用对上市公司的治理效应在增强，媒体曝光度能够迫使公司基于舆论和市场压力，减少公司经营者的机会主义行为，并且能够降低公司风险，达到保护投资者利益的目的，进而提升公司价值。

媒体作为信息传递媒介和传播载体能够通过对上市公司行为报道，提高社会大众和投资者的关注度，避免出现信息不对称，从而降低投资者面临的投资风险，减少投资企业经营管理者的自利行为，减少投资者承担的代理成本。Fang and Peress （2009）的研究也证实：当媒体曝光度更少时，相对媒体曝光度更多的股票，投资者会要求更高的风险溢价来弥补其面临的更大的商业风险。

综上所述，媒体频繁报道能够对公司起正面的影响，使得公司信息更加透明，减少投资者风险，并且监督企业经营管理者的机会主义行为，通过声誉机制降低企业经营管理者的道德风险，根据风险收益均衡原则，当公司投资者提供资金给企业面临的投资风险更低时，其要求的投资回报率也即资本成本也会相应降低。本文提出第一个研究假设：

假设1：当媒体曝光度更多时，公司股权成本会越低，即：媒体曝光度能够对股权成本产生负向的积极作用。

（二）我国制度背景下媒体曝光度对公司股权成本的影响差异分析

在我国，因为国企的实际控制人是国家，国企的经营目标更多的是实现国家目标及社会责任，而非获取利润最大化，所以国有企业较民营企业可能会更加重视如就业问题、环保等社会效益。很多媒体曝光度在我国会受到政府控制，故我国媒体对国有性质企业的报道自由度相比民企会相对降低，其对国企企业发挥的外部监管作用可能也会随之下降。

杨德明和令媛媛（2011）的研究也曾指出，在很长一段时间内我国新闻媒体基本是以国有媒体主导、民营媒体为辅的证券市场报道体系，这一特征也将持续较长时间。夏楸等（2018）的研究则证实媒体曝光度通过增强媒体公信力会降低企业债务成本，但是在国企中这种媒体的调节作用并不显著。逯东等（2015）的研究也发现，在我国，“媒体关注”能够显著提高上市公司内部控制质量，但是该作用主要体现民营上市公司，而在地方国企中则不显著。

上述研究均表明在我国由于国企和民企产权性质差异，媒体对其所发挥的监管和约束作用也会存在明显差异。对于股票市场、银行借贷等融资方式，我国民企与国企也存在不同。因此本文认为：相比国企，随着媒体关注度的提高，媒体通过传统监督机制、声誉机制和市场压力机制对公司治理发挥的积极作用会在民营企业中表现的更明显，国有产权性质会弱化媒体曝光度对股权成本的积极作用，在研究假设1的基础上，本文进一步提出如下假设2：

假设2：媒体曝光度对民企股权成本负向影响会更强。

研究设计

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择

在研究媒体曝光度对公司股权成本的影响时，本文采用了3种模型来计算股权成本：分别是PEG模型、OJ模型和CAPM模型。在PEG模型和OJ模型中，需要用到分析师预测每股收益的数据。本文选择2005-2018年沪深A股公司为研究样本。并按照以往学者的研究惯例，对样本进行了如下初始处理：（1）对于金融、保险类上市公司的数据由于其所处行业的特征，将其剔除；（2）样本只选择A股上市公司，由于A、B、H股间有差异；（3）删除了所有变量数据缺漏的样本公司；（4）考虑到一些极端数据的影响，对所有主要变量的极端值进行了1%的缩尾（winsorize）处理；（5）研究结论可能会受企业产权性质的影响，故将原始样本公司分为国企和民企；（6）资产负债率>1的公司已被剔除。

2.数据来源

国泰安数据库中主要筛选出本文的财务数据，万德数据库则主要选取出公司的分析师盈余预测数据，而对于无风险收益率的手工计算中需要用到我国银行的一年定期整存整取的利率，则来自中国人民银行网站公布的历年数据。研究中使用Python 爬虫软件通过固定网站，设置制定的搜索与匹配条件获取所有上市公司的媒体曝光度次数数据，所有数据分析采用STATA12.0、Matalab等统计软件。

（二） 模型设定与变量定义

1.模型设定

为了验证媒体曝光度对公司股权成本的影响，本文借鉴以往学者罗进辉（2012）、卢文彬等（2014）、陈宋生等（2015） 的研究，构建如下股权成本回归模型（1）：

2.变量定义

①PEG模型公式（1）：

②OJ模型公式（2）：

③媒体曝光度

本文利用Python网络爬虫软件，将搜索网址固定在《中国重要报纸全文数据库》，之前很多学者的研究均是利用该报纸数据库的报道通过手工搜集进行数据统计和搜集典型的孔东民等（2013）、李培功和沈艺峰（2010）、戴亦一等（2013）、刘笑霞和李明辉（2018），但是上述研究基本上都只选取了4-8家左右的报纸，而本文在搜索时通过参考以往学者的方法，将报纸来源增加到下列10家主流报纸媒体，具体是：“《中国证券报》+《上海证券报》+《证券日报》+《证券时报》+《21世纪经济报道》+《经济观察报》+《第一财经日报》+《中国经营报》+《经济日报》+《中国经济时报》”，同时这10家报纸也是我国最有影响力和代表性的财经主流媒体。

在Python网络爬虫软件搜索时选取的是上市公司证券简称来进行主题和关键词的搜索匹配，将搜索日期设置在2005年1月1日至2018年12月31日，最终获得所有沪深A股上市公司的媒体曝光度总次数作为计算依据。

④其他变量定义

文中因变量股权成本的计算及公式请详见公式（1）-（3）三个计算模型，其余相关变量具体定义见表1。

表1 变量定义

实证检验与结果分析讨论

（一） 描述性统计分析

1.2005-2018年我国上市公司股权成本分析

表2是有关变量的描述性统计分析，从表2可看出，我国上市公司2005-2018年股权成本的均值为13.41%，成本所占比重较高，PEG模型中peg均值最小为11.86%，OJ模型算出来的股权成本oj均值为14.14%，CAPM模型中capm均值最大，为14.23%，因CAPM模型中股票市场平均年收益率和β系数呈现出较大的波动，故有些年份得出股权成本为负值，在分析中将这部分为负值的股权成本予以剔除，从各种权益成本计算模型来看，数据几乎相同，表明本文权益成本的结果较为准确。与资产收益率相比，我国上市公司股权成本相对较高，总资产收益率整体较低，仅为5%左右。因此，股权成本应当是公司治理与财务实践中受到高度重视的一个基本要素。

具体的对比分析由图1的变化趋势图来看，2007年、2011年中国上市公司的股权成本相对较高，平均约为13%，2015年股权成本达到最高值15%左右，且整体上看近年股权成本均高于同年期的我国5年以上人民币贷款基准利率。

如图1所示，自2005年起，我国股权成本呈“M”型的循环趋势。2005-2018近15年间股权成本的变化趋势具有一定的周期性，其变动趋势与中国经济发展和资本市场的发展相一致。

图1 2005-2018年股权成本均值变化趋势图

2.主要变量描述性统计分析

从表2中看出，媒体曝光度media均值为0.45左右，基本呈现标准正态分布。上市公司媒体曝光度次数总体差异较大，最小值为0，最大值为223，这也为研究媒体对公司的影响提供了研究条件。另从表3中控制变量来看，我国上市公司近15年来在股市的系统性风险贝塔值与市场基本一致，均值和中位数均为1.14，最大值也仅为1.93，整体上与股票市场走势一致。

表2 主要变量描述性统计

（二）单变量T检验分析

表3是媒体曝光度与股权成本在各种分组下的均值T检验，panel A-C是根据企业的所有权性质分组；同时由panel A可知，在我国由于上市国企规模大，媒体对民企的关注度相比国企显著偏少，国企的媒体曝光度更高，这也符合目前我国发展国情。另外，从panel B和panel C可看出，PEG和OJ模型中，民企的股权成本在1%的显著性水平上显著高于国企股权成本。由panel A-C的分组T检验初步支持本文假设1、2，但具体的对比差异还有待后续进一步回归结果的分析。

表3 各种均值分组差异分析

（三）多元回归分析与分组检验

1.媒体曝光度对股权成本的影响结果分析

在前面T检验的基础上，可以初步支持本文的研究假设，但为了进一步验证研究假设1，根据模型（1），分别将“事前” PEG模型和OJ模型预测数据计算得出的股权成本作为因变量，以及其他还有可能影响公司股权成本的其他因素进行多元回归，回归结果如表4所示。

表4 媒体曝光度对公司股权成本影响的回归结果分析

根据表4中（1）（2）可知，在控制其他因素的前提下，在两个模型中，媒体曝光度与股权成本的回归系数在分别在10%、5%的显著性水平上显著为负，t值分别是-1.9462、-1.9994，充分验证了研究假设1，说明媒体曝光程度越高时，会在一定程度上降低公司的股权成本，媒体监管能够起到一定的治理作用。由表4结果可得，其他控制变量中，公司股票系统性风险（beta）与股权成本的系数显著为正，表明随着股票系统风险增大，股票收益率也上升，这也与以往学者的研究一致。

2.产权差异下，媒体曝光度对公司股权成本的影响分析

在前面假设1的验证基础上，通过对2005-2018年上市公司最终实际控制人进行分组，分为国企与民企，由表5的结果可知：（1）和（2）不同产权性质对比分析中，在民企中媒体曝光度（media）的系数在1%的显著性水平上与股权成本都是显著负相关，T值分别为-2.0260和-2.0254，但在国企中结果却并不显著。

表5 基于产权差异下媒体曝光度对公司股权成本影响的进一步检验

该结论说明了由于我国国企的国有性质，媒体对国企的各类报道在某种程度上会受到政府的管制，媒体的监管作用在国企中会有所降低，国有产权会弱化媒体曝光度对股权成本产生的积极作用；而由于受政府管制较少，民企发展趋势与市场和公司治理中的现实逻辑更接近。目前，我国新闻媒体的发展与欧美国家相比还比较缓慢，但近年在民企中已慢慢体现媒体市场的自发甄别和识别作用，媒体曝光度对公司股权成本的积极影响会在民企中更显著，充分验证支持了本文的研究假设2。

稳健性检验

为了进一步验证产权差异下媒体曝光度对股权成本的影响，在模型（1）的基础上引入产权性质的交乘项，构建出模型（2），进行进一步的回归检验，具体回归模型如下：

从表6通过交乘项系数可看出，媒体曝光度（media）与产权性质（soe）的交乘项系数分别在10%和5%的显著性水平上为正，T值分别为1.7773、2.1852，说明国企性质会削弱媒体曝光度对股权成本的负向的积极治理作用，该负向的积极作用在民企中会更显著。

表6 产权性质差异下的进一步检验

为更准确的验证媒体曝光度对股权成本的影响，采用“事后”股权成本估算方法中的CAPM模型衡量股权成本，回归结果如表7所示，媒体曝光度与股权成本的系数分别在1%的水平上显著为负，且T值为-5.9300，显著性保持不变，并且在民企中依然很显著，研究结论基本保持一致。

表7 媒体曝光度对公司股权成本影响的进一步检验

为剔除2007年新会计准则的影响，确保结果的稳定性，本文另选取2008-2018年的数据进行检验，结论保持不变。

采用CAPM模型计算权益成本时，由于股票风险溢价可能为负，为了保证结果的稳健性，删除了权益成本为负的样本回归，结论保持不变。

在计算OJ和PEG模型时，本文选取了分析师预测年对应时期的最新收盘价。如果使用国泰安历史数据的年度收盘价计算的股权成本进行回归，结论仍然有效。

研究结论与启示

研究结论表明，公司的股权成本会随着媒体曝光度的上升在一定程度上降低。媒体监督可以在降低股权成本方面发挥积极的治理和监督作用。同时，由于我国国企特定性质体制和治理机制，媒体监管对公司治理的积极作用会在民企中更明显，国有产权性质会削弱媒体的外部监管作用。这也充分说明引入媒体和市场等外部竞争因素有助于我国国企上市公司治理机制的完善。同时，在我国自媒体不断发展的背景下，我国企业要充分发挥社会公众和媒体应有的监督作用，将媒体的外部监管机制和投资者利益保护紧密联系起来，不断降低公司资本成本，提高公司效益，积极推进我国企业成功转型，树立科学的资本成本约束观，最终达到提升公司市场竞争力的目的。