资本从中国至越南迁移的现状、动因

区富祝

全球产业链重组以及中国开展供给侧结构性改革和宏观去杠杆政策以来，资本从中国迁移至越南等东南亚国家成为国内外热议的话题。随着日本政府协助该国企业从中国撤出并转至东南亚国家的刺激计划的提出，更是将该话题推向风口。本文就资本从中国转移至越南的现状和原因进行考察，并根据考察的结果使用VAR模型进行检验。越南外商直接投资的来源国主要有韩国、新加坡、中国、日本、美国，资本从中国撤出，并转而投资至越南在内的东盟国家，本文在涉及国别分析的部分主要考虑中国、美国、日本、韩国的资本迁移问题。

一、资本转移现状和影响因素

（一）基于外商直接投资的角度分析

本部分主要考察了2007—2020年间中国、美国、日本、韩国对越南的外商直接投资情况。如图1所示，整体而言，2008—2010年以及2017—2018年，越南记录的吸引到的来自上述国家的外商直接投资中，两段时间分别由美国和日本主导，两者对越南的直接投资分别一度高达149.69亿美元和77.46亿美元。从现有数据来看，2018—2020年越南利用的来自于上述国家的外商直接投资有下降的趋势，但有较大的可能性于2020年出现较大反弹。近年来越南通过参与《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）以及签订《越南与欧盟自由贸易协定》（EVFTA）等方式，加大了吸引外资的力度。同时，美国、日本、韩国等国的企业将其资本迁移至包括越南在内的东盟国家的现象开始增多，例如2020年3月2日，韩国三星电子在越南投资2.2亿美元建设东南亚地区最大的研发中心；同年3月14日，英特尔官方发布消息称，英特尔将在越南新增封装工厂。而日本政府则公布一项22亿美元的刺激计划，以财政力量协助日本企业撤出中国并转移至东盟国家。

图1 2017—2020年中国、美国、日本、韩国对越南的直接投资额（百万美元）

从局部来看，2011年以来，上述4个外资来源国中，日本和韩国的投资占据较大的比例。中国对越南的直接投资比例则保持连续上升的态势，这可能反映了随着中国全球资产配置需求、避险需求及套利需求的增加，中国居民和企业开始较多地投资于越南等其认为具有良好发展潜力的国家。2019年越南记录的来自中国的外商直接投资额为23.73亿美元，较前一年的13.69亿美元同比增长了73%。

（二）基于外汇储备角度的分析

从外汇储备的变化来看，图2显示了2012—2020年中国和越南外汇储备占各自GDP比例季度数据的变动情况。在经历了2012年第一季度至2014年第三季度的增加之后，中国外汇储备变动在2014年第三季度变为负值，并持续至2017年第一季度。在这期间，2016年第一季度减少值超过25%，达到最大值。这段时间中国实行了“8·11”汇改、宏观去杠杆等政策，宏观去杠杆政策实施之后，中国经济由高速增长转为更为平稳安全的增长，人民币升值的预期消失，成为资本开始外流的重要原因。2017年一季度以来，中国的外汇储备变动基本在增加和减少之间切换，或者基本维持不变，说明了这段时间中国资本的流动基本处于均衡状态。2020年第一季度，中国的外汇储备有所减少，这在一定程度上与部分资本外流的分析结果一致。

图2 2012—2020年中国、越南外汇储备变动占GDP比例（%）

越南方面，2012年一季度以来，外汇储备资产基本处于增加的状态，累计增加681.02亿美元。2012年第一季度、2014年第一季度、2018年第一季度、2019年第四季度的外汇储备增加额均超过当期GDP的10%。2020年第一季度，越南的外汇储备继续出现增长，增幅接近GDP的5%。

（三）基于利率平价角度的分析

利率平价理论认为利差的存在是驱动资本、技术等要素流动的重要原因。在利润较高的地方，人们愿意为一项资本花费更多的资金进行投资，因此一国利率水平的高低在一定程度上反映了该国在特定时期的平均利润率水平。基于这一原理，如图3所示，本文参照连平等学者[1]和高惺惟[2]的做法，考察2015年1月1日至2020年6月12日中国、美国、日本、越南10年期国债收益率变化趋势，分析利差的变化。分析得知，在这期间，中国与越南的利差逐渐缩小至几乎为0的状态，这和过去5年中国有规模地在越南布局投资时的情形相一致。2006年起，中国的纺织、机电设备、电子设备等行业依次向越南转移，并且从单一企业的转移逐渐成为产业的转移。本文认为中美利差往往也成为外资是否选择停留在中国的重要考虑因素。从图3-2来看，2015—2019年，中美的利差有逐渐收窄的趋势，但在2019年之后，这一利差又开始变宽。自2020年初新冠疫情暴发以来，美联储释放了巨量的流动性资金，使得中美之间的利差进一步放大，截至2020年6月，中美之间的利差为1.48%。为了应对新冠疫情对经济造成的冲击，大部分国家实行了宽松的货币政策，而释放的这些资金大部分会成为金融性的资金，选择投向利润水平较高的国家，中美利差的扩大似乎又会使得中国成为这些资本“活水”所想灌溉的“良田”。

图3 中国、越南、美国、日本10年期国债收益率（%）

而对比美国和越南，近5年来，两者的利差也在逐渐收窄，这与考察时间段内越南受到外资的追捧相一致。进入2020年，越美的利差也转为放大的趋势。受类似于日本推出刺激计划协助企业从中国撤资，并投向东盟国家的国际政治因素影响，外资从中国撤出并进入越南等国也具有较大的可能性。日本长期处于负利率或者0利率的状态，资本的逐利性使得其只能局限在对国外的迁移。韩国的投资受到中美利差的影响。美国在特朗普政府上台后开始推行美国优先政策，通过加息等办法力图将投资于国外的工业产业搬回本国。本文认为，未来美国加息、中美利差收窄仍是一个长久的趋势，而受新冠疫情冲击进行的降息和流动性释放则局限于疫情期间和疫后的恢复期。

（四）基于国际政治关系的角度分析

出于政治的目的，有时一国的对外经济政策会根据政治因素进行调整，因此国际政治的变化成为本文考察外资从中国撤出并迁移至越南的因素之一。东盟国家希望充分利用中国、美国、日本、俄罗斯、印度等国之间的良性竞争获益，外资从中国迁移至越南一定程度上是这方面的反映。戈登斯坦因子能够反映两国之间关系的变化。如图4所示，2015年1月以来，中越关系和美越关系基本维持一致的走势，体现了越南平衡与中国和美国关系的特征。考察时间段内美越关系整体上较中越关系好，这与美国、日本和韩国力图推动其在华投资企业迁移至越南等国的时间相吻合。

图4 基于戈登斯坦因子的中越关系和美越关系

二、实证检验

事实上，影响外商直接投资的因素是多样而复杂的，例如美联储的利率政策、投资者情绪（一国的M2与GDP的比值、资本账户管制程度、汇率制度、金融开放程度和资本账户管制程度。结合舆情监测的结果，本文认为影响外资从中国迁移至越南主要的因素有利率（利润）水平、国际关系。本文进一步提出以下假设：

H1：利差是影响资本从中国迁移至越南的原因；

H2：国际政治关系的变化（权力格局的变化）是影响资本从中国迁移至越南的原因。

A国利率降低，B国利率上升，可以初步推测出A国的资本会迁移至B国；A国和B国关系的恶化，经济政策根据外交政策做出的调整以及企业防控风险的需要，其中一国的资本会从另一国中撤出。本文选取VAR模型检验外商直接投资、利率变化、国际关系变化这3个变量之间的关系。数据区间根据可得性和一致性选择为2015年1月至2020年5月，数据来源均为Wind数据库，并进行了对数化处理，减少量纲不同对模型估计精度的影响。

首先，各主要国家对越南直接投资的散点图矩阵所反映的各国对越南直接投资与影响因素的之间的关系基本不明显，这是因为外商直接投资受到多种因素的影响，此次考察的利差和国际关系对各国对越南直接投资的影响从散点图来看无法做初步定论，可参见图5和图6（限于篇幅，本文仅展示中国和日本对越南直接投资的散点图矩阵）。

图5 中国对越南直接投资与影响因素的散点图矩阵

图6 日本对越南直接投资与影响因素的散点图矩阵

其次，利用VAR模型获得的各变量之间的脉冲响应图如图7至图10所示，每一个图有4个小图，分别显示了20期（约3年）内每个影响因素与各国对越南直接投资的动态效应。整体来看，各国对越南直接投资更多是受到自身的影响，这和外商直接投资的影响因素是多元和复杂的特征相一致。

局部来看，图7显示中美利差对中国投资于越南的正向作用是长期而稳定的，符合利率平价理论的观点。中越关系也对中国投资越南产生了微弱的作用，而越南和美国的关系几乎不会对中国投资越南产生影响。中国与越南开展产能的投资合作，在一定程度上促进了双边关系的发展，反过来也会促进两国之间的投资合作，形成一个良性循环。

图7 中国对越南直接投资（中国FDI）与影响因素的脉冲响应图

图8则显示，美国对越南的直接投资几乎没有受到中美利差的影响，中越关系以及越美关系有非常微弱的正向作用。当中越关系变好时，美方也会加强对越南的拉拢，中和中国对越南扩大的影响力。

图8 美国对越南直接投资（美国FDI）与影响因素的脉冲响应图

图9显示，日本对越南的直接投资也几乎没有受到中美利差的影响，但受中越关系和美越关系的影响。这和日本深耕东盟国家，苦心经营其对包括越南在内的东盟诸国的影响力相关。一方面是日本跟随美国布局东盟，另一方面则是日本与中国展开竞争，维持其对东盟的影响力不被稀释。

图9 日本对越南直接投资（日本FDI）与影响因素的脉冲响应图

如图10所示，韩国对越南的直接投资受到中美利差的影响也非常微弱。但相较于美国和日本，中越关系和越美关系均对其投资于越南产生了更为明显的作用。因此下一阶段中国、美国、越南三国之间的关系可能对韩国从中国撤资，转而投入到越南有较大的影响。

图10 韩国对越南直接投资（韩国FDI）与影响因素的脉冲响应图

基于以上检验的结果，针对假设1，本文认为利差是中国投资于越南的主要推动因素之一，而相比之下美国、日本和韩国对越南的投资则不显著。针对假设2，本文的研究结果表明中国和美国对越南的关系是影响两国以及日本和韩国投资越南的影响因素之一。

三、结语

资本的持续外流和人民币贬值预期的情况下，资本对避险和套利的需求增强，中国资本可能会选择移向类似于越南等要素成本更低的国家，阻碍国内产业的梯度转移，使得计划向中国西部地区转移的产业出现空心化，甚至会加大民间投资的下行压力。因此本文认为，一方面，在新冠疫情基本得到控制的情况下，应做好人民币币值预期的管理，抓准时机扩大金融开放，降低资本要素流向国内的成本，促进产业链和供应链稳定，并在此基础上促进产业继续升级和梯度转移，促进经济可持续健康地发展。另一方面，中国作为世界第二大经济体，在现有的国际政治体系下，积极推动符合国家利益的政策为国际社会所接受。在“一带一路”倡议框架下，中国处理与越南在内的东盟国家，以及美国、日本、韩国、俄罗斯、印度、欧盟各国的关系时，应对中国现状政策的合理性加以强调，为自身的发展创造良好的国际环境。