噪声交易对我国证券市场的影响研究

罗子幸

摘  要：传统金融学理论认为投资者的噪声交易行为是随机发生的，对证券价格的影响微乎其微，由噪声交易导致的股价波动最终会调整回其内在价值。而近年来，我国证券市场上出现很多由投资者非理性行为所引起的股市异像，传统金融投资理论的完全理性假设受到了挑战，噪声交易理论在说明投资者是有限理性的同时也更合理地解释了异象。该文首先比较中国证券市场与发达国家证券市场间的主要的经济指标，其次通过实证分析探究噪声交易对证券市场价格影响且阐述如何影响了我国证券市场效率。根据实证分析结果，噪声交易行为在一定程度上造成了我国证券市场股价的波动，使得我国证券市场效率受到了一定的影响，并给出了一定的对策建议。

关键词：噪声交易理论   有效市场理论   有限理性   行为金融学

中图分类号：F832                           文献标识码：A文章编号：1672-3791（2021）07（a）-0190-03

Abstract： Traditional financial theory holds that investors' noise trading behavior occurs randomly and has little impact on securities prices. The stock price fluctuation caused by noise trading will eventually adjust back to its internal value. In recent years， many stock market anomalies caused by investors' irrational behavior have appeared in China's securities market. The complete rationality hypothesis of traditional financial investment theory has been challenged. Noise trading theory not only shows that investors are limited rationality， but also explains the anomalies more reasonably. This paper first compares the main economic indicators between China's securities market and those of developed countries， then explores the impact of noise trading on the price of securities market through empirical analysis， and expounds how to affect the efficiency of China's securities market. According to the results of empirical analysis， noise trading behavior has caused the fluctuation of stock price in China's securities market to a certain extent， which has a certain impact on the efficiency of China's securities market， and some countermeasures and suggestions are given.

Key Words： Noise trading theory; Efficient market theory; Bounded rationality; Behavioral finance

1  引言

1.1 研究背景

對于金融学理论的研究，自1952年马科维茨发表论文《资产组合的选择》以来，学者们的研究相继采用理性人假设，即在经济社会中每一位投资者都是利己的，且其所参与的每一项经济活动都是力求以最小的经济代价去换取更高的经济利益。从20世纪80年代以来，在市场实践过程中出现了很多以传统金融学理论所无法解释的价格偏离现象，“理性人”假设面临了无数的挑战，而作为现代金融学价格理论支柱的资本资产定价模型是在马科维茨的研究框架内建立并进行延伸，因此二者互相关联，且无法检验。因此，学者在寻找理论支撑的过程中，引入了噪声这一概念，从而发现了行为金融学的重要性。

与传统金融学假设相比，行为金融学认为：（1）人的行为不完全是自私的，有很多利他行为的存在;（2）人的行为会受到道德以及其他价值观的制约;（3）投资者本身的计算能力是有限的，且计算本身也伴随着一定的成本。由此提出了有限理性的观点，由于有限理性的存在，噪声交易理论将市场中的参与人分为理性交易者与噪声交易者，由噪声交易者造成的定价偏离属于一种系统性风险，其会使得股票价值持续偏离其内在价值。

1.2 研究目的

我国股票市场的噪声交易情况主要取决于：政策信息存在信息不对称、证券咨询机构在传递信息时存在不合法行为[1]，且A股个人投资者比重较大，个人投资者本身也容易因股市中“庄家”的存在而存在跟庄的行为[2]，媒体频道过度渲染也加重了噪声交易的程度[3]。由于有噪声交易的存在，所以该文主要研究的是中国证券市场中交易者的噪声交易行为对股价的影响及其程度。

2  问题研究与分析

2.1 主要经济体间经济指标描述性统计

GDP是衡量一国经济状况的总量性指标，且GDP增速较快通常是认为是牛市的基础。由统计可得，2008—2017年间，除2016年以外，中国的GDP增速在中国、美国、日本这3个国家间均居于首位，原因有以下3点：（1）中国GDP核算标准与日本、美国不同;（2）中国、美国、日本这3个国家GDP基数不同;（3）未统一成统一货币，测算方式的不同。

银行存贷款利率同样也是影响股价的其中一个宏观经济因素，且利率与股价一般呈现负相关关系。一般来说，利率上升，公司预期盈利下降，资金将更多地流向银行等存款类金融机构，以期获得更高的利息，反之，利率下降，投资者就会将原本储蓄在存款类金融机构的资金用于股市、楼市或实体经济上。由统计可得，中国银行的贷款利率在这3个国家间一直稳定保持在高位，其存款利率维持在较为平稳的水平。

总体来说，中国相较于美国与日本，一直以来保持较高的GDP增速和较高的贷款利率，且在分析证券市场股票价格因素时，GDP增速与利率应是重要因素[4]。

2.2 相关经济指标对股价的相关性分析

正如前文所述，银行贷款利率和GDP增速均对股价有一定的影响，且银行贷款利率与股价间应当呈现显著负相关性，GDP增速与股价间需呈现显著负相关性。

通过SPSS对2008—2017年中国上海证券交易所年平均股价分别对银行贷款利率与GDP增速做相关性分析，得出上海证券交易所平均股价与贷款利率间呈不显著的负相关性，Pearson相關系数为-0.586，说明贷款利率的升高或降低只会较小程度地影响上海证券交易所的股价，且GDP增速与年平均股价间也呈现较为显著的正相关性，Pearson相关系数为0.163，总体呈现出GDP增速快慢确实会影响到股价的升减。

由于并未得出显著性的相关性结果，因此基于我国证券投资市场中小投资者比重较大，市场中投资者情绪等一系列非理性因素会在极大程度上影响到我国平均股价的波动，而股票市场换手率是文献中常常用来代表投资者情绪且一定程度上反映出噪声交易程度的指标。从换手率数据本身分析可得，除了2008年外，中国主要交易所市场均保持着较高的换手率，尤其2015年，与美国交易所市场相差380%的换手率。而2008年相较美国和日本换手率较低，究其原因是在美国次贷危机所衍生的全球金融危机的背景下，投资者投资避险情绪持续发酵，且投资者预期价格偏差均值为负，部分噪声交易者退出股票市场[5]，所以总体呈现出换手率较低的情形。此后我国迅速推出4万亿救市计划，并且在之后多次降准降息等宽松型货币政策，旨在保经济增长促发展，国务院办公厅也相继发布“金融30条”，指出相关部门需要立即采取措施维稳股市，在一系列措施下，无疑对中国投资者起到了良好的信号效应，改善了国内投资者的持续熊市预期，市场投资热情逐渐回暖。

总体来说，中国主要证券交易所一直保持着较高的换手率，因此可以推断出中国股市的参与者一直保持着较高的热度[6]。从相关性分析可得，上海证券交易所平均股价和换手率之间呈现正相关性，Pearson相关系数为0.437，这说明换手率即市场投资者情绪对股价影响较大，噪声交易的现象较为明显，无论是操纵型噪声等无关于中小投资者本身的外生因素，还是认知偏差型噪声等内生因素，都将会在一定程度上影响投资者的预期与资本市场的效率。

3  结论与建议

从上述分析可以看出，中国一直保持着较高的GDP增速、较高的贷款利率与较高的换手率，这一系列都将对股价造成一定的影响，同时也使得我国股市长期面临牛短熊长、暴涨暴跌现象。根据分析，其主要有以下5个方面原因。

（1）我国股票发行尚未达到市场化。一方面，虽然我国当前在中小板及创业板正在进行注册制试点，但主板尚未施行，我国主板股票发行遵循的是审核制，而审核制度对公司以往的盈利能力和规模较为看重，而对上市后是否具备可持续性盈利则要求较低，这使得拟上市公司往往只注重上市前的近几年业绩，存在着有一定道德风险问题。同时，由于审核制只注重盈利的问题，一些具有较大投资潜力的公司只能无缘在A股上市，长此以往，价值投资只会被投资者淡忘，市场上充斥着投机者。反观美国股票市场，由于其采用了完整的注册制系统，企业价值高低与否是由市场本身来进行决定。因此，美国股票市场的定价体系也相对公平透明。

（2）A股机构投资者比例低。目前，在中国A股市场持仓的机构投资者比例明显低于美国股市。个人投资者的营业额占比相当高，且2018年上海和深圳股票交易所据世界银行统计数据可得其平均年化换手率是189.6%，大大高于美国股票，因个人投资者过分关注新闻舆论、短线追涨杀跌与技术分析，而很少关注长线的价值投资与基本面分析，故易导致A股市场股价过度波动。

（3）媒体频道或社交平台干扰股票市场的市场化运作。国内某些媒体或平台过度渲染了政策对股票市场的影响并加剧了投资者的担忧，从而会引起市场共同预期的形成，从一定程度上，造成了投资者的非理性投资行为，并使得股票价格偏离其基本面宽幅震荡，使得股票价格暴涨暴跌现象明显，而我们反观美国股票市场，除危机时期外，美国监管机构很少直接干预股市运行，而投资者对市场的期望得到有效统一和控制。

因此，在借鉴美国经验的情况下，针对我国资本市场运行效率与噪声交易的情况，提出以下建议。

（1）继续推行注册制改革。一方面可以调整机构投资者与个人投资者的比重，另一方面也可引导人们形成正确的投资价值观。其实当投资市场没有形成较为有效的市场前，即信息尚不公开透明的情况下，投资者利用噪声等方法获取超额收益是较为合理的，而这也会形成市场失灵等隐患。因此，只有推行注册制，使得证券监管部门的工作重心放在信息披露上，将证券的价值判断完全交由市场，且在注册制背景下，市场经济的公开性和自由竞争的特性才能被充分发挥，市场机制下的市场参与主体可以做出各种最优选择，无需监管者过多的干预市场运行。

（2）主流媒体和平台不应当对股票市场进行担保，而是让市场教育投资者。建议主流媒体和政府部门减少对股票市场的直接干预，减缓市场共识预期的形成，努力建立市场机制充分发挥作用的制度框架，消除A股政策市场的特征，并使投资者面对自己的投资行为，从而建立良性循环的投资心理。

（3）加强对资金杠杆的监管。场外资金往往相较于场内资金数量更加庞大，故监管当局应当将场外资金纳入考虑，也充分利用金融稳定发展委员会，加强监督协调，共同打击违法违规行为。

参考文献

[1] 任禹铭.谁是资本市场上的噪声交易者？[D].太原：山西大学，2019.

[2] 钟宁桦，唐逸舟，王姝晶，等.融资融券与机构投资者交易占比[J].管理科学学报，2021，24（1）：1-18.

[3] 部慧，解峥，李佳鸿，等.基于股评的投资者情绪对股票市场的影响[J].管理科学学报，2018，21（4）：86-101.

[4] 石泽宇.我国股票市价变动影响因素的实证分析[J].北方经贸，2020（9）：125-127.

[5] 吴炳辉.基于Multi-Agent的股票市场投资者行为风险传染机制及其演化研究[D].南京：东南大学，2017.

[6] 方毅，陈煜之.中美市场投资者惯性和反转交易偏好的实证研究[J].工业技术经济，2021，40（4）：21-28.