公司治理、高管过度自信与现金股利关系分析

熊洁 衡阳市烟草专卖局（公司）

一、文献综述

通过学习相关文献，本章从将两个方面来进行文献评述如下。

（一）上市公司高管人员过度自信的存在性及其成因的相关研究

一些心理学文献表明：在经济过程中，人们经常会表现出一种过度自信的倾向，也就是说会高估自身的能力水平，及其贡献度。DeBondt提出：“在个人心理学研究中，过度自信是个人心理中普遍存在的现象”。通常来说，上市公司的高管人员不仅具有这种过度自信的心理，甚至还普遍存在比一般人群更加强烈的过度自信偏好。

（二）高管过度自信对公司经营决策影响的相关研究

不少文献表明，企业高管的过度自信行为与公司经营决策之间也存在相关关系。Deshmukh，M.Goel&M.Howe（2008）指 出：公司高管存在过度自信情况的，相比较于拥有理性高管的上市公司，它们的红利分配更低。

二、理论分析与研究假设

在行为金融学领域，许多西方学者认为，上市公司的高管过度自信程度通常要高于普通人群，许多相关文献表明，企业高管的这种过度自信行为偏差对上市公司都具有显著的影响。而公司股利政策与上市公司筹、投资活动息息相关，因而公司股利政策也将受到高管的这种过度自信心理行为偏差的影响，越自信的高管，对于现金股利支付的意愿更低，因此我们提出假设1：

H1：高管过度自信行为会降低现金股利的支付意愿。

此外，由于我国公司治理机制的不完善，导致部分董事会的成员以及其他公司管理者会过度听从高管的决策。为了有效改变这种上市公司高管过度自信对公司的负向影响。通过完善公司内部治理机制，能够一定程度抑制公司董事会的成员以及其他管理者对企业高管决策的过度信任。基于以上分析，我们分别从，第一大股东持股比例以及其他大股东共同持股比例两个方面，研究股权结构起到的作用，然后从独立董事占比以及董事长与总经理二职合一两个方面，进而对董事会结构作用进行研究，并相应提出假说2A、假说2B、假说2C和假说2D：

H2A：提高第一大股东持股比例，有助于抑制企业高管的过度自信行为对上市公司股利政策存在的负向影响。

H2B：其他股东对于公司第一大股东的制衡有助于抑制高管的过度自信行为对上市公司股利政策存在的负向影响。

H2C：独立董事占比的提高有助于抑制高管的过度自信行为对上市公司股利政策存在的负向影响。

三、实证研究设计

（一）数据及样本

本文选取了2020年已经在沪深两市上市的A股公司作为研究样本，并经过以下筛选程序：（1）剔除所有ST和PT公司；（2）对金融类上市公司进行剔除；（3）对上市公司中每股收益为负的样本进行剔除；（4）对同时发行B股或H股的公司进行剔除；（5）对财务数据存在异常的上市公司进行剔除。经过统计，共有634个样本。样本的主要来源为：国泰安（CSMAR）研究服务中心数据库；WIND数据库；新浪财经以及公司年报。本文使用stata软件进行计量操作。

（二）变量选取

（1）被解释变量。以股利支付水平（DL）、股利支付意愿（Payer）来衡量企业高管过度自信对其现金股利政策的影响。鉴于可操作性及数据的易获得性，本文考虑使用股利支付意愿（Payer）作为代理变量，并将其设置虚拟变量，即上市公司当年发放现金股利的总和，则取值为1；反之，则为0。

（2）解释变量。上市公司高管人员的过度自信程度（Confidence）。考虑到我国证券市场的现实情况以及相关数据的可取得性，本文拟用上市公司高管人员薪酬与占比较高高管人员的薪酬相对比例来测算高管人员过度自信的程度。拟用全部高管的薪酬工资总额及薪酬工资最高的前三位高管的薪酬工资总额的比值来度量企业高管的过度自信程度，比值越高，证明高管拥有更强的实际控制力，过度自信的可能性更强。即：

Conf idence=薪酬最高的前三位高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和

此外，为了反映上市公司的内部控制制度对其股利政策具有一定影响，本文将选取第一大股东持股比例、第二至十大股东的持股比例之和与独立董事的占比，来代表该家公司的股权结构和董事会的结构状况。

（3）控制变量。由于上市公司的股利支付政策还受到以下变量，如：公司市值、盈利水平、投资能力、现金流量的高低等的影响，并且债务水平能有效解决因自由现金流而引起的代理成本。因此，我们拟采用净资产收益率、资产负债率、净利润增长率和公司规模来度量可能影响公司现金股利分配决策的因素，例如：公司市值、盈利水平、投资能力、现金流量及偿还能力等。具体解释见表1。

表1 研究变量定义

（三）模型构建

为了验证假设1，我们构建如下模型：

其中，被解释变量Dividendi表示i公司的现金股利支付意愿（Payer），当Dividend取Payer时，由于其取值为0或1变量，属于离散的二元选择模型，因此我们在这里采用Logistic回归模型分析。

（四）实证分析

在模型构建完毕后，开始进行实证分析如表2、表3所示。

表3 表2中不同回归中相应变量的边际效应

从回归的结果（表2）看出：高层过度自信对股利支付意愿有显著的负的影响，高层越自信，就越会把公司的盈余用于公司投资而放弃发放股利。资产负债率也对股利支付意愿有显著的负的影响，即负债率越高，公司的偿债能力越低，当然不会用现金去发放股利，以让公司保持一定的偿债能力，抵御风险。净利润增长率与资产收益率都对股利支付具有正的影响，因为他们都代表公司的盈利能力，从理论的角度来说，这两个变量的值越高，公司的盈利能力就越好，这样公司就有更多的利润可用于股利的发放。

表2 回归结果

同时，为了反映公司的内部制度治理机制，对公司高管过度自信和股利政策关系的改进作用，我们控制不同的变量做回归分析，可以看出，第二至十大股东持股比例之和与独立董事占比可以从一定程度上抑制上市公司高管人员的过度自信行为对股利支付意愿所产生的负面影响。因而，我们可以通过完善公司的内部治理机制，如公司的股权结构、董事会结构等等，来抑制企业中的董事会成员以及其他管理者过度服从高管的情况。

四、结论

本文以2020年A股上市公司的数据为研究样本，考察上市公司发放现金股利政策与高管过度自信行为之间的关系，并从公司内部治理的视角探讨如何弱化这种非理性行为对公司现金股利政策的影响，得出以下结论：

（1）人的行为决策会受到过度自信心理偏好的影响，特别是企业高管在上市公司中发挥非常重要的作用，高管们制定的各类方针政策都受到其自身因素的影响。对于企业高管来说，适度的自信会让他们发挥更好的表现，抓住企业发展机会，但过度自信容易导致企业高管做出非理性决策，以至于给企业带来不可估量的巨大损失。

（2）在本文的回归分析结果中可以看出，上市公司不同的治理机制对于由于高管过度自信而影响的现金股利政策发挥着不同的作用。在我国，第一大股东持股比例越高，对于过度自信的高管发放现金股利意愿较低的情况更能起到缓解的作用；而董事会中独立董事占比的增加，同样有助于抑制高管过度自信对于公司股利政策的负向影响，缓解了过度自信的高管不愿意发放现金股利的行为。