关于上市公司股票回购的财务绩效分析

朱琴琴

（杭州元通元佳汽车有限公司，浙江 杭州 311100）

股票回购即上市公司运用自有资金如现金或债务融资等途径从二级市场即所在的股票市场回购一定份额的本公司股票进行注销或作为库存股的活动。

自2015年国家修改《公司法》对股票回购放宽上市公司股票回购限制以来，2019年9月初，证监会再次完善股票回购制度，要求简化决策程序、增加股票回购情形等，赋予上市公司更多自主权，直观表达国家对上市公司进行股票回购的支持，在此背景下，股票回购得到上市公司管理层和控股股东的关注，也渐渐开始把股票回购当作一种有用的资金运行工具来维护公司价值、建立长效激励机制以积极回报股东。近几年我国上市公司股票回购力度显著提高，意味着股票回购有着重要的作用。

一、前期研究回顾

对于股票回顾的研究，国外学者在1980年第一次发表回购的信号传递设想，表示股票回购的根本目的是数据交流。1981年就对这一假说进行了验证。他们认为上市公司是利用股票回购来将闲置资金用于投资和财务管理活动。有研究者在2000年提出了价值低估假说，认为上市公司进行股票回购的这一行为传递一个重要信号，即公司的股价被低估。我国学者认为我国实行股票回购是为调整国有股和非国有股比例，股票回购可以优化股权结构来促进公司治理，在对股权结构进行改革之后，股权激励逐渐成为我国上市公司股票回购实施的主要动机，股票回购的动因为：自身现金流水平和股价情况。但是随着我国经济快速发展，股票回购的动机变得多样化，但其中重要动因之一是实现股东财富的最大化。有专家在2017年的研究中通过统计检验分析法发现，市场在股票回购公告方面是积极鼓励的，认为这种市场反应结果验证支持回购公告向市场传递公司价值被低估的观点。

关于股票回购的绩效研究，国外专家借助比较股票回购后各个阶段的各种情况发现，在短时间内市场效应不大，从长远角度分析波动还是不小的，由此他认为股票回购的市场效应存在延误的现象。部分研究者通过调查分析开展过股票回购的数百家香港上市公司，认为其股价在公告股票回购计划前市场效应不显著，但随后会出现异常超额收益率。在国内的市场效应研究中，一些研究认为股票回购会增加公司收益、企业价值，产生良好的市场效应，有专家认为股票回购会产生超额收益率和正向市场效应，短时间内股票回购并且可以提升股价，股票回购可以在短期内让股价上涨的研究结论，且回购规模越大，市场效应越明显。

二、股票回购财务效应的理论分析

股票回购的财务效应存在正、负两种。

（一）股票回购的正面财务效应分析

本文认为，上市公司股票回购对公司的发展起到以下积极的反应：

1.股利替代效应

上市公司向股东每年派发现金股利，这种压力会成为公司财务负担，对那些自由现金流量不足的企业更是雪上加霜。而通过股票回购可快速降低在外股票数目，减轻企业分红压力。

2.财务目标效应

企业股价被低估时股东利益会受损，此时股票回购能提高股价。除此之外，因缴纳个人所得税时，资本利得的税率小于现金股利，股价上涨实现的资本利得可以代替现金股利让渡股东，削减股东个税缴纳，实现财务管理目的，即股东财富最大化。

3.资本结构效应

实行股票回购需大量资金，自有资金、举债多是资金来源，减少上市公司资本权益，同时增加债务比重即股东权益负债率提高。在企业的债务融资成本率比所有资本的成本率低时，财务杠杆的效应就会产生。公司举债还会增加资产负债率，而负债利息可抵税，使得财务杠杆效进一步加强。

（二）股票回购的负面财务效应分析

本文认为，上市公司股票回购也有一些负面的影响。

1.增加筹资与支付风险

在回购数目偏高时，直接付款高额现金或者举债必然让上市公司产生较大财务与债务压力。以后若是公司想再次对外筹资，银行、投资者必然会对其财务状况表示怀疑，后期的筹资难度提高。

2.侵害债权人权益、违背股东平等原则

股票回购将减少上市公司权益资本，意味着可抵债物减少，且若通过举债会使债务负担加重，导致债权人定期收回利息和债款的风险增大，债权人利益受损。中小股东所占股比例小，并不能全面把握公司真实情况，进行重要决议时话语权有限，其利益也会受到损害。

3.出现市场操纵与掩盖财务指标行为

一些公司为逃税或满足上市等目的，会对利润进行暗箱操作。股票回购所需的大量资金，可由自有资金或举债等方式，这会削减公司净资产，若是净利润稳定，净资产收益利率将大幅提高，从而满足再融资条件进行增发股票、配股等。而与会计个体变更、大费周章进行资产转移等其他方式相比，股票回购更加便利。

三、案例分析

（一）案例介绍

本文选择东方雨虹的股票回购作为研究对象，东方雨虹是自2015年股市动荡以来为数不多实施股票回购的企业中唯一一家主营建筑防水材料的高新企业，且回购力度居于前位，比例大于2%，是我国建筑防水领域的佼佼者，市场份额占有率在2018年达到近12%，远高于其他同行业上市公司，在中小创业板中成长性良好，有着较强的竞争优势。东方雨虹历经过两次股票回购，2015年9月10日至2016年7月1日完成第一次股票回购，并于2018年7月3日开始了第二次股票回购，且自上市多年来一直保持着较为稳定的经营业绩和良好的财务状况，逐渐成为行业领军企业，那么东方雨虹两次股票回购的动因和对财务绩效影响值得深入探究分析。

2015年8月25日东方雨虹发布了以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份的预案，且于9月10日股东大会审议通过。本次回购并非一次性支付，由管理层根据公司经营、财务情况和回购条件自行安排，具有弹性，同时，回购后公司控股股东持股比例为32.00%，回购后不会改变实际控制人和公司为上市公司的地位。2018年7月13日东方雨虹董事会发布关于回购公司股份的预案，并于2018年7月31日由股东大会决议批准，承诺本次回购不会对公司的运营营、财务和今后的走向造成严重作用，不会影响公司的上市地位。

（二）股票回购的绩效分析

1.对股价的影响

根据上节股票回购的动因分析可得出东方雨虹在两次股票回购前股价都有根据上节股票回购的动因分析可得出东方雨虹在两次股票回购前股价都有所降低，背离企业真正内在价值，稳定股价是其回购的动机之一，那么股票回购之后股价是否稳定以及得到提升，两次回购后股价都有上升的趋势，第一次股票回购2015年9月10日公告前20日股价涨跌幅为-17.73%，公告后20日股价涨跌幅1.94%，第二次股份回购2018年7月31日公告后20日涨跌幅为12.34%。并且第一次股票回购之后几天股价出现下降趋势，之后才缓慢上升，在后期甚至出现股价回落的情况，这是因为东方雨虹在发布预案到通过这一间隔期过长，使投资者的投资行为回归理性，说明第一次股票回购提升股价不明显，更多的是起到稳定作用。而第二次股票回购后股价提升幅度较大。综上所述，股票回购在短期内对稳定和提升股价有一定效果，但就长期而言存争议，因为单从东方雨虹来看，股票回购对股价提升的作用逐年减弱。

2.对资本结构的影响

资本结构即股权资本/债务资本。若股权资本占比太大，那么财务杠杆效应降低，若债务资本占比太大，那么财务风险会增加。这就要求上市企业将资本结构控制在科学配比内，缩小资本成本，运用财务杠杆效应，从而增加盈利能力。加权资本成本（WACC）可衡量资本成本和资本结构水平的高低，辅助企业建立合理的资本结构。下面选取东方雨虹两次股票回购的数据作为样本，因第一次股票回购前后一年的数据完整，因此此部分重点分析第一次股票回购，将股份回购前的节点设为2015年年中，回购结束的节点设为2016年年中，回购完成一年的节点为2017年年中，到2020年年中的最新数据作为现在的时间节点，来衡量各阶段的加权平均资本成本（WACC），以此判断股票回购前后东方雨虹资本结构的波动情况。东方雨虹2019年12月31日的加权资本成本比股票回购实施前增加36.88%，由于东方雨虹的加权平均资本成本在第一次股票回购之后明显上升，这表明股票回购对于东方雨虹而言并没有起到优化资本结构的作用。

3.对财务指标的影响

（1）偿债能力分析。东方雨虹是用自有资金进行股票回购的，所以2015年、2018年股票回购之后，流动比率和速动比率都有所降低，特别是现金流量受到很大影响，2016—2019的年现金流量比率直线下降，且处于一个较低水平，说明公司的现金流比较紧张，但是现金比率总体来说波动不是特别大，说明公司较为合理地管理了流动资产。股票回购之后东方雨虹的短期偿债能力以及现金资产的管理能力会有所下降。

（2）长期偿债能力分析。股票回购之后不仅仅会对短期偿债能力有影响，还会因总资产、股东权益的减少，从而影响资产负债率，产权比率等，这些指标将对其长期偿债能力有一定作用，资产负债率即总负债除以总资产，在一定范围内数值越低越好，东方雨虹进行股票回购利用自有资金，那么总资产减少，在外流通股也减少，这就导致了2016、2017和2019年资产负债率的增高，同时增加财务风险。从表中可以看出近两年其资产负债率都接近60%，而据网易财经提供的最新数据显示，其他同类建筑行业的资产负债率样本均值为45.40%，产权比率样本均值为1.13，那么通过对比可知东方雨虹的资产负债率和产权比率与同行业相比都处于偏高水平，财务结构不合理，存在一定风险。通过上述分析可得，股票回购后，其长期负债能力会有所降低。

四、研究建议

（一）理性权衡股票回购利弊

股票回购有利有弊，对于东方雨虹来说回购在一定时期内提升了股价，并有避税效应，增加了股东权益，维护投资人信心，提高企业市场价值。但消极效应也有很多比如由于只用自有资金进行回购而没有通过融资导致现金流减少，影响经营业绩，增加支付风险，对偿债能力有负面效应，对股价提升长期作用不明显等。

（二）合理计划回购计划

理性权衡股票回购利弊。股票回购有利有弊，对于其回购在一定时期内提升股价，并有避税效应，增加股东权益，维护投资人信心，提高企业市场价值。但消极效应也有很多比如由于只用自有资金进行回购而没有通过融资导致现金流减少，影响经营业绩，增加支付风险，对偿债能力有负面效应，对股价提升长期作用不明显等。