并购中的业绩承诺对中小股东有何影响

马杰

（浙江嘉欣金三塔丝绸服饰有限公司，浙江 嘉兴 314000）

近年来，由于我国社会主义市场经济结构不断发展，不少企业开始选择资本手段进行扩张，而并购则是大多数企业都会选择的一种手段。与此同时，业绩承诺也受到了越来越多企业的认可。虽然业绩承诺可以减少交易双方的信息失衡问题，在一定程度上保护了中小股东的利益，但是业绩承诺签订前，收益法的广泛运用会产生高溢价的问题，从而吸引更多中小股东进行投资，刺激企业股价上涨。当业绩承诺无法实现时，中小股东的利益将难以得到保障。此研究可以更好地帮助中小股东在并购重组事件中减少利益损失，保护自身利益。同时，通过皇氏集团并购一例来探寻业绩承诺背后存在的问题，对完善业绩承诺签订过程具有一定现实意义。

一、理论基础

（一）信号传递理论

信号传递理论认为，当市场存在信息不对称的情况时，市场中的卖家会向外界传递一种信号，进而提高交易成功率。信号传递可以被看作是一种自我披露。这种自我披露可以让交易效率提高，让交易成本适当降低。在交易过程中，买家可能不会掌握产品的优质信息，这个时候卖家就会向缺少优质信息的买家发出优质信号，进一步促进交易达成。

信号传递理论被各个领域广泛应用，比如并购交易过程中的业绩承诺。当业绩承诺签订时，业绩承诺间接地向外界传递一种良好信号。并购方和被并购方签订业绩承诺，说明公司未来发展趋势良好，公司以此吸引中小投资者进行投资。

（二）信息不对称理论

信息不对称理论认为，交易中的每个人所拥有的信息是不同的。无论在哪个领域，总会存在一些人拥有着别人所不知道的信息，信息不对称也因此形成。信息不对称是交易活动中或多或少都会存在的现象。

在经济活动中，各类交易者对信息的掌握程度是不一样的；对信息了解充分的人处于有利的地位，而信息匮乏的人处于不利地位，如此，两者处于了对立地位。

在并购过程中，双方信息对称是很重要的，若并购方想要利益最大化，那就需要充分了解被并购方的真实信息。但是，并购方常常是信息掌握劣势方，因为被并购方为谋取自身的利益，往往会对公司的信息进行夸大，隐瞒真实信息。如果并购方不获取真实有利的信息，会有很高的概率并购失败。在经营过程中，大股东和中小股东各自掌握的信息也是不对称的，大股东占有着控股绝对权，可以在某种程度上对公司经营进行干预，而中小股东没有话语权，只能通过信息披露对公司进行判断，所以中小股东的利益很有可能被大股东侵害。

二、业绩承诺对中小股东影响的理论分析

（一）业绩承诺对中小股东的有利影响

业绩承诺能够被交易市场认可，是因为它可以减少交易过程中信息不对称的情况出现。并购方在并购过程中所了解到的信息比被并购方少，有可能进行错误投资，或高估资产，通过业绩承诺减少信息不对称的情况出现，可以降低并购失败的概率。同时，业绩承诺可以带来一定的激励效应，因为被并购方的管理者，在企业被并购后仍旧会成为管理层人员，业绩承诺以及业绩承诺补偿近似于监管条例，无形之中向其施加一种压力，让其完成业绩承诺。

相较于没有奖励的单向业绩承诺，双向业绩承诺的激励效果更为明显。若双方签订的是双向业绩承诺，则业绩承诺达成，管理层会有相应的奖励。因此，管理层会更加努力地管理公司，并购的协同效应也能更加明显。这样一来，并购方在并购过程中所承担的风险将会降低，中小股东的利益也能得到更好的保护，因为当业绩承诺完成时，股价会上升，中小股东的投资信心也会因此上升。

（二）业绩承诺对中小股东的不利影响

业绩承诺虽然可以起到保护中小股东利益的作用，但是不能完成的业绩承诺给中小股东造成的损害也是不可忽视的。并购双方为谋取自身利益最大化，往往会做出高业绩承诺，高业绩承诺又会引起高估值。估值和业绩承诺都能在一定程度上反映被并购企业未来发展状况，所以高业绩承诺间接向市场发出的是一种良好的信号。但是，当业绩承诺无法完成时，高业绩承诺和高估值所隐藏的问题就会暴露，例如巨额商誉减值、股价下跌，母公司甚至会售卖子公司来弥补亏空。这种情况下，业绩承诺补偿也不能完全弥补中小股东的损失，而且业绩承诺方很有可能逃避业绩承诺补偿，这对中小股东来讲则是双重打击。

三、案例介绍

（一）并购方——皇氏集团

皇氏集团的主打产品是水牛奶，皇氏集团成立于广西，大多数水牛也分布在广西。皇氏集团看中水牛奶中丰富的微量元素，想借水牛奶打出名号，成为“水牛奶第一股”。然而，随后的变故让皇氏集团的品牌光环蒙上灰色。虽然水牛奶战略失败，但是皇氏集团并没有气馁，它开始进行战略转型，制定多元化发展战略。皇氏集团做出一个大胆的举动，进军影视界。2014年10月，皇氏集团并购御嘉影视集团。皇氏集团发行约3500万股及支付现金约20500万元来获得御嘉影视集团有限公司全部股权，并向公司控股股东黄嘉棣发行股份约1700万股，而后公司总股本由21400万元变更为26643.3085万元，公司证券简称由皇室乳业更名为皇氏集团。

（二）目标公司——盛世骄阳及行业分析

盛世骄阳的全称是北京智新文化传播有限公司，盛世骄阳拥有许多新媒体影视节目的版权，与进200家知名影视制作方进行合作，囊括全球影视娱乐节目资源且独家享有国内外影视剧超过3万部。其与央视、光线影业、华谊兄弟、浙江绿城等多个知名影视制作公司有着合作关系，它在被收购前曾有过A 轮融资。由于皇氏集团在2012年就已经通过并购进入传媒行业，所以盛世骄阳作为北京的新起之秀让皇氏集团非常满意。

由于经济快速发展，人们的生活水平逐渐提升，文化娱乐行业也开始快速发展。2013年—2017年，传媒行业共新增230单有业绩承诺的交易，虽然2015年后，新增的有着业绩承诺的交易数量明显下降，反映出传媒行业的并购浪潮逐渐平静，但是从业绩承诺的金额总量上来看，2015年年度并购业绩承诺金额突破了100亿大关并持续影响至2017年，其中2016年达到峰值258.9亿。

（三）盛世骄阳业绩承诺及完成情况

盛世骄阳在业绩承诺中承诺于2015年—2017年达成业绩目标。2015年，盛世骄阳承诺的2015年净利润是7500万元，而此年盛世骄阳的实际净利润是7699.59万元。2016年，盛世骄阳的实际净利润达到9155.78万元，完成了其承诺的净利润9000万元，但是其运营收入比例却不尽如人意，这和盛世骄阳的销售模式变化有一定的关系。2017年，盛世骄阳承诺的净利润是10800万元，而此年盛世骄阳因广电出台数字电视的政策而受到影响，实际净利润为3065.44万元，和目标相差7734.56万元。

四、案例分析

本文选择案例对象，考虑的是相关资料能够从公开渠道获得、具有代表性并且可以反映本文的研究主题。经过筛选，本文以皇氏集团收购盛世骄阳事件作为研究对象。

（一）并购重组中的业绩承诺与中小股东利益分析

盛世骄阳2014年度实现营业收入30000万元，净利润6099.56万元。皇氏集团采用收益法对盛世骄阳进行价值评估，评估结果显示，盛世骄阳账面价值为77769.79万元，总负债账面价值为54561.64万元，净资产账面价值为23118.14万元，收益法评估的股东权益为77844万元，增值率为236.72%，增值额为54726.13万元。

皇氏集团决定溢价2.37倍收购盛世骄阳，与2015年深交所上市公司并购重组平均溢价率109%相比，皇氏集团的出价很高。虽然皇氏集团花费重金求企，一方面是因为盛世骄阳的经营情况，一方面是因为政策因素，但是中小股东的利益可能会因此受到损害。当一家企业网决定用高溢价收购另一家企业时，如果最后不能取得与高溢价相匹配的高利益，那么收购时的高溢价就会变成一种累赘。而皇氏集团决定以如此高的溢价收购盛世骄阳，与盛世骄阳做出的业绩承诺不无关系。

盛世骄阳做出的业绩承诺是在2015年—2017年期间，每年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润必须分别超过7500万元、9000万元、10800万元，运营利润占营业收入的指标分别不低于约0.5、0.6、0.7。

但实际上，盛世骄阳并没有认真考虑环境因素，做出业绩承诺的依据仅仅是2014年的盈利，所以盛世骄阳只有第一年完成了业绩承诺。而第二年，盛世骄阳虽然完成了净利润，但是运营利润还是没有达到指标，第三年甚至出现了达7734.56万元的巨大亏损。这种情况下，皇氏集团在2018年亏本出售盛世骄阳。

（二）业绩承诺不达标时公司内部反应与中小股东利益分析

由于盛世骄阳仅达成2015年的业绩承诺而其他两年的业绩承诺未达成，甚至在2017年的时候亏损7734.56万元，所以皇氏集团对其进行了商誉减值测试。2018年4月26日，皇氏集团发布了盛世骄阳2017年度商誉减值公告，公告显示，盛世骄阳商誉减值19062.14万元。东方财富网的数据显示，截至2018年6月30日，皇氏集团A 股股东减少了6080户。虽然商誉减值公告发出后，股市有了一定的回弹，但是2018年5月16日，皇氏集团转让盛世骄阳股权一事让股价开始持续下跌。毫无疑问，这对中小股东的打击是巨大的。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

以高溢价并购重组将提高中小股东利益受损的风险。虽然与其他评估方法相比，收益法的准确率更高，但是收益法的评估结果是基于对企业未来发展情况的预测上得出的，这样的评估方法排除了许多其他应该考虑的因素，会导致预期过于乐观，从而使企业选择以高溢价并购重组或签订高业绩承诺。但是实际上，企业并不能完成如此高的业绩承诺。所以，当业绩承诺无法完成时，当初的高溢价就会对企业造成反噬，给企业带来巨额的商誉减值。而这种负面信号将使企业的股价降低，中小股东的利益也会随之受到损害。

（二）建议

虽然业绩承诺可以保护中小股东利益，但是它并不是万能的，中小股东在投资时需要保持清醒，理性分析该起并购事件，在进行投资时应该多调查、多分析，保护自身合法权益。