上市公司并购支付工具选择研究

石慧

（杭州电缆股份有限公司，浙江 杭州 311400）

随着我国经济高速发展，中国企业的海内外并购兼并活动日益频繁。企业并购所引起的多方协同效应，有助于各上市公司充分进行资源整合，并以此抢占市场、拓展自身业务范围、完善产业链结构和增强市场竞争力。并购时，选择合适的并购支付工具能让企业在精准投资时不花费过多的筹码，从而保障企业的持续高效运转。对并购时不同支付工具的研究，无论是对于该并购企业自身实际并购方案的制定还是相关监管机构监管政策的制定，都有着巨大意义。

一、前期并购支付工具类型选择文献分析

早在 1998年就有国外专家认为，在并购交易的支付工具选择上，选择股权支付传达出的信息是该企业目前没有足够的现金流，甚至对预期能产生的现金流也不看好，而使用现金来支付，传达出的信息则是该企业现金流运行良好。1987年，海外学者对1972—1981年的并购事件进行了研究，认为采用股权支付的方式不仅会损害股东的权益，还会向外界传达出不利于公司健康运行的信号。

2014年，我国学者研究发现，不同于前些年现金支付在并购交易支付工具中的一支独大，越来越多的企业在并购交易中会优先选择股权支付来提高企业的财务绩效。混合支付方式吸收了单一支付方式的优点，具有更大的优势。而且混合支付工具可以中和单一支付工具的弊端，避免产生更高的风险。

二、并购支付工具比较分析

（一）现金支付

顾名思义，现金支付就是用现金来支付交易对价然后达成并购交易的支付工具。在我国三十年的并购历史中，现金支付是使用比例最高的支付工具，因为它具有独特的优势。与其他支付工具相比，现金支付具有三大优势，一是风险性低。现金的流动性强、贬值率低，安全性有保障。二是简便快捷。比起股权支付，现金支付减少了烦琐的程序，不必考虑换股比例或者发行新股，双方达成协议后就可以快速完成审批程序并完成交割。三是股权稳定性。使用现金支付不会对股东的控制权产生影响，这从另一方面保障了股权的稳定性。

（二）股权支付

股权支付有两种形式：一种是双方交换股权，一种是发行新股。在国际上，股权支付是使用比例最高的支付工具。近年来并购市场发展迅猛，股权支付的支付工具也越发受到国内上市公司的欢迎。股权支付具有如下特点。一是能够改变并购方股权结构：当双方的资本基础相差不大时，股权支付很可能造成并购方股权分散，稀释主要股东的持股比例，甚至摊薄每股收益和降低每股净资产。二是能够减轻目标公司的税务负担：目标公司的股东可以推迟收益时间，享受税收优惠。三是避免巨额现金支出：并购方不需要支付巨额现金，有这利于减轻并购方的财务压力，所以股权支付比较适合大规模并购。四是程序烦琐、受限较多：若选择换股支付，则要确定换股比例，过程繁杂、手续烦琐，战线拉得过长容易产生变数；而发行新股则要受到交易所规则的限制，易增加并购成本。

（三）定向可转债

可转债：可以转换为股票的债券。定向可转债：私募可转债，定向募集，不可在二级市场交易。2018年11月1日，中国证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，明确允许定向可转债可以作为上市公司并购中的支付工具。

若定向可转债转换的股份来源于并购公司新增股份，原股东的股东权益受到侵犯是在所难免的。但最新修正版的《公司法》规定，公司为发行可转换公司债券可以回购本公司股份。因而，在定向可转债支付中，转换之后的股份完全可以是来源于公司因回购产生的库存股。在此情形下，并购公司的总股本并没有扩大，股东权益被摊薄的问题也得到了很好的解决。当然，在实际交易过程中，由于目标资产的价格远高于公司能够回购的股份价格，并购公司仍需要增发新股，此时原股东的股东权益多少会受到影响。但因为并购双方能够在定向可转债的转股价格和转股周期上进行协商，所以定向可转债带来的股权稀释较为平缓。定向可转债转股之后，也可实现目标公司和并购公司的利益绑定，便于并购公司后续整合工作的开展。

当然，定向可转债在税收、还款来源、强制性转股、交易限制等方面，还有许多问题有待解决和许多细则有待进一步落实。根据当前情况看，应用定向发行可转债支付交易对价，可对并购重组中的标的股东起到一定的保护，有利于与标的资产股东达成一致，降低交易风险。

（四）混合支付

混合支付是指使用多种支付工具来达成并购交易的支付方式。并购企业支付对价的工具不仅包括一般形式上的现金和股权，还包括可转换公司债券、一般公司债券、认股权证、资产支持受益凭证以及其他工具。现金支付与股权支付各有利弊，将它们按照合适的比例混合支付，则可以扬长避短。因此，许多公司在并购中常常混合使用这两种工具。随着近年来并购市场不断扩大，我国企业选择用混合支付的方式进行并购的案例也越来越多。

三、案例分析

2018年4月2日，“阿里”通过95 亿美元的现金支付工具完成了对“饿了么”的全资并购，目前，这被认为是中国互联网最大的全现金并购案例。从行业的关联性划分，本案例属于纵向并购。 “饿了么”属于“阿里”的下游企业，因此属于纵向并购中的向前并购。从并购的态度划分，本案例属于善意并购，因为双方高管是自愿合作，通过协商的方式确定并购协议的相关内容的。从并购模式划分，本案例属于股权并购模式，“阿里”一步一步提高饿了么的占股比例，进而实现了并购。

阿里并购饿了么的支付工具分析：

（一）现金支付工具优势

阿里并购饿了么选择了现金支付的方式：阿里联合蚂蚁金服以95亿美元的交易对价完成了对饿了么的全资并购。根据自由现金流理论，并购中使用现金是存在多种优势的，比如减少代理成本、现金充裕时适当提高负债水平。这有利于形成一个双赢的局面，有利于化解并购方股东和被并购方管理层的矛盾。根据现金持有理论，除去企业日常的交易性现金流需求，企业投资机会的多少也会影响企业对现金的使用频率，当其他投资机会较多时，企业会倾向于持有更多现金。

1.促成并购快速完成。现金支付最显著的特点就是快，因为整个支付过程不需要考虑换股比例、发行新股以及复杂的登记程序，只需要直接将现金划拨到目标企业名下，此次并购就基本完成了。这避免了战线拉太长会产生的变数，由此也可以看出阿里并购饿了么的决心。

2.避免稀释股东权益。根据控制权理论，发行新股会对股东的控制权有一定的稀释作用。选择现金支付能够避免阿里的股权被稀释，能够保障原股东的利益，在阿里能够拿出这部分现金流的情况下，现金支付不会影响股东们的权益，保障了阿里董事会和管理层的稳定。

3.传递经营良好信号。现金支付金额明确，不会发生变化，而对大部分企业来说，95亿美元的现金是不容易支付的。能够拿出这一笔钱，证明了阿里具有强大的现金流和融资能力，传递出阿里经营良好的信号。

4.对股价的影响。使用现金支付不会影响并购后的公司资本结构，有利于股价的稳定。被阿里全资并购并宣布张旭豪将出任饿了么董事长后，阿里的股价在4月2日—4月20日一直处于高速增长状态。可见，市场对并购的态度会反映在交易达成后的股价上。

（二）现金支付工具劣势

1.造成资金与债务压力。使用现金支付虽然简单便捷，但对并购方的要求也比较高：拥有能够保障公司在未来一段时间内正常运行的内部资金，确保现金流不会在此期间断裂，且能够让自身的财务状况保持良好，不会有过高的债务压力。阿里使用现金并购饿了么，并购之后现金等价物骤跌，并购中支出的95亿美元现金使阿里的现金流产生了异常波动。而且，并购后进行企业整合也需要投入相当多的资金，这不仅提高了阿里的债务风险，还使阿里的资产负债比和利息支出提高了。

分析阿里2018—2019年的流动比率和长期债务与营运资金比率的变动情况，从短期变动情况中可以看出，阿里在2018年使用现金并购了饿了么，支付了巨额现金后，财务状况出现了异常的变动，长期债务与营运资金比率突然上升，偿债能力有了一定程度的下降。

2.对财务状况的影响。阿里2018年的年报显示，全资并购饿了么之前，营业收入为2502.66亿，归属于母公司股东的净利润为639.85亿。而阿里2019年的年报显示，全资并购饿了么之后，营业收入为3768.44亿元，归属于母公司股东的净利润为876.00亿元，分别比上年同期增长50.58%和36.91%。可见，阿里的财务状况在并购饿了么之后是稳中向好的。

四、结语

阿里使用现金支付不仅不会稀释股份、损害自家股东的利益，还会传递出企业经营良好的信号，如此大的声势也相当于免费给企业做了一次宣传。最关键的是，阿里能够以此使并购迅速完成，省去了选择其他支付工具所要进行的烦琐的审核程序及登记程序，快速将饿了么纳入阿里生态圈，构建连接上下游的产业链，形成积极的协同效应。

现金并购是需要有一定的实力的，从财务上看，阿里2018年中期的财务出现了异常波动 ，但也在较短的时间内恢复了。可见，95亿美元是阿里庞大现金流可以承受的数额。

因此，决定使用现金支付前，需要进行慎重的考虑。在企业内部现金流充足，并且并购完成后经营现金流也充足的情况下，可以使用现金支付工具进行并购，以传递经营良好的信号，快速完成并购，避免被竞争对手赶超。但对现金流不足的企业来说，使用现金和融资相结合的方式进行支付，可以更好地保障财务状况的稳定。