新监管背景下资管法律关系性质的实证分析

许璟剑

（上海市静安区人民法院，上海 200072）

一、资管业务基础法律关系的分歧

（一）监管与司法之间的分歧

资管新规后，关于资管业务的基础法律关系，监管部门已有明确认定：证监会在《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（2018年10月22日实施，以下简称《管理办法》）出台时指出，各类私募资管产品均依据信托法律关系设立；银保监会亦在《商业银行理财子公司管理办法》（2018年12月2日实施）出台时指出，商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。

对此，2019年11月14日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对资管业务的基础法律关系的认定虽有突破，认为根据资管新规的规定，其他金融机构开展的资管业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。但笔者认为，该规定仍是语焉不详，并可能引发相关问题和争论：其他金融机构开展的资管业务构成信托关系的，可适用《信托法》，是否即意味着资管业务的基础法律关系并不仅限于信托关系？非金融机构开展的资管业务（例如私募基金管理人发行的契约型基金）是否就不构成信托？基于此，笔者理解，由于监管规定的效力层级问题，其作用主要在于规范和指引市场，对司法裁判的影响有限，司法层面对资管业务基础法律关系是否为信托关系依然持审慎态度。

（二）业务实践与司法实践之间的分歧

资管业务实践中，不同金融机构发行的资管产品与信托计划相比，除投资范围、具体操作细节存在不同外，二者在交易结构、资管合同条款安排等方面基本一致。此外，随着资管新规的出台及进一步细化，业务机构也在逐步根据统一监管的思路调整及完善自身的业务情况。但如上所述，司法实践中对资管业务基础法律关系的裁判观点仍旧保持审慎态度，结合笔者的实务经验，不同法院对此确实存在不同的裁判意见，导致相关从业人员在开展业务实践的过程中产生了不少困惑。

二、资管业务基础法律关系的实证分析

2018年10月22日，证监会就《管理办法》答记者问的过程中，明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立，这也是监管机构首次就资管法律关系性质进行公开表态。此后，银保监会亦明确了商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。可见，监管部门就资管业务基础法律关系构成信托关系已逐步达成共识。在此背景下，为进一步厘清监管意见对司法实践的影响，以及目前司法实践就资管业务基础法律关系认定的裁判趋势，笔者对2018年10月22日之后涉及资管产品的相关裁判案例进行了检索，具体梳理及分析情况如下：

（一）两种裁判观点的主要依据

1.信托关系

将资管法律关系认定为信托关系的这类案件中，最高院“（2018）最高法民申1423号案件”从案涉资管业务的特点出发，不仅将券商资管计划的基础法律关系认定为信托关系，更进一步将券商资管通道业务的基础法律关系认定为信托关系，并对认定为信托关系的原因进行了论述，具有特殊的代表意义。［1］

该案中，投资者委托券商资管公司成立定向资管计划，约定投资者自行选定投资标的并自行或委托第三方对投资标的及交易对手进行尽职调查，券商资管公司完全按照投资者的投资指令执行，对任何因投资造成的风险或发生的任何责任不承担责任。

根据《九民纪要》“当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务”之规定，上述交易结构无疑属于通道业务。

因券商资管计划本身的信托属性未得明确，故司法实践中，关于此类券商资管通道业务基础法律关系的认定，争议颇多。不少观点认为，在券商资管通道业务中，受托人不承担主动管理职责，仅接受投资者指令进行投资，承担消极的事务性管理工作，故券商资管通道业务的基础法律关系应为委托关系。

但在该案中，最高院指出，委托人委托资管公司对委托资产进行定向投资、运作和管理，由委托人享有委托资产的收益和清算后的剩余资产，并自行承担投资风险，资金托管于某银行为委托资产专门开立的银行账户中，独立于管理人、托管人的固有财产，资管公司、某银行按固定比例收取管理费。案涉资管业务呈现出受托财产独立、受益人自担风险等特点，符合《中华人民共和国信托法》第二条规定的“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”的法律特征。

对此，笔者认为，上述观点对资管业务尤其是不同类型资管业务的法律关系在司法层面的统一具有重要意义。其一，在券商资管计划中，受托财产独立，符合《信托法》的相关规定，故其基础法律关系应为信托关系；其二，券商资管计划的受托人是否承担主动管理职责，并不影响受托财产独立的信托特征，故即便是券商资管通道业务，其基础法律关系亦应为信托关系；同时，既然事务型信托计划的基础法律关系为信托关系，那么与其具有相同属性的券商资管通道业务的基础法律关系亦应为信托关系。

2.委托关系

将资管法律关系认定为委托关系的这类案件中，多数法院认为，案涉资管业务中，管理人接受委托人的委托进行资产管理或对外投资，符合《民法典• 合同编》对于委托合同的认定，因此直接适用《民法典• 合同编》项下委托合同的相关约定，当中未见对此认定进行详细说明的案例。

综上可见，目前司法实践中，对于资管业务基础法律关系的认定仍存在明显的分歧，虽然总体样本中认定为信托关系的数量高于认定为委托关系的数量，但扣除当中同一系列的重复案例后，认定委托关系的案例数量反而居多。尽管如此，值得关注的是，样本中唯一的最高院案例就资管业务特点符合信托关系特点进行了较为充分的论述，明确将资管法律关系认定为信托关系，该裁判观点对下级法院的审理及实践业务的开展均有一定的指导意义。

（二）检索结果分析

笔者认为，尽管本次检索的案例样本中，直接对资管业务基础法律关系定性的裁判数量有限，但相关裁判观点一定程度上仍有助于我们了解目前司法裁判对此问题的看法，由此反映出的一些现象及问题亦值得我们关注与思考。

首先，司法实践中，不同级别的法院乃至同一地区的同级法院，对于资管业务的基础法律关系认定尚存在显著的分歧。笔者认为，尽管信托与委托两种法律关系在某些方面存在一定的相似性，但两种法律关系在受托人的义务、委托财产独立性、权利义务主体等方面仍存在明显的差异，对案件的裁判结果影响尤大。司法实践中存在的上述分歧局面，可能导致在同类系列案件中，不同诉讼标的或不同当事人的案件因受理法院不同而产生不同的审理结果，从当事人权益保障的角度而言显然是有违公平的。

其次，印证上文所述，随着资管新规及相关配套规范的出台，过去同类资管业务监管规则及标准不一的情形开始呈现出规范、统一的趋势，但与此同时的司法实践似乎尚未达成相对统一的裁判意见。笔者认为，从监管与司法良性互动的角度来说，监管部门对具体业务有清晰、统一的规范要求，是裁判机构在现有法律框架下，结合业务特点对基础法律关系定性的基础；同时，裁判机构对同类业务法律关系进行统一的认定，也将引导监管部门对相关监管规范及措施做进一步地调整与完善，但这一良性互动的情形在目前的实践中似乎尚未得到体现。

最后，笔者认为，目前司法实践中对此问题的“分裂”状态，一定程度上导致多数裁判机构对此根本性的问题采取回避的态度。就笔者在本次裁判检索过程中所见的案例，代表资管产品一方参与诉讼的主体并不统一，包括委托人单独起诉、受托人单独起诉、委托人与受托人共同起诉三种不同的情形。诉讼主体的资格系此类案件中不可回避的问题，而解决此问题应当从资管业务的基础法律关系出发。除此之外，投资者追究管理人责任之诉中对管理人义务的认定、保全错误的诉讼中对被保全的资管计划财产归属的认定等亦离不开资管业务基础法律关系的实质。遗憾的是，绝大多数案例对前述问题“避而不谈”，或仅从监管部门所颁布的部门规章的角度援引相关依据进行论述。

（三）资管产品与信托计划同根同源

当前，监管及司法均认可信托公司发行的信托计划构成信托关系，而结合其他资管业务的实际情况，其他机构发行的资管产品与信托计划实质上亦属同根同源；并且，这种同根同源的属性在其他机构发行的资管产品与自益信托/资金信托的比较中更为明显。

1.其他资管产品与信托计划的交易结构相似

不论是商业银行发行的理财产品，还是证券期货经营机构发行的私募资管计划和公募基金，抑或私募基金管理人发行的私募基金，基本的交易结构均为管理人接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理。与自益信托相比，两者的交易结构高度相似。具体而言：

首先，根据受托财产种类的不同，信托公司发行的信托计划可分为资金信托和财产信托。前者是实践中较为常见的信托计划，即委托人将自己合法拥有的资金，委托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分；后者则是指委托人将其持有的动产、不动产、股权、债权等非货币资金财产委托给受托人，受托人对前述财产进行管理、运用和处分，并将财产形成的收入或者权益作为信托回报来源。同样的，证券期货经营机构除接受货币资金委托外，亦可接受投资者合法持有的股票、债券或监管部门认可的其他金融资产委托，设立相应的私募资管计划。

其次，根据投资者数量的不同，信托公司发行的信托计划可分为集合资金信托和单一资金信托。证券期货经营机构发行的私募资管计划亦可分为集合资管计划和单一资管计划。

再次，根据投资者不同的风险偏好，信托公司发行的集合资金信托计划可进一步分为结构化信托计划和一般信托计划。在结构化信托计划中，投资者也即受益人有优先和劣后之分，相较于优先级受益人谋求稳定投资回报的风险偏好，劣后级受益人则较为激进，一般承担高风险、获得高收益。而在证券期货经营机构发行的集合资管计划、私募基金管理人发行的私募基金中，同样存在前述优先、劣后的结构化安排。

最后，信托计划终止清算后，就剩余信托财产的分配，信托公司既可采取现金方式，也可采取维持信托终止时财产原状的方式或两者混合的方式，向投资者进行分配。同样的，其他资管产品中亦存在前述现金分配和现状分配方式。

2.其他资管产品与信托计划的受托人职责相似

根据相关监管要求及笔者的实务经验，业务实践中，不管是信托计划的受托人，还是其他资管产品的受托人，一般都负有如下约定或法定职责：

（1）尽职调查。即受托人应在对受托财产进行管理、运用之前自行或委托第三方进行尽职调查。

（2）产品营销与设立。即受托人应向投资者履行适当性义务，并负责办理信托计划或资管产品的设立登记或备案。

（3）运营管理。即受托人应将受托财产与其固有财产分别管理、分别记账，对信托计划或资管产品实行净值化管理，并按约定及时向投资者分配收益。受托人发现受托财产有受损之虞的，应针对具体风险及时行使诉讼权利或者实施其他法律行为化解风险。

（4）信息披露。即受托人应依照法律、行政法规、部门规章及其他规范性文件及信托文件或资管合同的约定，按时向投资者披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。

（5）终止清算。即信托计划或资管产品到期后，受托人应及时进行清算，对清算后的剩余财产，应及时向投资者进行分配。［2］

除上述相似情形外，在业务实践中，信托计划与其他资管产品的经营方式亦基本相同，信托公司与其他资管机构的从业人员可顺畅流动，基本不存在行业壁垒。

基于上述分析，笔者认为，将资管法律关系统一为信托关系，既是对现实问题的回应，也是实践经验对理论的发展；既是实现大资管行业统一监管的基础，也是完善金融监管与司法联动机制的基础。作为资管法律服务的提供者，笔者也希望大资管行业早日回归信托本质，行信托之实，正信托之名，守信托之法。