对我国绿色债券信用评级模型的思考

文/陈文虎 杨杰峰 编辑/韩英彤

绿色债券起源于国外，国际上关于绿色债券主流的定义来源于绿色债券原则执行委员会和国际资本市场协会于2014年共同推出的《绿色债券原则》。其中，明确了绿色债券是绿色基础设施融资或再融资的主要工具，所得资金专门用于环境保护、可持续发展或减缓和适应气候变化等绿色项目，包括可持续交通、水利、生物发电、城镇垃圾及污水处理、能源效率改进等绿色项目，以及其他城市绿色基础设施建设。

2021年4月，中国人民银行、发改委及证监会三部门联合印发了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，对绿色债券的定义进行了统一，明确为将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，且依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。

绿色债券信用评级体系

绿色债券评级体系伴随绿色债券而诞生，包括绿色债券评估和绿色债券信用评级两个方面。其中绿色债券评估即绿色债券的第三方认证，主要是解决绿色债券的绿色属性认定问题，用以衡量债券募集资金用途的“绿色”程度；而绿色债券信用评级是指在考虑环境因素后对债券进行的信用评级，用以衡量投资者投资绿色债券后所面临的信用风险程度。

现阶段，国内绿色债券评级体系仍不完善，虽然在评估方法上已经相对成熟，但在绿色债券信用评级方面仍有所欠缺。其深层次原因是市场不存在独立的绿色债券信用评级模型，因而其信用等级评定仍然依靠普通债券信用评级模型。绿色债券信用评级模型是指基于绿色债券发行人本身经营及财务资质，叠加其募集资金用途的绿色因素所构建的信用打分模型，是赋予绿色债券信用等级的基础，亦是区分绿色债券信用等级与普通债券信用等级的基础。因此，要大力发展绿色信用债，促进绿色债券又好又快的发展，建立独立绿色债券信用评级模型尤为重要。

建立独立绿色债券信用评级模型的原则

绿色债券信用评级模型应当具备客观性、可比性和可推广性。客观性主要针对评级模型的量化指标方面；可比性主要指评级模型得出的结果能在绿色债券与普通债券之间进行无差别对比；可推广性则主要体现在评级模型的灵活度。据此，建立独立模型时应遵循以下原则。

量化优先原则

债券信用评级模型由定量指标和定性指标两部分构成。普通债券信用评级模型中的定量指标可再分为行业指标、主体经营指标和财务指标。其中，行业指标包括行业增长前景、商业周期、行业进入壁垒等，主体经营指标包括业务销售情况、市场份额及竞争力体现、经营稳定性等，财务指标包括资产结构指标、盈利能力指标、流动性指标及偿债能力指标等。而在定性指标主要是针对企业的内部治理和管理以及外部支持等难以量化的部分，通常采用专家打分法的方法。

构建独立的绿色债券信用评级模型应尽量减少主观性因素，增加客观性因素的得分占比。由于定性指标的打分采用专家打分法，存在较高的主观性，因此在建立独立绿色债券信用评级模型时应当遵循量化优先原则，尽量使用可以量化的元素，以提升模型的客观性水平。

不分离构建原则

完全分离构建是现阶段境外债券评级机构的主流手段之一。其具体做法是，将绿色债券的绿色元素单独提取并构建模型进行打分，同时给予有别于普通债券的绿色等级；而对其中的非绿色元素则沿用与普通债券相同的传统评级模型，并给予与普通债券同样的信用等级。这就意味着，绿色等级并不能完全反映绿色债券及发行人的信用状况，其信用状况依然取决于传统信用评级。这就导致了绿色债券与普通债券之间并未得到实质上的信用区分。

分离构建在本质上属于对绿色债券关于“绿色”的单方面有效性的前瞻意见，并非传统意义上的信用评级。例如评级公司穆迪于2016年发布的绿色债券评估方法，从职能组织、募集资金用途、募集资金使用披露、募集资金管理和持续报告披露五个方面对绿色债券发行人进行综合评估，尽管这一方法填补了国际评级机构在绿色债券评估方面的空白，但也更倾向于对“绿色程度”的评估，无法反映绿色债券的信用资质，更无法做到普通债券与绿色债券之间的信用区分。

可动态调整原则

可动态调整原则的内涵，主要是指由于绿色债券所对应的绿色项目本身是具备生命周期的，而生命周期的不同运行阶段会体现出不同的外部效应，因而当外部效应产生变化时，债券评级模型应当能随之做出动态调整，其相应的信用等级或信用评分也应跟随变化。绿色项目外部效应变化的来源主要分为两类：一是直接环境改善的有利影响，导致绿色项目所产生的外部边际效用呈递减状态；二是为了鼓励绿色债券发行人，相应的激励政策出台所带来的外部影响。

根据来源和确定性，调整原则可分为两个层次：一是直接的环境受益。大部分绿色项目的效应体现是渐进式的，随着其存续期的拉长，外部效应跟随显现；但也有部分绿色项目的设立是为了应对局部事件造成的环境风险，因而可给周边环境带来极大的改善，其外部效应则呈脉冲式增长后回落。就后一种绿色项目，绿色债券评级模型应能做出动态调整，使信用评分合理平滑化。二是在绿色项目存续期内出台的新的激励政策或规划指引，应能充分反映到后续绿色债券的信用评分之中，即受评主体的信用评估状况，政策出台前后应当具备一定的区分度。

对未来绿色债券信用评级模型的思考

构建独立的绿色债券信用评级模型可以降低债券投资人信用风险管理成本，优化企业之间信用资源配置。鉴此，金融机构应通过阶段性战略，建立并不断完善绿色债券信用评级模型。从构建方法看，未来绿色债券信用评级模型的构建，应当从现阶段普通债券评级模型的构建原理入手，形成与普通债券信用评级模型既有一定衔接，又存在显著区别的特点。

对绿色债券评级模型构建方法的探索

现阶段国内主流的信用评级模型为Logistic模型，是多元线性回归的对数衍生模型。模型的被解释变量为违约概率，解释变量为被考察对象的各细分因子项。模型通过输入大量样本进行回归，得出各细分因子项所对应的权重，权重和细分因子项构成了信用评级模型的主体。其工作原理为输入被考察对象的各细分因子得分，将其得分与所占权重进行乘积加总得到具体数值，根据数值与等级的映射关系给予债券发行人及债项相应的信用等级。根据该模式，未来可以考虑从细分因子项和权重项将绿色元素嵌入到现有的信用评级模型中。

对于细分因子项，鉴于绿色债券相比非绿色债券，显著区别在于资金所投项目为绿色项目，对环境更加友好，因此可考虑在其项下加入环境因素。在环境因素的量化上，问题域在于对比同类可参考的非绿色项目，绿色项目所贡献的外部实际经济收益的大小。问题域的上边界为只考虑绿色项目带来的外部正收益，假设取值为A；下边界则为同类非绿色项目产生的外部负收益，该值应为绿色项目带来的外部正收益的相反数，取值为-A。据此，问题域取值范围在[-A，A]之中。但由于绿色项目本身亦会带来一定的外部负收益，假设取值为B，则最终环境因素具体取值应为外部的实际正收益水平，为A-B。由于绿色项目带来的外部负收益一定小于外部正收益，否则该项目便失去了成立基础，因此环境因素的问题域实际取值范围应在[0，A]，环境因素实际取值结果为A-B。

对于权重项，鉴于细分因子项下已加入环境因素，因而对细分因子项的权重也应做出相应调整。权重的调整需要根据现有的信用评级模型进行重新回归。首先考虑被解释变量。鉴于信用评级模型中的被解释变量为债券违约率，因此绿色债券信用评级模型的被解释变量应当由全行业全品类债券违约率变更为全行业绿色债券违约率。考虑到部分行业绿色债券违约率极少甚至为零的情况，现阶段可以将高信用利差、断崖式信用降级以及实控人、控股股东或发行人自身被列入失信被执行人等情况，纳入到被解释变量中。其次是解释变量。解释变量除了现有的细分因子项外，需要加入环境因素，其取值可参考前文所述。在输入充分样本之后进行Logistic回归，找出被解释变量债券违约率与各细分因子项之间的线性关系。其核心思想依然是将所有细分因子项拟合成一个可以预测违约概率并映射出信用等级的模型；但与普通债券评级模型不同的是，回归所得出的各细分因子项权重大小不同。

由于Logistic分析是基于累积概率的判别方法，现阶段中国绿色债券市场违约样本积累仍然不足，且违约样本较为离散，模型参数的最大似然值可能不存在；即使能得到结果，仍然需要更多的违约样本进行稳健性检验和解决共线性问题。因此对于绿色债券的信用评级模型，不仅需要一个创新型的思路，未来也需要通过时间的积累来获得更多的分析样本。

构建独立模型对债券市场的影响

一是可降低债券投资人的信用风险管理成本。债券投资信用风险的核心本质在于债券发行人信息披露质量的水平及债券存续期间债券发行人与投资人之间的信息不对称，而信用等级则可帮助投资人在信息不对称的情况下衡量信用风险的大小并做出相应的投资决策。构建绿色债券信用评级模型可以将其所披露的信息反映至最终的信用等级之上，并以此与普通债券形成区分并得出更真实、更正确的结论，使得投资人能以更快捷有效的方式达到投资决策的目的，同时降低信用风险的管理成本。

二是改善债券市场信用资源错配问题。普通债券信用评级模型中并不额外考虑关于绿色债券发行人在绿色及信息披露方面给积极性所带来的提升作用。由于企业的融资成本与其信用等级在一定程度上呈正相关关系，因而这部分绿色及信息披露成分的忽略会造成对绿色债券信用等级一定程度的低估，因此对绿色项目使用普通债券评级模型，将无法改善企业间的信用资源配置问题。而独立的绿色债券信用评级模型因将绿色成分纳入其考察范围之内，故可使绿色债券信用等级低估情况得到修复，企业之间的信用资源配置将得以优化，绿色债券将获得更低的融资成本。

对金融机构的建议

长期来看，随着国内各项绿色金融法规和基础设施的不断完善、量化技术的进一步优化、样本数据的持续积累，我国绿色债券信用评级方法将会逐步得到完善。在此过程中为了有效且稳健地在金融机构中推动绿色债券信用评级模型的构建与完善，建议金融机构采取阶段性战略。

第一阶段，金融机构可积极参考现有绿色债券第三方评估结果。第三方评估结果虽然不具备衡量信用风险的作用，但可以为金融机构提供更多的关于环境因素的信息。具体可在参考第三方评估结果的基础上，结合国家相关环保政策对企业信用风险的影响，经综合考量给出绿色债券的信用等级。第二阶段，基于顶层设计已经完善和环境数据监控措施初步完备，金融机构可采用前文的原则和方法，将绿色因素内化至债券信用评级模型中，初步构建起绿色债券信用评级模型，以逐步反映环境外部性对绿色债券信用等级的影响。第三阶段，在各项环保检测指标和数据不断完善、企业环境成本量化水平进一步提升的背景下，金融机构可以连续地进行模型检验和试错，提升绿色债券信用评级模型的精准度。