医药制造业上市公司股权激励与财务绩效研究

□文/赛云秀 王孜璇

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］本文以2016～2020年沪深A股医药制造业52家上市公司为研究对象，考察我国医药制造业上市公司股权激励与企业财务绩效的关系，并就医药制造业上市公司如何更好的实施股权激励提出对策，以期帮助企业更清楚地认识股权激励。

股权激励是一种激励经营者与企业共治、共担、共享的制度创新，已经成为公司治理的重要手段，自2005年末《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布，我国股权激励经历十几年稳步发展并且整体渐趋常态化，随着我国资本市场的成熟，国家政策指引的推行，越来越多上市公司选择加入，其中就包括医药制造业。作为国民经济中成长较快的创新型高科技产业，随着医疗保健需求的提升和人民生活水平的提高，制药企业面临较大的经营压力，对高精尖人才的需求要远远超过其他传统企业，但医药行业人才流动速度高居行业前列，这就从根本上制约着医药企业技术研发水平的提高，为了在优秀人才竞争中更好地掌握主动权，保持核心竞争力，医药企业也迫切希望借助股权激励来吸引人才、稳定团队。

国外早在20世纪30年代对股权激励进行了系统研究，为股权激励发展奠定了一定的理论基础，直到90年代初我国才逐步引入股权激励，相关研究也起步较晚，在股权分置改革后才逐渐规范成熟。而目前国内关于医药制造业股权激励与财务绩效关系的研究不多，且结论也未达成一致。因此，在新形势下研究医药制造业上市公司股权激励与财务绩效的关系显得尤为必要。

一、文献综述

关于股权激励与财务绩效的关系，国内外学者大致形成了三类观点。大部分学者认为股权激励与财务绩效是正相关关系，Jensen和Meckling（1979）在委托代理理论的基础上，进一步提出了“利益趋同”这一假说，所有者通过对管理者实施股权激励能够有效改善委托代理问题。童长凤和杨宝琦（2019）研究发现对核心员工的股权激励能明显提高公司业绩，在实施方式上，限制性股票比股票期权有更优的激励效果。一部分学者提出了不同的看法，认为股权激励与财务绩效没有较明显的相关关系甚至呈负相关，Fama和Jensen（1983）指出如果管理层持有较多的股份，会基于自身利益而做出占据其他投资者权益的行为，从而减少公司财富。常树春（2016）选取了121家生物医药业上市公司，发现股权激励运行后预期效果并不理想，与公司绩效并不存在显著的相关性，且大股东控股的企业其业绩表现更差。还有学者认为股权激励与财务绩效之间是有一定区间效应的，McConnell和Servaes（1990）发现企业绩效与股权激励呈倒U型关系，持股比例在40%以下，两者就正向变化，在持股比例达到40%～50%后，企业绩效会随管理层持股比例的上升而下降。刘斌、彭庆莉（2018）研究发现财务绩效会随股权激励度呈现先升高达到最高峰后下降的趋势。

综上可以看出，股权激励与财务绩效的关系在学术界仍然各持己见，在具体行业的实证分析也少之又少，由于行业差异大，不同行业影响企业绩效的因素也不尽相同。因此，本文以医药制造业上市公司为研究对象，探究股权激励与财务绩效两者之间的关系。

二、研究假设

基于委托代理理论，为了解决两权分离产生的利益冲突，委托人就有必要提供激励或者设定一种有效机制，而股权激励能够将管理者自身利益与股东利益紧密贴合，使两者共享风险和收益，调动经营者工作积极性，从而有助于企业提高财务绩效。基于以上分析，提出假设1：

H1：医药制造业上市公司股权激励与财务绩效之间显著正相关

股票期权和限制性股票作为股权激励主要的两种工具，两者在风险承担、行权条件各有不同，股票期权这种方式下期权持有人的个人利益与公司股价紧密贴合，只有业绩上升在未来出售股票时才有收益可图；限制性股票是激励人员在达到持有年限或相应业绩后方可出售，这种方式降低了行权风险，见效快，更容易留住人才。由此，提出假设2：

H2：相比于股票期权，限制性股票的激励效果更好

三、研究设计

（一）样本选取。本文以2016～2020年沪深A股医药制造业上市公司为研究对象，剔除ST和ST*数据缺失和极端异常的样本，最终筛选了52家医药制造业上市公司，共有260个观测样本，相关数据均来自国泰安数据库数据，处理采用SPSS25和EXCEL。

（二）变量定义

1、被解释变量。有关企业财务绩效的衡量上有多种形式可供参考，本文采用净资产收益率（ROE）来衡量财务绩效，它能够从盈利、运营和偿债三方面综合展现税后的实际收益率，该值越高即投资获益越大，公司绩效水平更佳。

2、解释变量。虽然有相当多的国外研究是用高管持股比例来反映股权激励强度的，但我国证券市场尚不完善，使用高管持股比例不能准确反映股权激励情况，因此本文采用股权激励比例，即股权激励数量占总股本的比重。

3、控制变量。选用企业规模（SIZE）、公司成长性（GROW）、资产负债率（LEV）、股权集中度（TOP）这四个指标，其中总资产的对数代表企业规模，营业收入增长率代表公司成长性，前十大股东持股比例代表股权集中度。

（三）模型构建。由上文的理论分析和变量设计，可得出以下回归模型：

其中，i表示各样本公司，t代表年份，εit代表随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计和相关性分析。运用SPSS对样本进行描述性统计可以看出，样本的财务绩效（ROE）最大值为59.07%，最小值为-64.73%，表明样本公司之间差异较大；资产规模均值在21.96，标准差为1.0199；营业收入增长率均值为20.46%，表明大部分企业处于上升发展阶段；资产负债率较低，均值只有27.95%；前十大股东的持股比例最小值为24.98%，最大值达到了88.72%，说明部分企业存在一股独大的现象；在激励方式选择上，79%的样本公司选择了限制性股票。此外，对各变量Pearson相关性分析后相关性系数均低于0.5，由此看来，变量间不存在多重共线性，可进行下一步分析。

（二）多元回归分析。从表1可以看出，R的统计值为0.603，R2为0.430，调整后R2为0.409，说明模型的拟合优度是40.9%，拟合结果一般。自相关性检验值DW值为1.728，可以判断变量间不存在自相关性。（表1）

表1 模型摘要一览表

由表2可以看出，F统计量为8.696，Sig值小于0.05，说明该模型通过了显著性检验，整体回归表现良好，解释性较强。（表2）

表2 ANOVAa结果一览表

通过表3可知，模型中每个变量的容忍度都高于0.1，方差膨胀因子VIF都低于10，意味着各变量是不具有共线性问题的，模型存在可信力。股权激励比例的系数为0.214，t统计量为1.920，Sig值为0.037，通过了显著性检验，说明ROE与MSR呈正相关，验证了前文提出的假设1，可得出结论：医药制造业上市公司股权激励与财务绩效在5%的显著性水平上正相关，此外，公司成长性与财务绩效在1%的显著性水平上正相关，说明医药制造业上市公司的成长性越好，其市场需求和业务扩张能力越能促进财务绩效的提升；资产负债率与财务绩效在1%的显著性水平上负相关，表明医药制造业公司过高的资产负债率，不利于财务绩效的提升；而公司规模、股权集中度对公司财务绩效均无显著性影响。（表3）

表3 回归系数一览表

（三）不同激励模式的影响效果检验。为验证前文提出的假设2，对采用单一激励方式的样本公司进行独立样本t检验，以此来判断激励方式的不同对企业绩效是否具有明显差异性影响。由表4可见，使用限制性股票的绩效均值为0.1386，使用股票期权的绩效均值为0.1272，两者相差不大。由表5结果可知，F值为3.506，概率p值大于0.05，绩效水平总体方差不存在显著差异，t检验的结果是-0.085，这表明财务绩效在实行限制性股票和股票期权两种模式下不存在明显的差异，假设2不成立。（表4、表5）

表4 分组统计一览表

表5 独立样本检验结果一览表

五、结论及建议

本文对2016～2020年医药制造业上市公司进行相关性分析、多元回归和独立样本t检验，可得出以下结论：我国医药制造业上市公司股权激励与财务绩效呈显著正相关关系，适当的股权激励能对财务绩效产生正向作用；财务绩效在实行限制性股票和实行股票期权两种模式下不存在明显的差异，但具备强约束、高激励特点的限制性股票更受企业的青睐。

结合以上结论，提出以下建议：一是企业采用适合自身发展的激励方式，以发挥股权激励的积极效果；二是对高管及技术人员的激励，可以分级分段，根据相应业绩实施激励，这样能有效避免搭顺风车的人出现；三是要完善公司的基础管理体系，绩效的考核为股权激励比例的确定提供客观的依据。