SHIBOR利率期限结构变化影响因素分析

□文/胡舒诚

（重庆工商大学长江上游经济研究中心 重庆）

［提要］采用SVAR模型和主成分分析方法，对央行2007年1月～2020年5月SHIBOR的月度收益率进行实证分析，计算出水平、斜率和曲度因子，并对影响其变化的宏观因素进行分析。研究结果显示：SHIBOR 90%以上的变动可由水平因子来表示，经济基本面和具体市场的资金面均会对SHIBOR的变动产生影响。

一、引言

利率市场化是一个国家金融深化的标志之一，我国的利率市场化一直贯穿于我国金融市场发展和培育的全过程。1996年1月1日，央行宣布建立全国统一的银行间同业拆借市场，形成银行间同业拆借市场利率（CHIBOR）。到2007年1月1日上海同业间拆放利率（SHIBOR）公布，被称为中国的LIBOR。而SHIBOR作为货币市场中各个子市场的基准利率，有利于央行对其进行金融调控，推动市场价格统一。

利率市场化作为一个动态的过程，从短期来看，利率水平可能呈现一个相对平稳的态势，但从长期来说，利率的变动会受到各个因素的影响，因此对各个期限的SHIBOR利率变化影响因素进行分析，有利于将管制利率与市场化利率体系进行连接，为利率市场化创造更好的条件，期间的利率传导也将更加顺畅。在构建“双循环”新发展格局和RCEP协定推动下，我国金融市场对外开放全面提速，这必然会导致金融市场收益率波动。研究SHIBOR变动及其影响因素对稳定金融市场、防控金融系统性风险具有重要意义。

二、文献综述

利率市场化，是指金融机构在市场上进行融资的利率水平。利率的水平由市场上的供求关系来决定，大致包括四个方面：利率决定、利率传导、利率结构和利率管理市场化。

张笑峰通过主成分分析法，指出SHIBOR利率期限结构的变化可以反映出宏观经济因素的变化，其中蕴含的信息可以为央行制定相应的政策提供参考。随着我国利率市场化进程的不断深化，SHIBOR在未来的作用是值得肯定的。陈玮光等通过建立ADL-ECM模型，对美元LIBOR的影响因素进行分析，其结果表明从经济的基本面和具体市场的资金面选取的变量，均对美元LIBOR的变动产生一定的影响。崔曼在论文中通过建立VECM模型的方式，得出九个月期限的SHIBOR对股票市场影响显著，但其他期限的SHIBOR对股票市场的影响并不显著，SHIBOR的传导效应较差。严佳佳、陈金峰运用事件分析法对LPR是否对SHIBOR产生影响进行了研究，发现LPR对短期的SHIBOR会产生影响，但对长期SHIBOR产生的影响有限，并进一步结合美日两国LPR的发展进行分析。李响通过对SHIBOR波动性研究，建立了AR（1）-GARCH（1，1）-t模型，分析发现SHIBOR的波动呈现明显的聚集效应，其波动性明显受到前一期的影响，且这种影响较为深远。谭晓玉通过对上海银行间同业拆放利率波动性研究发现，GED分布假设下，CKLS-EGARCH（1，1）拟合效果最佳。王宁通过运用广义自回归条件异方差混频数据抽样模型来分析宏观经济变量对同业拆借利率的影响，发现汇率和货币供应量对利率波动影响不显著，CPI、再贴现率、法定存款准备金会加剧利率波动。

大多数对SHIBOR利率期限结构变化的研究，多使用一个实证分析对利率期限结构变化的因素进行分析，本文通过两个实证分析，首先通过主成分分析，得出水平因子、斜率因子和曲度因子，对模型进行降维，后通过建立SVAR模型，来分析影响利率期限结构变化的因素。

三、变量的选取与因素说明

一般情况下，经济的基本面和具体市场的资金面会影响债券和同业拆借的需求。所以在本文中选取工业增加值增长速度、居民消费物价指数来体现经济的基本面，存贷款准备金率和货币供给增长速度来反映具体市场的资金面。所有的数据均来自国家统计局的月度数据，SHIBOR数据来自上海同业拆借利率官网。

SHIBOR数据选取2007年1月公布以来至2020年5月各期月度同业拆放利率，共173个月，并对其进行主成分分析，分析出各主成分，进行降维。

10BONDS：10年期国债收益率，我国10年期国债发行量最大，可以反应债券市场的实际收益率水平。

CDKZBJ：准贷款准备金率，央行通过调整存贷款准备金率来调整市场上的货币供应量，以此来稳定物价和促进经济稳定增长。

INDUSTRY：工业增加值增长速度，即工业增长速度，用来反映一定时期内工业产量增减程度的指标。通过此指标可以判断经济的景气程度，并以此做出宏观调控。

M2：货币和准货币同比增长率，反映投资和市场的活跃度。当货币供应量增长速率过快时，央行便会做出反应，做出收缩流动性操作。

CPI：居民消费价格指数，其反映的是居民购买商品和服务时的价格水平变动情况，是一个重要的宏观经济变量。CPI的变动率还可以反映通货膨胀或紧缩的程度。

四、实证分析

（一）相关性检验。原始数据过于繁杂，因此对各个期限的SHIBOR利率进行主成分分析，以达到降维的目的。首先查看数据KMO值为0.8703，在0.8～0.9之间，显示适合做主成分分析。各个变量的SMC值也均在0.9以上，表明变量间的线性相关关系强，适合做主成分分析。

（二）主成分分析结果。将8种不同期限的SHIBOR进行主成分分析，先将其标准化，查看原始变量的相关矩阵，如表1所示。然后得到其主成分特征根和方差贡献度表，如表2所示。观察其因子得分系数成分矩阵，如表3所示，从表中数据可以得知前三个主成分的累计方差的贡献度99%，几乎包括了所有的信息，解释程度好。将其分别命名为f1、f2、f3，其中主成分1的方差贡献度达到了90.4%，主成分2的方差贡献度达到7.3%，主成分3的方差贡献度达到1.3%。（表1、表2、表3）

表1 原始变量相关矩阵一览表

表2 主成分特征根和方差贡献度一览表

表3 因子得分系数矩阵一览表

进一步分析，观察其崖底碎石图，由图1可以看出，到达第三个点时，曲线变得平缓，说明提取的3个主成分合理。观察表3因子得分系数矩阵，主成分f1，各个期限得分都较为均匀且为正，其贡献度达到了90.4%，根据Nelson以远期利率分析的结果，可以将其作为水平因子，反映SHIBOR的长期利率，测度整体的平均水平。主成分f2，在3个月1年期的SHIBOR中，得分为负，3个月以下的为正，因此可以将其作为斜率因子，反映了SHIBOR不同期限之间的长短期利差，也反映曲线的倾斜度。观察最后一个主成分f3，中期的得分为负，短期和长期为正，体现一种凹性，将其作为曲度因子，反映了中期利差，测度曲线的曲率。（图1）

图1 崖底碎石图

（三）模型搭建。Sims提出的向量自回归模型（VAR）主要是用于相互之间有联系的变量及其扰动项之间的冲击关系，但是VAR并没有给出各个当期变量之间的相互影响，因此这些当期关系被隐藏在误差之中，没有得到很好的解释。但是结构向量自回归模型（SVAR）很好的解决了这一问题。因此，本文先通过主成分分析，提取出水平因子、斜率因子和曲度因子，再建立SVAR模型的形式来分析影响SHIBOR变化的因素，并且每次选取一个反映SHIBOR结构变化的特征要素与5个宏观经济变量建立SVAR模型进行分析。

其中，Yt=（fi，bonds，industry，m2，cpi，cdkzbj）T。

（四）单位根与协整检验。进行协整检验之前需要对各变量进行单位根检验，对于时间序列数据，为确定其没有随机或确定趋势，需防止伪回归问题出现。经检验显示，均为一阶单整序列，满足协整检验条件，如表4所示。再由表5可知，在95%的置信水平下，可以排除不存在协整关系的假设，故可以搭建VAR模型。（表4、表5）

表4 单位根检验一览表

表5 协整检验一览表

（五）滞后阶数与稳定性判断。根据AIC准则判断的滞后阶数为3阶。由图2可知，各个因子建立的模型所求的特征值都在单位圆内，所建立的SVAR模型是稳定的。（图2）

图2 水平因子、斜率因子、曲率因子进入SVAR模型稳定图

（六）脉冲分析。图3为各个经济因素对水平因子、斜率因子和曲率因子所形成的冲击。首先观察右上角，即宏观因素对水平因子所造成的冲击。10年期国债收益率、存贷款准备金率、居民消费价格指数和工业经济增长速度对水平因子的冲击较为强烈，大概至第5期时影响最大，后逐渐回归平稳，而货币供应量的变化对水平因子的影响并不大，这也印证了王宁的分析，货币供应量对SHIBOR的波动影响并不显著。左上角为各个经济因素对斜率因子的冲击，10年期国债收益率先对斜率因子产生了一个负向冲击，第10期达到最大，后逐渐回归平稳，而存贷款准备金率、货币供应量和居民消费指数都是先对斜率因子产生一个正向冲击，后逐步回归平稳。而工业增加值的增长速度先对其产生一个正向冲击，到了大概第4期，会产生一个负向冲击，随后逐渐平稳。左下角为各个因素对曲度因子产生的冲击，由图可知，除CPI在一开始就会对曲率因子产生正向冲击，随后逐渐回归平稳，剩余的四个宏观因素都是先产生一个负向影响，在第10期后逐步回归平稳。（图3）

图3 脉冲响应图

（七）方差分析。由表6的方差分解易知，对于水平因子的变动，存贷款准备金、工业增加值增长速度、10年期国债收益、居民消费水平和广义货币增长率分别占到了22.26%、17.51%、12.65%、5.5%和3.15%。其中，存贷款准备金的变动影响最大，也说明了其对长期SHIBOR利率的变化有较大的影响。对于斜率因子，存贷款准备金、工业增加值增长速度、10年期国债收益、居民消费水平和广义货币增长率分别为2.44%、2.43%、10.12%、0.98%和1.02%。在斜率和曲率因子中，10年期国债收益率对斜率因子的影响最大，反映了其对SHIBOR波动率的影响。也就是说，已发行的国债利率已定，无法较为自由的改变。而市场利率上升，已发行债券的利率不变，对市场资金的吸引力下降，债券的价格就自然下降。而新发行债券为吸引资金购买，需要提高利率，便会导致市场利率的波动。（表6）

表6 方差分解一览表

五、结论

综合上文的分析，得出如下结论：

（一）影响水平因子的因素主要是央行所实行的货币政策和经济基本面因素。SHIBOR期限结构变动的90.4%可以由水平因子来表示，7.3%的变动可以由斜率因子来表示，曲率因子的解释能力最弱，只有1.3%。这也说明了，SHIBOR期限结构的变动多表现为平行移动。

（二）方差分解结果显示：经济基本面因素和具体市场的资金面均会对三个因子产生影响。对于具体宏观因素对不同因子的影响，其中存贷款准备金的变动对水平因子的影响最大，也是说，SHIBOR的变化会跟随央行的货币政策变动，对央行调节市场利率提供一定的参考。对于斜率因子和曲率因子的变动，说明了债券市场会对SHIBOR的变动产生影响，而广义货币的发行量对SHIBOR的波动影响不显著。

SHIBOR作为我国利率市场化中的重要一环，也是快速了解市场无风险利率的一种方式。在普通的同业拆借交易中，大银行基本上不存在违约风险，而同业拆借市场资金量大、流动性好，交易随时可以进行。因此，同业拆借可能是最接近无风险的交易，而同业拆借利率则是模拟无风险利率最方便的指标。有了这个指标，很多金融产品就可以定价，交易就可以顺利完成。同时，SHIBOR中所蕴含的信息和其对宏观经济因素变动的反映都可以为央行制定相关货币政策和私人投资提供一定的参考信息。