一份引发争议的欧盟委员会公司治理报告

John C　Coffee　Mark J. Roe等

2020年7月，欧盟委员会（the European Commission）发布了其委托安永会计师事务所制作的报告——《董事职责与可持续化公司治理研究》。该报告评估了欧盟领域内上市公司的“短视主义”（short-termism）问题，讨论了其与当前市场实践以及监管框架之间的相关性，并在欧盟层面上确定可能的解決方案。

在该报告中，安永通过案头研究和田野调查，对欧盟内部上市公司短视主义问题进行了证据的收集和分析。收集的数据显示，在上市公司中，股东支出占公司收入的比重不断上升，从1992年的不到1%增至2018年的近4%;与此同时，公司资本性支出（CAPEX）和研发性支出（R&D）占收入的比重却一直在下降。安永认为，这是证明欧盟上市公司存在短视主义趋势的重要依据，而此趋势将给欧盟乃至整个世界带来诸多不利影响，例如环境恶化、社会不平等、企业发展资源减少等，并将威胁“气候变化《巴黎协定》”以及“联合国可持续发展目标（SDGs）”的实现。

报告指出，公司短视主义根源于监管框架的导向作用和市场实践的通行做法，其主要体现在以下七个方面：1.对董事职责和公司利益的狭隘理解;2.来自短期投资者的巨大压力;3.公司缺乏可持续发展的战略视角;4.董事会薪酬结构不合理，诱使董事更关注短期股东利益，而不是为公司创造长期价值;5.当下的董事会构成不利于公司可持续性转变;6.公司治理框架和实践没有充分关注利益相关者的长期利益;7.其他利益相关者或监管机构无权代表公司发起诉讼，导致董事为公司长期利益行事的义务是有限的。

基于以上，安永认为欧盟需要采取措施来引导公司决策以促成更为可持续化的公司治理，欧洲各国的公司治理框架各异，在欧盟层面采取统一行动可以使问题可以得到更为有效的解决。对此，安永也为欧盟给出了自己的改革建议。

2020年11月11日至13日，牛津大学举行了为期三天的国际会议，为了更好地评估和适用该报告，此次会议对其进行了介绍与讨论。哈佛大学法学院的马克？J.洛教授和哥伦比亚大学法学院的约翰？C.科菲教授也在会上对其进行了评论。马克？J.洛教授对报告的具体内容进行了细致剖析，而约翰？C.科菲教授则在更深的层面上给出了他对短视主义的思考和建议。

药用错了可能适得其反

《董事职责与可持续化公司治理研究》声称，有证据显示，短视主义削弱了欧盟的公司治理，并提出了一系列措施来支持可持续化的公司治理。马克？J.洛教授等专家认为，该报告在证据以及分析上存在重大缺陷：

毫无意义的证据

该报告的第3.1.1节介绍了其主要用以证明欧盟上市公司短视主义的经济证据：欧洲上市公司总支出（股息和股票回购）率的增加与投资（CAPEX和R&D）强度的下降（1992-2018）。

美国读者可能会熟悉这套推理逻辑，因为他们可能听到过对企业高支出的抱怨，称其削弱了美国企业的投资能力。但首先需要明确的是，总支出对于公司长期投资能力来说是一个误导性的指标，因其实际上还取决于公司是否仍在筹集新资金。因此，企业的净支出才是真正关键的指标。只要支出被负债或股本等新融资的注入所抵消，公司就不会被剥夺用于投资的资金，而这正是现实中的主要情况：股东净支出率不是特别高。举例而言，在1992-2019年期间，欧盟的公司分配了2.6万亿欧元股息并回购了6，640亿欧元的股份（总计向股东支出了约3.2万亿欧元），约占这些公司总净收入的60%。但在同一时期，欧盟上市公司发行了2.5万亿欧元的股票，因此股东的净支出仅为7570亿欧元，仅占这些公司总净收入的14%。

其次，该报告通过对投资的分析得出结论：欧盟上市公司的CAPEX和R&D强度有所下降。得出这样的结论，其实是因为其研究的样本是不完整、前后不一致且有偏向性的。例如，该报告并没有对净收入为负的研发密集型公司进行审查，但此类公司的R&D是资本市场运作良好的最好标志，没有理由将这些公司排除在外。我们通过对完整且一致的样本进行考察后发现，在报告选定的时间段内，无论是从绝对金额还是从收入份额来看，欧盟上市公司的CAPEX和R&D实际上都在增加。

第三，报告倾向于使用总支出占净收入比重的统计数据来衡量向股东支出是否剥夺了公司投资所需的资金，但这一数据具有加倍的误导性。它错误地暗示：“净收入”反映了公司运营能够产生的全部投资资源。实际上，净收入是在减去用于将来活动支出的许多费用后才得出的，例如大量的R&D支出，也就是说，净收入是经过特定投资后的盈余。实际上，在同等变量下，对研究进行更多投入的公司将拥有更低的净收入和更高的股东支出比率。

综上所述，欧盟上市公司的股东支出体量并没有剥夺他们进行投资或创新的能力。尽管欧盟上市公司一直在进行大量投资，并不断增加投资，但在面临有吸引力的投资机会时它们已经积累了足够的现金储备来追加投资。

考虑不周的改革方案

该报告从七个方面拟议了改革措施：1.拓宽董事责任，将利益相关者的利益纳入董事职责考量;2.减轻投资者的压力，比如增加长期股东的投票权;3.要求进行可持续的计划和披露;4.将高管薪酬与持续性指标挂钩;5.要求公司在董事会提名中考虑持续性;6.要求公司董事会建立相应机制来与内、外部利益相关者在识别、预防和缓解持续性风险方面进行接洽，并作为公司战略的一部分;7.允许除股东之外的利益相关者提起诉讼，指控董事违反了勤勉和忠实义务。

“短视主义将导致公司投资数额下降”，这一说法看起来合理，但更像是个海市蜃楼，这也让人不由地怀疑上述改革措施其合理性，这些改革措施提出的前提正是这一被上文所否定的说法。但报告并未明确指出真正的问题所在——外部性和分配问题。该报告认为，公司治理的问题在于破坏性极强的短视主义。它指出短视主义对环境、气候和其他利益相关者都十分不利，但其实它将纵向的时间问题和横向的外部性问题、分配问题混为一谈。“负外部性”是指由公司决策者之外的其他人员来承担的成本，这可能会诱使公司决策者进行对总体有害但对自己有利的决策。即使在没有外部性的情况下，不合理的分配问题也会引起担忧，在这种情况下，被分配者的收益悬殊巨大，应该获利的群体没有获利，不该获利的群体却得到了好处。

此外，当该报告转向短视主义的其他证据时，它有选择地列举了一些支持其观点的学术研究，但并没有提及还有大量文献持相反观点。有重要研究显示，通过对一个时间段内的样本进行调研，在公司中并没有发现短视主义的存在。不仅如此，一些实证研究甚至表明公司目前可能存在过度长期主义的问题。

疾病的治疗讲究对症下药，没有哪种药能够包治百病，药用错了甚至可能适得其反。我们希望该报告的提案不会被欧盟委员会遵照执行，如果欧盟委员会真的要执行，也必须等到潜在问题以及提案的可适用性被重新彻底检验之后，也必须重新彻底地检验潜在的問题和提案的可适用性。

只见树木，不见森林

在约翰？C.科菲教授看来：安永为欧盟委员会做的《董事职责与可持续化公司治理研究》阐释了一个正当性问题（legitimate problem），但其提出的补救措施与问题之间并没有紧密的联系。不客气地说，安永“只见树木，不见森林”。实际上，相较于董事会，问题的症结更在于股东，更准确地说，在于代表公司最终实益享有者的专业中介机构（institutional intermediaries）。如今，从仅持股一两年的激进对冲基金到永久股东（通常为多元化资产，甚至是指数资产管理公司，贝莱德（BlackRock， Inc.）就是其中的标志性例子），在公司这个连续体中到处都有中介机构的身影。

我们需要明确的关键一点是，除非双方偶尔达成观念上的一致并结为同盟的情况下，激进主义者往往是股东主导地位的自然拥护者，并且通常对持续性政策持敌对态度，而永久股东则更倾向于采取相反的立场来支持持续性发展战略。

证据与拟议的改革措施

安永在提交的报告中重点关注了向股东支出的现金总额占公司收入比重的上升趋势，以及CAPEX和R&D占收入比重的下降趋势。虽然该调查结果令人震惊，但并不能作为具有决定性的证据，因为这一数据实际上取决于公司是否筹集新的股权资本（equity capital）来代替这一支出，以及这一替代过程在大多数欧洲国家是否有充足的机会得以实现。

使这一问题更加严重的是，支出/收入比超过75%的公司数量也大幅增加。在一些欧洲国家（斯洛伐克和比利时），此比率现已超过100%。是什么原因导致了这些高支出比率产生？表面上看，股票回购的盛行成为这一现象的直接导火索，而挖掘其背后的深层原因，实际上是来自激进股东的压力以及回购股票带来的税收优惠造成了这一现象。

针对这些问题，安永在报告中提出了一些改革方案，我们将其简要概括为四个方面并加以分析。

其一，停止使用季度收入（quarterly earnings）这个指标，取消盈余预测（earnings guidance）。在我看来，这实际上是在要求股东“戴上眼罩”。作为回应，股东势必将求助于证券分析师，选择性披露现象也将变得更为普遍。而股东在黑暗中进行交易，内幕交易现象也可能会增加，随之而来的将是市场的加剧波动。总而言之，不管怎么样，富有的股东都将获取到他们所需的信息，但散户投资者却只能依靠自我猜测。

其二，限制管理层，以使他们至少在很长一段时间内不能出售作为报酬的股票。尽管这一举措响应迅速，短时间内可以带来显著的效果，但它可能会破坏欧洲高管劳动力市场的稳定，并导致大量高管人才流向监管环境相对宽松的美国公司，这显然将使欧洲公司的国际竞争力大幅降低。另一方面，即使这一举措使管理层不再那么以短期绩效为导向，但其并不能改变股东对短视主义的偏好，也不会打消激进基金为追求短期业绩而施加压力的动机。

其三，改变董事会的组成，尤其是实现更大程度的性别平等。安永刻板地认为董事会中的女性成员可能会更为优先地考虑公司的持续性发展，而不是利润。然而一旦由旧董事们组成的提名委员会选举出了新董事，这一假设将被证明是错误的，因为可以预见的是现有董事会可以很容易地找到这样的女性董事，她们完全接受股东至上的理念，但对公司持续性漠不关心，而这也正是董事选举的标准模式。如果真想要找到一个忠诚支持公司持续性的董事，倒不如建议他们去找一个“严格的素食主义者”。

其四，改变涉及公司董事的法律规则，尤其强调持续性标准和对利益相关者的责任。尽管我不反对对法律规则稍作修改，但我坚信这种方法所带来的收益将是微不足道的，且其影响将主要是象征性的。首先，当下现有的法律规则并没有告诉董事他们必须在短期内最大化价值，甚至根本没有告诉他们要最大化股东价值。在美国，特拉华州仅在公司要出售时才要求股东财富最大化，这就是所谓的“露华浓规则（Revlon rule）”——美国其他州的法律在这一点上并不认同特拉华州。坦率地说，董事的行为方式更多的是由习惯和观念决定的，即使美国法律并没有作出这样的要求，习惯和观念都使董事相信他们有责任使股东价值最大化。

依赖于董事职责的法定变更来改变董事行为存在另外一个更明显的问题：欧洲的法律规则并不像美国那样能够迫使董事去承担责任。众所周知，美国拥有相对活跃的诉讼体系，其定义要素是集体诉讼（class action）、或有费用（contingent fee）、陪审团审判（jury trial）、惩罚性赔偿（punitive damage）以及针对原告的少量费用转移（fee-shifting）。但即使在美国，我们也不会强制执行勤勉义务（duty of care），而且通常来说其也不可以被强制执行。

我并不反对通过法律来修改董事职责的想法，但可以预见的是，谨慎的公司律师将指导董事们去满足所有形式条件和程序要求，但不会做出任何实质性转变。像往常一样，形式将战胜实质。

什么改革措施真正有效？

如果拟议的改革措施将难以带来实质性效果，那什么举措才能真正行之有效呢？

首先，如果回购是问题所在，有一个简单的补救方法：使用税法来减少回购。税法如果规定股票以回购方式出售将被赋予更高的税率的话，股东将不太可能想要进行股票回购，也没有这种需求。这正是“奥卡姆剃刀（ Occams Razor）定律”的一个典型示例，“如无必要，勿增实体”，即动用最少的部分来获得最简单的答案。

同理，如果短视主义是问题所在，且这一观念受到只持有公司股票一两年的激进股东的宣扬，那就考虑“终身投票制度”（tenured voting）——在这种制度下，长期股东将获得更多投票权。硅谷其实早就意识到，双重股权结构也可以遏制短视行为。但是就我个人而言，我并不喜欢这两种选择，任何基于任期增加投票权的行为都应该被加以限制，但不可否认的是，这两种措施都与问题切实相关并且可以迅速响应。

观点差异的根源在于，科菲教授更倾向于将改革的视角与重心放在股东身上，而报告却忽略了这个问题。机构投资者不仅持有绝大多数股票（按价值加权基准在美国约占75%），而且其持股比例近十年来异常集中地升高。美国目前由贝莱德集团、道富银行（State Street Corp）和先锋集团（Vanguard Group）组成的“三巨头”持有了美国上市公司股份总额的20%，并拥有25%的投票权。更重要的是，他们会定期进行共同投票以支持可持续发展提案，尤其是与气候变化相关的股东提案。这三巨头都是永久性股东，他们在迫使上市公司作出政策转变后并没有像对冲基金那样退出公司。

我们可以轻易列举出很多大型多元化机构投资者支持可持续化公司治理的证据。具有代表性的是发生在2018年的一个重大事件，当时三巨头联合其他机构投资者迫使荷兰皇家壳牌公司（Royal Dutch /Shell Group of Companies）和英国石油公司（BP p.l.c.）转变长期坚持的立场，大大提前了他们实现“碳中和”（carbon neutrality）的进程。尽管能源公司们曾一度激烈抵抗，但在被三巨头枪指脑袋的情况下也只能乖乖就范，并做出了他们想要的转变。

更为有趣的是，对于评估投票提案的影响，这些大型指数化机构正在将目光从单个公司转向整个投资组合。正因如此，它们推行的一些提案，比如一个针对气候变化的建议，可能会降低目标公司的股票价值而提高其投资组合中其他五只股票的价值。很多人也曾指出，至少在投资组合的整体收益超过其损失的情况下，这一转变为大型投资机构提供了一种经济上合理的动机来控制外部性。

与此形成鲜明对比的是，激进的对冲基金通常会做出相反的选择。2017年，美国第二大电力生产商NRG能源公司（NRG Energy， Inc.）宣布将改革其能源生产政策，将电力生产能源从“肮脏”转变为“清洁”，并开始收购太阳能和风能公司。但当时最大的激进投资基金之一，埃利奥特资本管理公司（Elliott Capital Management Corp），对此提出强烈反对。这一转变使得NRG的股价大幅下跌并招致埃利奥特公司领导的一场委托书争夺战（proxy fight）。最终，激进投资者赢得了胜利，并将NRG恢复为最初的肮脏能源政策（dirty energy policy）。这起事件是反持续性政策的一个典型例子，而由激进主义者引发的类似事件不胜枚举。

简而言之，在追寻公司可持续发展的道路上，对冲基金和资产管理者既是主要盟友，也是头号大敌。这也说明建立一个可持续发展董事委员会来定期与这些基金进行磋商、招揽盟友并平息批评意见是非常必要的。此外，持有数万亿美元投资组合的大型机构实际上比单个董事会拥有更专业的知识来支持公司的持续发展，并可以提供切合实际的指导。

更重要的是，如果想要让欧洲的公众公司能够抵御短期导向型基金的袭击，最简单的方法可能还是使用税法以更高的税率对其在持股三年内出让股票的行为进行征税，这将有效遏制其短期持股的欲求，但不会对永久股东产生不利影响。矛盾的是，股东们既支持又反对可持续化公司治理。永久股东和激进基金除了偶尔结为盟友的时候，已然被锁定在一场尚未宣战的虚拟战争中;公共政策应鼓励前者而反对后者，但应始终支持合作。为了行之有效，公共政策必须站好队，选定立场，并不断支持它的盟友。

本文还得到哈佛大学教授Holger Spamann、Jesse M. Fried，哈佛大學副教授Charles C. Y. Wang等学者的热情支持。

编辑者罗大千，华东政法大学国际金融法律学院硕士研究生;

李高宇，伦敦国王学院硕士研究生