非金融企业外债去杠杆风险几何

文/蔡群起 刘毅 编辑/章蔓菁

近期，美国通胀率及通胀预期快速攀升，就业状况持续好转，美联储货币政策转向的可能性大幅提升。而如果美联储货币政策收紧，势必会推升国际金融市场利率和美元指数，并对新兴经济体产生外溢效应。鉴于近年来国内企业从境外融资越发频繁，美联储货币政策转向对我国非金融企业对外负债的影响值得关注。

美联储货币政策转向对非金融企业外债的影响

两次美联储货币政策转向下的非金融企业外债规模变化

从历史上看，美联储2013年后的两次货币政策转向对我国非金融企业的对外负债均产生了一定影响（见图1）。

图1 美联储货币政策转向背景下的境内企业直接外债规模变动

第一次货币政策转向（2013—2019年）。从2013年12月美联储正式宣布缩减购债，到2015年12月美联储正式加息，再到2019年8月美联储停止缩表计划，此轮货币政策转向历经了约七年时间。其间，在美联储货币政策外溢效应、国内经济基本面、人民币汇率预期等因素相叠加的综合作用下，我国非金融企业直接外债（包括境外金融机构提供的贷款、境外关联公司的贷款、境外直接发债等）规模一度出现波动。根据《中国全口径外债情况表》中的“其他部门”（“其他部门”主要包括非金融企业和证券公司、保险公司等非银行金融机构）和“直接投资：公司间贷款”（“直接投资：公司间贷款”主要指境内企业和境外关联企业之间的资金借贷）全口径外债的合计数来近似测算非金融企业外债规模变动，这一部分的外债余额由2015年二季度末最高时的7417亿美元减至2016年二季度末的5826亿美元，在不到一年的时间里减少1591亿美元。其中，“其他部门”外债余额从2015年二季度末的5046亿美元降至2016年二季度末的3812亿美元，减少1234亿美元。进一步细分来看，同期“其他部门”外债中，短期贸易信贷与预付款规模、短期贷款规模分别下降563亿美元和495亿美元，是“其他部门”外债规模变动的主要原因。

第二次货币政策转向（2019年至今）。2019年8月，美联储停止缩表计划，并于2019年7月、9月和10月连续三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至1.5%—1.75%的水平。其后，在2020年年初新冠肺炎疫情蔓延期间，美联储史无前例地在一个月内进行了两次紧急降息并启动无限量QE，联邦基金利率目标区间降至0—0.25%水平。在美联储这一货币政策转向的同时，市场主体外债规模有所反弹。2020年一季度末至2021年一季度末，“其他部门”全口径外债和“直接投资：公司间贷款”全口径外债的合计规模增长超过1000亿美元。相较于前一次美联储货币政策转向时的外债变动结构，本次外债变动的结构分布相对平衡。2020年一季度末至2021年一季度末，“其他部门”外债规模增长742亿美元，其中短期贸易信贷与预付款增长416亿美元，长期债务证券和长期其他债务负债分别增长199亿美元和100亿美元，而短期贷款则出现了下降。

美联储货币政策变化对企业外债的影响机制分析

从美联储货币政策外溢效应的影响机制看，其主要通过利率渠道和汇率渠道影响我国企业的对外负债行为。

通过利率渠道影响企业对外负债。利率是资金的价格，也是金融资产的回报率，是资金流动的风向标。美联储货币政策操作的主要方式之一，是通过公开市场操作等政策工具调整美国联邦基金利率到特定的目标区间，向金融市场传递政策意图，进而引导整个金融市场利率体系发生相应的变动。从历史上看，由于中美两国的货币政策并不同步，加上境内外资本并不是完全自由流动，境内外利差走势与美国联邦基金利率走势整体呈负相关（见图2），即美联储加息带来境内外利差收缩，美联储降息带来境内外利差的扩大。境内企业在境内外利差扩大时，倾向于增加对外负债、减少境内负债，以降低财务成本；反之，在境内外利差收窄时，则倾向于增加境内负债、减少对外负债。

图2 美联储货币政策与境内外利差、人民币兑美元汇率的关系

通过汇率渠道影响企业对外负债。汇率是一国货币相对他国货币的价格。一般而言，美联储货币政策由“松”变“紧”会导致全球美元流动性收紧，外汇市场上美元供给减少，从而抬升美元兑其他货币的汇率，进而影响企业的美元债务成本。美元升值意味着境内企业需要更多的本币才能偿还美元负债，美元贬值则降低了以本币计算的偿债成本。因此，出于降低还款成本的考虑，境内企业更倾向于在美元升值过程中集中、提前偿还美元债务。按照2014年以来的“其他部门”外债余额的变化规律，在利差（汇率）相对稳定情况下，当汇率（利差）变化让企业去杠杆有利可图时，境内企业会减少对外负债；反之则会增加。当利差、汇率两方面因素作用方向相同时，则会强化境内企业“有利可图”的财务调整策略。

美联储货币政策转向对中资非金融企业境外发债的影响

我国目前的全口径外债统计是按照IMF《国际收支统计手册》的要求统计居民部门与非居民部门之间的交易，而具有独立法人地位的中资海外分支机构的境外发债因属于非居民之间的交易，故不属于全口径外债的统计范围。因此，为进一步考察市场主体外债规模对美联储货币政策转向的敏感性，本文基于Wind数据库中资离岸债数据，对中资非金融企业境外发债情况进行了分析。

中资非金融企业境外发债与境内外利差、美元指数的相关性

从Wind数据库搜集历史上中资非金融企业境外发债数据（样本期间为2000年3月至2021年8月），共涉及3521笔发债明细。因发债行为主要集中在2009年以后，本文重点对2009年1月以后的数据做统计相关性分析，并剔除少量发债金额显著更高的异常观测值。分析结果显示，以3个月Shibor减3个月Libor表示的境内外利差与非金融企业境外发债规模呈显著正相关，即当美元融资成本相对较低、境内外利差相对较高时，非金融企业境外发债规模会显著增加。美元指数则与非金融企业境外发债规模显著负相关，即当美元走强时，往往伴随非金融企业境外发债规模的显著下降（见图3和图4）。

图3 境内外利差与非金融企业境外发债金额显著正相关

图4 美元指数与非金融企业境外发债金额显著负相关

不同类型非金融企业境外发债对美联储货币政策转向的敏感性分析

从2013年12月美联储正式宣布缩减购债，到2015年12月美联储正式开启加息这段时间，由于美联储货币政策转向对市场原有预期冲击较大，美元指数急剧攀升，境内外利差亦大幅收窄，对非金融企业境外发债产生一定影响。以2013年12月至2015年12月这一时段为观测区间，通过分析比较发现，不同类型非金融企业的境外发债规模对利差及汇率变动的敏感程度存在显著差异。

从全样本数据看，2015年中资非金融企业月均境外发债规模为89.78亿美元，相较2014年月均境外发债规模下降了45.1%，境内外利差变动1个百分点的弹性（用以衡量境外发债规模对境内外利差变动的敏感性）为15.9，美元指数变动1个百分点的弹性（用以衡量境外发债规模对美元指数变动的敏感性）为-2.1。

分债务主体的所属行业看，材料、房地产、可选消费行业债务主体发债规模对美联储货币政策转向较敏感。这三类行业2015年月均境外发债规模相较2014年的下降幅度超过同期中资非金融企业月均发债规模的平均降幅。其中，房地产行业月均境外发债规模降幅高达63.9%，同时22.5的利差弹性和-3的美元指数弹性也都显著高于平均水平。而公用事业、日常消费等行业的发债规模对美联储货币政策转向相对不敏感，有些行业的发债规模甚至不降反升。

分债务主体的企业性质看，相较于中央国有企业，公众企业（指包括上市公司在内的股权较为分散的企业）、民营企业及地方国有企业对市场价格信号更为敏感。这三类企业2015年月均境外发债规模相较2014年分别下降56.3%、55.4%及50.1%。值得注意的是，地方国有企业中包含有众多的地方城投公司。

分评级类型看，未予评级和高收益评级类的境外发债规模降幅分别高达54.8%和56.8%，表明信用资质差的债务主体对市场价格变动更加敏感。反之，信用资质好的投资级债券的发行金额整体保持稳定。

分债券期限看，总体呈现期限越短，发行金额下降幅度越大的规律。1—5年、5—10年、10年以上（不含永久期限）的中资非金融企业境外发债规模下降幅度依次为66.1%、30.8%和27.5%。此外，永久期限债券发行金额在同时期则上升了2.2%。

对非金融企业外债去杠杆风险的评估

总体而言，美联储于年底或明年初开启政策转向基本是确定性事件。但此次转向引发的境内外利差和汇率变动可能更为温和，对我国非金融企业外债去杠杆的影响也相对较小。原因主要有以下几方面。

其一，本轮流动性宽松的背景是应对2020年新冠肺炎疫情对经济的暂时性冲击，尽管疫情对实体经济产生了巨大冲击，但与2013年的“缩减恐慌”相比，市场对美联储宽松货币政策的退出已有所预期。此外，相较于2008年金融危机后的几轮量化宽松政策，本次量化宽松的持续时间较短，市场主体对低利率融资环境的依赖并不严重。

其二，2013年美联储启动货币政策转向时，美国洲际交易所公布的美元指数略高于80；而当前其已位于90以上的历史较高水平。因此，即便未来美联储货币政策转向，美元指数继续大幅度上升的空间也相对有限。从这一角度看，新兴市场货币急剧贬值的概率较低。

其三，与上一轮美联储货币政策转向时相比，当前我国经济基本面更为稳健，类似2014—2016年境外利率持续攀升而境内利率快速下降的情形不太可能重演。在上一轮美联储货币政策转向中，国内经济在经历了前期的高速增长后开始放缓，资本市场泡沫不断积累，叠加汇率预期变动等因素的影响，国内市场的风险溢价一度大幅攀升，随即开启的货币宽松导致利率快速下行。而本次新冠肺炎疫情暴发以来，我国经济率先从疫情冲击中反弹，经济基本面具有显著优势，货币政策兼顾内外部均衡的自主性明显提升。

其四，企业直接外债结构持续优化，抗风险能力明显提高。对利差、汇率变动较为敏感的“其他部门”短期外债（对应《中国全口径外债情况表》中“其他部门”短期余额数据）占“其他部门”全口径外债和“直接投资：公司间贷款”全口径外债余额之和的比重，由2018年三季度最高点的57.3%持续下降至2020年年末的47.4%。这在一定程度上说明非金融企业直接外债结构有所优化，抗风险能力明显提高。

综上，在这一次美联储货币政策转向的过程中，我国非金融企业外债去杠杆的可能性较低；但同时，局部去杠杆的风险值得关注。

一是防范房地产企业外债去杠杆风险。长期以来，房地产企业高债务杠杆经营，积累了大量债务。从房企境内融资来看，在“房住不炒”的原则下，监管举措频频出台，严控资金违规进入楼市，房地产企业资金链持续收紧，信用事件时有发生。从房企境外融资来看，近年来随着境内政策调控力度的加大，房企对海外融资的依赖度不断提高，成为中资美元债市场的发行主力。据不完全统计，截至2021年8月中旬，房地产企业有2232亿中资美元债的存量债务，其中未来1年内到期债务占比接近25%。一旦美联储货币政策发生转向，国际金融市场美元利率的抬升叠加房地产行业自身的风险溢价，或将显著推高房企境外融资成本，其债务偿还风险值得关注。

二是防范个别主体信用风险向整个中资美元债市场扩散。近年来，中资美元债市场快速扩张，并呈现期限短期化、发行主体集中化（集中于房地产、城投等）、评级两极分化等特征。在极端情形下，一旦出现个别行业的个别债务主体资金链断裂，引发中资离岸债违约，不排除风险向其上下游等相关行业和企业扩散。

三是内保外贷集中履约风险值得关注。结合外汇局分/支局的监管实践，目前，中资非金融企业境外发债中，有相当一部分是境内有融资需求的企业通过所设立的海外分支机构，以跨境担保的方式发行，实为通过内保外贷进行融资。未来，随着美联储货币政策转向，特别是如果短期内美元利率快速抬升，将推升此类融资的成本，或可能触发这部分企业内保外贷的集中履约。

相关政策建议

一是健全逆周期外债货币错配风险管理机制。一方面，要充分运用全口径跨境融资宏观审慎管理机制开展逆周期外债货币错配风险管理，及时识别、评估美联储货币政策转向可能带来的汇率波动风险，适时调整汇率风险折算因子，提高外币借贷成本，提前防范企业外债集中去杠杆风险；另一方面，不断丰富宏观审慎工具箱，在现有的外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等针对银行的宏观审慎工具使用机制的基础上，将企业也纳入宏观审慎调节工具箱，从源头上把控企业对外负债行为，降低企业的外债风险。

二是加强企业汇率风险管理教育，鼓励金融机构丰富汇率避险工具。通过线上、线下各类渠道加强企业汇率风险管理教育，积极向企业宣传汇率风险中性理念，指导企业理性看待人民币汇率双向波动的市场环境，审慎安排资产负债货币结构，合理运用银行外汇衍生品管理汇率风险。同时鼓励金融机构丰富汇率避险产品，在满足企业多样化避险需求的同时，降低企业的避险成本。

三是鼓励企业借用人民币外债。加快推进人民币离岸中心建设，保证离岸人民币市场流动性适度充裕，使人民币跨境流动渠道更加畅通，丰富以人民币计价的融资产品体系，鼓励境内企业前往人民币离岸中心借用人民币债务，降低企业对外币债务的依赖。

四是保持境内外利差处于舒适区间。从历史经验看，美联储货币政策转向势必推升国际市场利率，压缩境内外利差的空间。因此，在坚持货币政策“以我为主”的原则下，可把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，保持境内外利差在适度区间，引导市场主体有序去杠杆。

五是完善外债监管和统计监测框架。为全面准确掌握外债风险状况，建议进一步完善外债监管协调和统计数据共享机制，加强对相关领域和重点债务主体的外债数据统计及跟踪监测。