外资持股、会计稳健性和股利平稳性

夏同水 宁雅坤

【摘 要】 外资持股我国上市公司已经成为普遍现象，因而也引起了学者广泛关注，但鲜有学者实证研究外资持股对上市公司发放连续、平稳的现金股利的影响。文章以2009—2019年沪深A股上市公司为样本，探索外资持股对股利平稳性的影响，并考察会计稳健性对上述关系的作用。实证研究发现，外资持股比例与股利平稳性显著正相关，会计稳健性不仅可以促进股利平稳而且能够强化外资持股和股利平稳的正相关关系。进一步研究表明：外资持股对民营企业股利平稳性的促进作用更显著。研究内容不仅丰富了股利平稳性影响因素的研究，也丰富了外资股东影响企业财务决策的研究，同时对企业如何更好利用外资亦具有重要启示与指导意义。

【关键词】 外资持股; 会计稳健性; 股利平稳性

【中图分类号】 F832  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）21-0044-07

一、引言

由于我国资本市场发展尚不成熟，上市公司长期存在股利发放率较低、“重送转轻现金”以及股利政策波动多变平稳性较低等异象。2017年12月证监会当年第三次发声明敲打“铁公鸡”，将对长期不分红或者分红比例低的上市公司进行严格监管，强化对外部股东权益的保护，使其实现持续、平稳以及可预期的现金分红。实践证明，在监管当局的不断引导和推动下，上市公司发放的现金股利大体上呈现出平稳趋势，但是由于约束力不够，仍然无法解决单个公司股利波动异常的问题。因此，本文基于中国情境开展对股利平稳性的探讨，就如何进一步规范企业进行波动性小的股利发放展开研究。

上市公司往往缺乏完善的内部治理机制，管理层身为公司的实际管理者，能够利用自身权力干预公司的财务决策（包括股利政策），现金股利的发放会增加内部资金的流出，企业在未来发展中需要更多借助外部资本市场的力量进行筹资，这会使得管理层面临更多监管。而股利政策又兼具合理性和隐蔽性，因此，容易成为内部管理层牟取私利的手段[1]。近年来，在国家政策的支持和指引下，众多外国投资者涌入中国市场，不光给企业带来了资金、信息、先进管理经验，还有助于本土企业和国际资本市场的良性协作。现有研究发现，外资股东对提升审计质量[2]、促进企业信息披露[3]、增强企业研发国际化[4]等方面都发挥积极作用。但是却鲜有学者研究外资股东对股利平稳性的影响。外资股东本质上区别于我国本土投资者，其会对上市公司股利派发产生何种影响？这些都是值得深入研究的东西。

会计稳健性可以向外界传递出稳健的会计信息，Aghion[5]、张淑英等[6]指出，外部利益相关者利用接收的稳健会计信息以增强对公司经营状况的了解，并及时对公司的不合理决策实施干预。同时，股利政策的制定需要考虑公司的投资机会和再融资成本，会计稳健性可以通过及时地遏制非效率投资，有效缓解融资约束，有助于企业将更多的内部资金用来回报股东[7]。外资持股和会计稳健性均具有一定程度的公司治理效应，有可能对抑制高管和大股东制定不合理分红政策来谋求私利的行为起到积极作用。因此有必要研究这三者之间的关系，以期为提高上市公司股利平稳性提供借鉴。

相比以往的研究，本文的主要贡献在于：第一，国外学者以英美等成熟资本市场上市公司为样本，对股利平稳性的前因、效应以及测量方法等都做出了创新性贡献，却少有学者结合中国实际，展开对股利平稳性的理论研究，亦少有研究外资持股对上市公司发放连续、平稳的现金股利的影响，本文将为之后的研究提供理论框架;第二，在研究外资持股和股利平稳性的关系时，引入会计稳健性，探讨会计稳健性对股利平稳性的影响以及会计稳健性的调节作用，研究内容有助于证监会等监管部门了解境外投资者如何影响股利波动性。

二、理论分析与研究假设

（一）外资持股和股利平稳性

股利平稳性是公司高层管理者主动对现金股利进行“修匀”以保持公司与外部投资者的密切关系。国外学者[8-10]对英美等成熟资本市场中的上市公司展开研究，發现行业竞争程度、CEO特征、机构投资者持股以及政策等因素都会对企业的股利波动程度带来影响。目前，学者较少利用国内上市公司的样本探究外资持股如何对股利的平稳程度产生作用。外资股东与境内投资人由于性质不同、获取信息能力不同以及参与公司财务决策的主动性等方面都有显著差别[11-12]，对公司治理的影响也存在不同效果，进而对中国上市公司的现金股利波动性也会有不同的治理效果。

随着我国不断加强对外招商引资的力度，大量外国资本涌入中国，给我国本土企业带来更多信息、技术等资源的同时，也对我国企业的发展战略、运作机制产生深远影响[13]。首先，外资进入后通常为长期持股，谋求长期投资收益，因而注重企业的战略性、可持续性发展，发放不平稳、不连续、波动程度大的现金股利，会向外部市场释放一种信号：企业发展不利，这会阻碍企业后期向外融资。外资股东为了保障自身权益，伴随持股比例的提升，当管理层利用权力操纵现金股利，其会有动机对这种不称职行为和不合理的财务决策提出异议，并且可以通过当面批评或者私下谈判的方式对管理层的行为进行制止，从而改善公司信息披露质量[14-15]。其次，外资股东同样具备理性经理人的特质，其本身也倾向于得到连续、波动小的股利，因此其往往会成为连续且平稳股利政策的支持者和促进者。

但是，仍有学者认为，引入外资股东并不一定产生有益作用。由于在地理因素、环境因素、文化因素以及政策因素等方面存在显著差异，外资股东获取企业内部信息的成本会较高，这也会使得外资股东在认知上觉得与其持股企业存在距离感，其未必愿意付出精力和成本来督导企业行为[16]。一方面，外资股东属于投资人，本质上仍属于逐利主体;另一方面，外资股东为我国企业注资的目的仍是为了获取投资收益，其可能会倾向于在持股期间默许高管、附和大股东的决策，甚至会随着持股比例的提升而与管理层勾结，实现自身利益最大化，但却成为中小股东利益受损的“合谋者”[17]。在我国，连续且平稳的现金股利支付与管理层权力寻租存在此消彼长的关系，连续且平稳的股利支付势必会使公司内部的现金流减少，管理层为了自身利益会操纵现金股利。外资股东可能会与管理层合谋，对连续、平稳的股利支付产生负面作用。