去刚性兑付时代资产管理人信义义务的回归

白牧蓉，李其贺

(兰州大学 法学院，兰州 730000)

提要：在我国资产管理行业迅猛发展的过程中，法律关系的不明确、上位法的模糊及监管体系的缺陷导致了实践中的大量问题。经过数个阶段监管理念与制度的变迁，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的颁布实施，将推动资产管理行业回归本源。具有中国特色的刚性兑付在资产管理行业发展中长期扮演着重要角色，模糊了资产管理业务的法律关系，淡化了资产管理人的受托人理念，使得资产管理人的行为乃至行业监管与司法实践均偏离了信义义务制度体系的应然方向。在去刚性兑付的背景下，资产管理人的信义义务特别是勤勉义务应当进行明确的类型化规范。资产管理行业应当以全面修订的《中华人民共和国信托法》和其他包含信义关系的法律作为上位法，并辅之以监管规章的体系化完善，同时明确资产管理人违反具体信义义务的责任认定标准，进而实现资产管理行业的良性发展。

一、问题缘起

我国资产管理业被描述为“学理法理不统一、制度框架不健全，却存在着强烈的市场需求与创新热情”的行业[1]。资产管理的定义和内涵一直以来并未得到统一，一般是指金融机构受投资者委托，为实现投资者的特定目标和利益，进行证券和其他金融产品的投资并提供金融资产管理服务、收取费用的行为[2]11。实际上，资产管理行业发展过程中已经出现金融机构跨行业合作、混业经营的形态，呈现出“泛资管”或“大资管”的局面(以下称为“大资管”)。

自资产管理行业诞生，学界与司法实务界对其涉及的核心法律关系曾存在信托说、委托说及折中说的观点争议。持有委托说的观点多从实践角度出发，如2006年最高人民法院曾以“高民尚”名义发表一篇政策指导论文，认为大多数资产管理活动属于委托代理行为，并提出在处理此类纠纷时，应以《中华人民共和国民法通则》《中华人民共和国合同法》等民事基本法律作为适用依据，以金融法律法规及监管规章作为适用和参考依据，完全排除了《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)的运用[3]。郭金良[4]指出，信托关系的核心之一在于信托财产的转移，而委托理财、资产管理涉及的财产并未全部进行转移管理，这一实践因素导致信托说受到了委托说的质疑。折中说与委托说类似，考虑到将资产管理界定为信托没有足够的法律制度支持，界定为信托违背资产管理本意，主张具体业务具体认定。如缪因知[5]认为资产管理业务中当事人权利义务关系符合信托法律关系结构时，该业务应认定为信托；具明显委托特点的如证券公司与银行合作的资产管理产品则应认定为委托。更多的学者坚持信托说，章晟与李士岩[6]认为信托公司的各类业务明确属于信托行为，《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《证券投资基金法》)直接规范的或其下位法规范的资产管理产品具有明确的信托性质，银行理财业务的运作模式具备信托属性。强力[7]认为信托是资产管理运行的最佳法律模式，可以实现财产所有权的分离、财产的独立性。事实上，委托说并不符合资产管理制度之本意。若以信托法律制度的不完备作为将资产管理活动认定为委托代理的依据，实际上是对于实证法的妥协，有本末倒置之嫌。与之相比，信托法律关系更契合大部分资产管理活动的行为性质，信托理念与法律的适用能够为资产管理行业的健康发展提供更为充分的制度保障，更有益于保护投资者权益及提高资产配置效率[8]。然而，在资产管理行业运行的全流程中，并不是每个法律关系都符合大陆法系对信托关系设置的种种要件。英美法系视域下，有关信托、公司、代理、合伙的相关法律所调整的均属信义关系。作为信托关系的上位概念，信义关系可被定义为“一方主体有义务在关系范围内的事务上为另一方主体的利益行事的法律关系”[9]1402，主要由“高度信赖”“代为管理财产或事务”“自由裁量权”以及“脆弱性”四项构成要件组成[10]。因而，以信托关系为主，在资产管理具体活动中辨识不同的信义关系，通过以《信托法》为代表的民商事基本法律进行规范，辅之以监管规章的规制[11]是当前较具说服力的观点。同时，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)等规范性文件的颁布实施标志着资产管理行业将回归信义关系的本源。在此背景下，对于资产管理人信义义务的讨论成为学界、立法层、监管层、司法与金融实务界共同关注的热点。周友苏与庄斌[12]对资产管理业务中金融机构的信义义务进行了追本溯源的统合，认为其包括但不限于适当性管理义务、说明义务、禁止不当劝诱行为义务、谨慎投资义务、最佳执行义务、信息披露义务等。

在资产管理行业迅猛发展的过程中，法律关系的不明确、上位法的模糊及监管体系的缺陷导致了实践中的大量问题，包括但不限于影子银行、资金池、多层嵌套、刚性兑付等，其中尤以刚性兑付最具中国特色。“刚性兑付”指当资产管理产品出现风险，可能违约或无法获得预期收益时，金融机构为维护自身声誉，通过诸如先行垫款等方式保证产品本金和收益的兑付[13]。为实现刚性兑付，金融机构或用自有资金、或用资金池中其他资金垫款，长此以往均会导致兑付危机，且易诱发系统性风险。实践中愈演愈烈的兑付危机问题引发了学界、业界和监管部门的广泛关注。早有多项监管部门规章等规范性文件明确了对刚性兑付的禁止性规定，但直至《资管新规》的颁布及《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)①的发布，全行业的去刚性兑付才真正得以践行。事实上，长期以来广泛存在的刚性兑付对资产管理业务的法律关系、资产管理人的义务履行和责任承担、资产管理活动参与人的理念均产生了深远的影响。去刚性兑付的背景下，资产管理向信托关系回归，资产管理人所应遵守的信义关系下的信义义务也将回归正轨，在这一过程中如何逐步消除刚性兑付的负面影响，从制度层面实现信义义务的具体化和实质化[14]，成为有待探讨的问题。

二、资产管理行业发展与去刚性兑付

(一)我国资产管理行业：发展与问题暴露

在我国，传统的资产管理运营机构主要是基金管理公司和信托公司。它们提供各类公募基金、私募基金、信托计划等资产管理产品，受《信托法》《证券投资基金法》及监管规章的规制，这也在实践层面证明了资产管理活动的本源在于信托关系。随着我国个人财富的不断积累、企业投资需求的不断扩大，资产管理涉及的主体与产品愈发广泛。一方面，除了信托公司、基金公司之外，其他各类金融机构也陆续围绕主营业务推出资产管理业务；另一方面，各机构开发推广了多种类型的资产管理产品(见表1)。

表1 资产管理业务主要机构及运作方式概览

《资管新规》对其所规范的资产管理业务范畴进行了明确，基本将表1所示的金融机构业务类型全面囊括在内。具言之，其所规定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。此外，在专门法律、行政法规未规定的情况下，《资管新规》有条件地适用于私募基金，不适用于依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务、人社部门养老金产品、创业投资基金、政府出资产业投资基金。

我国的资产管理行业始于2005年公募基金业务的迅猛发展，此后资产管理业务外延不断拓展，参与机构众多，资产管理业务繁杂且各业务间外延并不明晰，业务间的交叉打破了各类资产管理机构之间的制度性壁垒，使得该行业已经呈现出一定程度的混业状态，形成“大资管”格局。尽管混业状态促进且便利了金融机构间的合作，扩大了资产管理行业规模，但由于长期分业监管，不同行业并无统一的监管标准，趋利动机导致某一类资产管理产品会逃逸至弱监管行业方向，最终导致监管重叠、监管真空和监管套利等问题[15]。资产管理对于满足财富管理需求、优化融资结构、支持实体经济等发挥了积极作用，却也在快速发展过程中暴露出诸多问题，加剧了风险的跨行业、跨市场传递，如刚性兑付导致了信用风险的累积，非标准化债权类资产投资催生影子银行风险，多层嵌套加剧金融风险传递，资金池操作增加了流动性风险。这些问题既源于分业监管下难以避免的套利，更源于信义关系和信义义务尚未在制度层面得到体系化确认。

(二)资产管理制度沿革：混业监管趋势

囿于制度环境与资产管理业务本身的特征，我国对资产管理行业长期采取分业体系下传统的机构性监管或称行业监管模式。《资管新规》发布之前，各行业监管具有一些相同特征，如首先会通过一些基本法律文件形成基本监管框架，之后在其基础上出台相关法律文件以规制具体行为(见表2)。

表2 《资管新规》前分业监管主要法律文件及影响

2013年之后，我国金融体系风险事件频频发生。防范化解金融风险，守住不发生系统性风险的底线成为2017年第五次全国金融工作会议与党的十九大报告中反复强调的重大任务。值得一提的是，资产管理业务往往贯穿于不同类型的金融机构之间，且往往投向不同种类的金融产品，早已呈现出混业经营的特征，资产管理行业也成为引发系统性金融风险的主要领域。2018年4月发布的《资管新规》，对中央精神进行了贯彻落实，同时也是在机构改革调整形成“一行一委两会”监管格局后，相关部门出台的第一个审慎监管基本制度[16]，以防范、控制和化解金融机构经营资产管理业务时的风险为目的，制定了资产管理人必须遵守的一系列经营规则，核心在于逐步推进资产管理业务监管标准的明确和统一，弥补监管短板，对刚性兑付、资金池等市场问题进行整治，并且实现对系统性风险的防范，主要规定见表3。

《资管新规》将金融机构的不同资产管理业务纳入监管范畴，制定统一监管标准，标志着资产管理行业统一监管时代的到来，同时梳理了资产管理业务中长期存在的诸多问题，并进行了针对性的规制。相关规定将助力资产管理行业回归本源，提升资产管理人的主动管理能力，最大限度防控系统性风险，增强投资者风险意识，保护投资者权益，促进市场竞争环境的公平有序。

(三)刚性兑付发展历程：形成与去除

在资产管理行业发展中的诸多问题里，刚性兑付最具中国特色。该行为最初是政策调整形成的现象，属于中国金融市场客观历史条件下的产物。2004年，中国银行业监督管理委员会发布《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，规定信托投资公司出现集合信托计划到期结束时无法按信托合同的约定向信托受益人交付信托财产情形的，将被要求停止办理新的集合资金业务。这一规定实质上默认了信托合同中还本付息、稳定预期收益率等约定的合法性，直接导致大量信托公司开始通过刚性兑付的约定与履行避免业务被叫停。早期的刚性兑付大多旨在维护银行业的稳定，而该行为的长期存在则既出于资产管理机构同业竞争的需求，也源于投资者群体的不成熟，同时迎合了监管机构对市场稳定的要求。

信托关系的特征之一是受托人的有限责任，即受托人在履行信义义务过程中若无过错，无须以自身财产承担信托财产的债务，这是受托人有限责任的体现，也是信托财产独立性的体现。同时，分别管理不同委托人委托的财产，不进行相互交易，在受益人之间行事公平是信义义务中忠实义务的主要组成部分，而这些特征同样存在于信义关系之中。刚性兑付行为中，金融机构作为受托人，以自有资金或其他委托人的资金填补信托财产漏洞，违背了信托及信义关系的基本内涵和要求，且使得大量资产管理产品被默认为无风险产品。以信托业为例，信托产品的平均收益率达到7%～8%，甚至超过10%，并导致劣币驱逐良币，推动了低质量项目进入市场。刚性兑付客观上造成了行业表面上的迅速发展，信托行业的资产规模从2010年的3万亿元激增为2015年第二季度的15万亿元[17]。但是约定刚性兑付后，一旦出现投资损失，金融机构往往通过展期、关联交易购买、发行新资产管理产品置换等方式保本保收益，无法从根本上解决危机，只是将风险期限延后。部分机构甚至通过资金池滚动操作，将风险转移给新加入的投资者，或者使用自有资金或第三方资金垫付。这些做法直接侵害了投资者权益，导致了系统性金融风险。刚性兑付还会诱使投资者形成漠视风险、一味追求高收益的投机心理，不符合投资者适当性制度初衷，不利于成熟投资者的培养，也损害了市场健康运行的基本规则。实际上，近些年来已经发生多起刚性兑付违约事件。种种迹象表明，刚性兑付具有较高诱发风险可能性，不利于金融稳定，资产管理行业势必要打破“刚性兑付”，回归“卖者尽责、买者自负”本源[18]。

事实上，去除刚性兑付是学界与立法层、监管层的长期共识。2004年到2018年间，监管部门曾通过多部规范性文件表达了打破刚性兑付的态度(见表4)。需要明确的是，由于金融活动的专业性、复杂性与创新性，加之分业经营与分业监管的市场及制度环境，监管部门多以出台规章和其他的专门规范性文件对不断发展的金融活动进行规制。表4中《资管新规》之前的文件均出自单个监管部门，只针对特定行业、特定机构做出了禁止性规定，且效力层级较低。同时，由于各项禁止性、限制性规定缺乏明确的否定性后果，既难以作出明确处罚，也无法适用于司法审判，因而刚性兑付的局面并未真正被打破。

根据《中华人民共和国立法法》规定，部门规章应由部门首长令签发，而《资管新规》则以指导意见形式颁布，在效力上不属于部门规章，仅仅是对资产管理行业具有普遍约束力的规范性文件。然而，《资管新规》经中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，是统一规范资产管理业务的中央政策文件，规格有别于其他监管性文件。同时，该文件由一行两会一局联合颁布，充分体现了资产管理行业面临混业监管的趋势，对之后的行业监管和司法具有重要的方向性意义。2019年，最高人民法院发布《九民纪要》，指出金融机构做出保底或者刚性兑付承诺的条款无效，尽管在效力层级上《九民纪要》并非司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但最高法院明确指出，《九民纪要》的目的在于“统一裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力”。因此，各级法院在裁判中涉及《九民纪要》所规定的问题应按《九民纪要》统一裁判。人民法院在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《九民纪要》相关规定说理。可见，具有特殊意义的《资管新规》规定了对金融机构的处罚措施、刚性兑付的举报渠道以及外部审计部门的相应职能与责任，结合《九民纪要》对刚性兑付合同效力的规定，打破刚性兑付的监管举措才得以广泛推行，且基本实现了与民事司法实践的衔接。

表4 2004—2018年涉及去除刚性兑付的相关监管文件

《资管新规》发布后，资产管理行业围绕去刚性兑付进行转型，已经取得积极进展。根据《中国金融稳定报告2020》，资产管理产品打破刚性兑付，规范资金池业务，产品逐步采取净值管理方式。目前，资产管理产品中净值型产品占比稳步提升。截至2019年末，净值型资产管理产品募集资金余额43.9万亿元，占全部资产管理产品的55.2%，与上年同比提高8.8个百分点[19]。由于刚性兑付的打破，信托行业风险暴露速度加快。仅2020年1月至6月，信托行业违约次数共计159起，违约金额总计超过939亿元[20]，体现出了刚性兑付对信托风险的隐藏。

三、刚性兑付时期资产管理人信义义务的异化

(一)资产管理法律关系的模糊

在我国目前的法律框架下，将资产管理关系认定为信托关系存有阻碍。首先，我国商事信托业务的经营有监管机构批准的前置条件，未经批准开展商事信托业务属违法行为②。其次，并非全部资产管理业务都具有财产转移和财产独立的信托要素。同时，私募基金资产管理业务常采用的有限合伙或公司等组织形式也难以用信托观念予以解释[10]。因此，正如本文阐释，应当采用信义关系对资产管理活动进行定性，以资产管理人作为受信人的信义义务为核心推动制度和市场完善。资产管理行业回归本源，意味着应当从制度层面明确，无论资产管理合同如何约定，资产管理人都应承担法定信义义务。然而，原本就缺乏体系化制度保障的资产管理活动，长期存在的刚性兑付使其法律关系呈现出愈发模糊的状态。

作为一种权利义务的合同设置，刚性兑付本身存在法律关系的不明确。《资管新规》第19条明确规定了刚性兑付的三种类型：(1)发行人或管理人违反真实公允确定净值原则，且保本保收益；(2)滚动发行，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；(3)资产管理产品发生不能兑付时，自筹资金偿付或者委托代为偿付。在三种类型后还授权金融管理部门，进行了刚性兑付行为类型认定的兜底。三种类型的刚性兑付本身存在不同的法律关系，最后一种金融机构偿付型是传统的刚性兑付类型，在金融机构与投资者之间形成了到期还本付息的债权债务法律关系[21]。非净值管理型刚性兑付与滚动发行型刚性兑付则将投资风险转移至一部分投资者，具体而言，是用后参与投资者的资金来保证先参与投资者的预期收益，类似集资活动中的“庞氏骗局”。另外，刚性兑付与资产管理产品增信的界线模糊，如在产品增信环节，若发行人或管理人在分级资产管理产品合同中为优先级投资者允诺收益，则该产品构成刚性兑付，其中的权利义务约定是否如同普通增信一样构成担保合同，亦不明确。

资产管理活动本身具有复杂性，刚性兑付与之叠加导致法律关系混乱。以信托为例，刚性兑付实际上加重了受托人的义务和法律责任，成为超越合理义务和法律之上的承诺[22]，明显扭曲了信托关系的题中之意，同时打破了公平原则与信托财产独立性原则。在北大法宝网站上，以“刚性兑付”为关键词检索，得出146份二审民事法律文书[23]，分析可知司法实践中对于刚性兑付相关问题的裁判路径先要判断是民间委托理财还是商业资产管理活动，然后再去判断刚性兑付是否有效。如果是民间委托理财，则保底合同有效③；如果是信贷法律关系，则不考虑刚性兑付问题④；如果是商业资产管理活动，大多数判决认为刚性兑付条款无效，但如受托人未尽到诸如投资者适当性义务或存有其他过错，则须承担损害赔偿责任⑤，并且采用谁主张谁举证的举证责任分配原则。但也有部分判决书仍判定刚性兑付有效⑥，说明司法实践中对于资产管理本质的认定不一。值得注意的是，刚性兑付的存在使得资产管理人必须承担保本甚至保收益的类担保义务，不仅模糊了资产管理活动中的信义关系，更在很大程度上掩盖了资产管理人违反信义义务的责任。《九民纪要》的发布对刚性兑付的合同效力予以较为明确的否定，意味着司法领域对该问题的认识将趋于统一，进一步引发了司法实践对违反信义义务责任认定的应然探索。

(二)信义理念的淡化

根据本文分析，刚性兑付对法律关系的模糊使得资产管理活动偏离了信义关系的应然轨道，进一步淡化了资产管理人应当具备的信义理念。在此背景下，且不论“大资管”范畴内未受到《信托法》规制的主体和行为，仅仅讨论最符合受托人定性的信托公司，其信义理念也已因刚性兑付的广泛存在而出现了淡化和异化。

一方面，刚性兑付使信托当事人不再关注法定信义义务，而是将注意力集中在保本保收益的合同约定之中。在一般信托法律关系中，只要受托人妥善履行了信义义务，不违背委托人意愿和受益人利益，该信托法律关系即正常消灭；但如果受托人未妥善履行信义义务，侵害了受益人的利益或者违背了委托人的目的，信托当事人之间的权利义务关系会成为信托责任关系[24]114。结合《信托法》规定，受托人违反信托目的处分信托财产或者违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失时，应当承担民事责任。但在存在刚性兑付约定的信托关系中，受托人极容易忽视以受益人利益最大化为核心的信义义务的全面履行，倾向于不择手段地实现预期约定的保本保收益，并从形式上对自身行为予以包装从而应对监管要求。作为自益信托委托人和受益人的投资者也并不关心受托人是否依法履行了信义义务，即使自己的信托财产实际上因被不当处置而损失，所获取的“收益”只是资金池中的其他财产，也不会以受托人未妥善履行信义义务而追究责任，这种情形进一步加剧了受托人对信义义务的漠视。

另一方面，刚性兑付导致的信义理念淡化进一步发展为受托人对信义义务的全面违背。受托人的忠实义务要求受托人为受益人的最大利益处理信托事务，但在实践中大多数集合资金信托计划是为特定融资人提供以特许经营权或项目经营收益权等财产权益为基础资产的资产证券化信托服务，一般是先有融资需求，再募集信托资金。此时，融资方是初始受益人，作为后位进入信托关系的投资者往往会受让份额化受益权，进而成为结构化信托中的优先级受益人。整个交易结构往往由融资方设计安排，当融资方和投资者之间存在权益冲突时，受托人很难通过信义义务的履行保障作为弱势方的后者的权益，而是通过刚性兑付承诺实现投资者财产权名义上的保护，实质上均是为了实现融资方募集资金之目的[25]164。此外，对于基础资产存在较高风险的项目，受托人及其决策者常常为了获得较高佣金而忽视谨慎义务，不惜铤而走险进行寻租，将未经妥善尽职调查的项目包装成为集合信托计划的投资标的，以刚性兑付承诺吸引投资者，再通过建立资金池滚动发行等方式实现兑付[21]，全然违背分别管理义务。

四、资产管理人信义义务的回归方向

(一)以投资者权益为核心

受益人利益最大化是信义义务的核心目标，可见资产管理人义务的履行应当以在合法合规前提下促进投资者权益的实现作为关键价值导向。根据本文分析，刚性兑付时代的资产管理偏离了信托或信义关系的应然轨道，主要体现在法律关系的模糊以及资产管理人信义理念的淡化导致其极易违背应然信义义务。这样一来，资产管理制度体系忽视了投资者权益保护，且扭曲了信托关系和信义法律制度的本质。我国信托业从诞生之初就具有浓厚的银行色彩，相当数量的信托公司成立后逐渐偏离受托理财的信托行业初衷，反而承担了过多的融资职能，实质上成为应融资方需求进行融资的中介，甚至因其所受监管相对宽松，以及具有混业特征的投资方向而成为嵌套性融资业务的通道工具。一方面，不完善的集合信托与刚性兑付形成了恶性循环。集合信托将不同投资者的资金汇集投资，若得不到妥善监管，容易罔顾信托财产的独立性要求，违反分别管理义务。该模式与刚性兑付结合，容易诱使资产管理人通过借新还旧进行兑付，并不断对潜在投资者承诺刚性兑付以保证资金池充裕，随着资金规模的增大，兑付风险骤增。另一方面，融资信托及以融资为目的的其他资产管理活动横行导致资产管理业务愈发偏离本源。信托制度抑或信义关系的本质都是财产的外部管理模式，应当以“投资信托”为主。但在具体实践中，信托与其他资产管理业务大多异化成为融资工具，信托公司承担起为融资方提供资金的类银行职能，形成投资人——金融机构——融资人的“融资信托+投资信托”关系，且受到融资方的主导。这样的“双重信托”关系中，信托公司扮演了资产证券化中介机构与受托人的双重角色，很难处理投融资双方的利益冲突。

无论从信托与信义关系的起源和本质出发，还是出于保护弱势群体、维持市场健康发展的公共政策选择，资产管理人的信义义务都应向着以保护投资者权益为核心的导向回归。从具体业务与规范文本看，《资管新规》明确排除了其在资产证券化业务中的适用，这一规定彰显了资产管理与资产证券化业务的差异。资产管理业务旨在为客户管理财产，保障财产增值，而资产证券化则不然，尽管两者都采用了信托模式，但资产证券化业务属于融资信托，不同于《资管新规》所规制的投资信托[11]。在资产管理行业和信义义务回归本源的背景下，《资管新规》将未来的资产管理业务定位于投资信托而非融资信托，彰显了以投资人利益为导向的价值理念。去刚性兑付时代，市场回归正常竞争状态后，失去刚性兑付这一违规处理信托财产的掩饰途径，金融机构为规避责任，监管机构为践行责任保障市场健康稳定发展，司法机关为更专业地解决纠纷并实现公平正义，必将主动关注《信托法》等法律及监管部门规定的信义义务具体内容。现行《信托法》与资产管理行业监管规章也需要加以修改完善，应着重关注其间的投资者权益保护。

(二)信义义务的类型化

《资管新规》发布后，随着逐步打破刚性兑付、去资金池、穿透式监管的有序推进，以及法律制度的不断完善，资产管理业务将不再“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”，尽管并非所有资产管理业务都可以将《信托法》作为上位法并受其规范，但是学界公认或通过认定资产管理为信托关系，故须遵守受托人的信义义务[26]，或通过认定资产管理符合信义关系，进而应当遵守信义关系源流下的信义义务[10]。强监管时代，资产管理回归本源已成必然趋势，曾被淡化甚至异化的信义义务也应当全面回归至应然方向，羁束资产管理人的业务活动。具体而言，信义义务的具体化和类型化将成为未来一段时期资产管理行业制度构建的关键。

概言之，应吸取刚性兑付时代的经验教训，通过法律体系与监管体系的规制，明确忠实义务和谨慎义务作为信义义务的基本框架。刚性兑付、资金池、滚动发行等行为明显违背了信义义务理论，但却在“大资管”初期的很长一段时间盛行，实证法上的原因之一就在于信义义务及法律责任基本框架的不健全。相关法律条款中可以推导出两个义务的部分要求，然而零散的条款化处理未能形成完整信义义务体系。信义义务是法定义务，但是与传统法定义务的差异在于当事人对其具体内容和标准享有必要的约定空间[27]306。在复杂的市场行情变化中，受托人需要享有一定的自由裁量权灵活应变做出不同的投资决策。信义义务的总原则是遵守信托文件规定，为受益人的最大利益处理信托事务，信义义务的设置也应该遵守这一前提。过分严格的义务规定将会限制受托人灵活管理信托，但资产管理人的专业水平、信息获取能力等都显著优于作为受益人的投资者，受托人自由裁量的范围需要受到规制，进而保护投资者，实现实质公平。忠实义务和谨慎义务彰显了信托中广泛存在的自由裁量权与严格义务相互契合的制度价值[24]134，其明确规定可以为信义义务的细化提供基础，也可以在具体规定和约定缺失时起到兜底作用，充分保障信托法律关系回归本源。忠实义务强调对信托目的的遵守，谨慎义务强调对信托财产的管理。忠实义务主要是禁止性规范，关键在于不得利用受托人地位为自己牟利[28]82；谨慎义务则主要是督促受托人积极履行勤勉尽责义务，在商事活动中往往体现为要求受托人以专业谨慎的善良管理者对待自身财产的态度处理信托事务。

具体来说，应特别关注长期受到各类问题影响冲击从而偏离了本源的义务，通过类型化和具体化探索实现信义义务的全面回归。根据本文列举的学界统合成果，资产管理人的信义义务除了相对明确的忠实义务之外，可以基本全面地划分为管理义务、释明义务、披露义务、谨慎投资义务、执行义务等内容，未来可进一步归纳。从刚性兑付时代造成的影响出发，首先，谨慎投资义务要求受托人运用合理的技能和注意进行投资，履行必要的调查和判断等投资程序，综合考量投资风险和回报，在全面考虑信托目的、信托期限、分配要求等情形下，以谨慎的专业投资者标准进行信托财产的投资和管理[29]44。刚性兑付时期，该项义务的重要性被忽视，融资信托的广泛运营中资产管理人的主要收益源于贷款利差、佣金乃至非法寻租收益，可能故意不做妥善尽职调查或忽略一些重要环节，将高风险资产打包进行证券化和信托计划运作。去刚性兑付时代，兑付义务的剔除使得资产管理人必须更为谨慎地对待投资活动，全面履行专业尽职调查和分别管理义务[30]218，杜绝刚性兑付时代的资金池管理、滚动发行等违反分别管理义务的行为。与谨慎投资义务相配套的还有资产管理过程中的最佳执行与信息披露义务的完善践行。其次，投资者适当性义务要求金融机构为客户推介购买相关金融产品时应当保证产品与投资者风险承受等各方面能力的适配性。刚性兑付直接消除了资产管理产品的风险，承诺无风险预期收益率动辄超过10%，让违背市场正常规律的无风险高收益产品的购买在形式上成了合格投资者的特权。实质上，银行与信托公司合作等业务模式，普通投资者也常常能通过各种方式购买此类产品，背离了合格投资者限制的制度初衷，投资者适当性管理义务的设置显得毫无意义。去刚性兑付时代，投资者适当性义务将回归应然路径，这不仅是对投资者的保护，也是对金融机构能力的促进，充分体现“买者自负、卖者尽责”的理念，推动市场的过渡和投资者的逐步成熟。在该义务的履行中，风险揭示、禁止不当劝诱义务也应在制度与实践中与之配套。第三，公平义务源于英美法系的忠实义务[27]357，核心在于公平对待不同的受益人。该义务包括两方面的内容，一是受托人名下的多个信托财产之间应当按公平原则进行处理，二是同一信托中收益受益权和本金受益权之间也要遵循公平原则，受托人履行义务时要对不同类型受益人的利益加以权衡。去刚性兑付时期，资产管理人再无兑付压力，应更进一步实现公平义务的全面履行，杜绝资金池建立及滚动发行等行为。

五、资产管理人信义义务的制度进路

(一)《信托法》等法律的修订与适用

《信托法》应对资产管理业务的信托法律关系予以明确。我国《信托法》的立法进程曾经历了从信托业监管法到民事法律的立法意图转变，目前该法被主流观点认定为民法之特别法[31]，所调整的是信托法律关系，而非信托业务活动，更不能仅仅局限于对信托公司与证券投资基金管理公司的业务规制。既然信托法调整信托法律关系，且目前金融机构主要资产管理业务的法律关系亦为信托法律关系，那么这些业务应当在信托法下受到相关规制[32]。在混业经营的趋势之下，赋予《信托法》在资产管理活动中基本法的地位，将作为法定义务的信义义务适用于资产管理全行业，能够让资产管理相关事项更加明确和规范，能对投资人起到风险提示的作用，且有益于解决不同规范性文件在适用上的混乱和冲突。

《信托法》的修订应以信义义务的类型化、具体化作为重点。我国现行《信托法》对于信托设立、信托财产、信托当事人、信托变更与终止等内容进行了根本性的规定，但随着资产管理行业的发展与演变，该法本身存在的瑕疵和难以应对当前经济社会发展的问题确有必要得到修改。除了广为诟病的信托无效情形、信托登记等问题之外，更需要完善的是受托人信义义务的规定。该法要广泛适用于资产管理业务，有必要在修订中加强信义义务的类型化规定及法律责任的具体化规定，提高《信托法》可以作为民事裁判援引的标准性和科学性。但是规定中要留有余地，供法规和规章对相关行业、活动中的具体信义义务进行侧重性规定，并为意思自治留下空间。

逐步推进资产管理纠纷裁判中对信托法律规定的适用。《信托法》诞生于21世纪初，多数司法工作者是在接触了这部法律之后才对信托作为一种民事法律关系有了基本了解，但大多数并未真正理解信托制度的内涵及外延，认为只有经过监管部门审批的营业信托机构与投资者之间源于信托合同的纠纷才能称之为信托纠纷，其他的资产管理合同多被视为委托代理或其他类型的合同，并依据合同法律规定处理，进而形成了思维定式，使得《信托法》在委托理财、资产管理纠纷的司法实践中长期被束之高阁。要使该法律真正成为资产管理等实质民商事信托纠纷中的适用依据，需要采取措施使司法工作者在认识论层面提高对信托的理解，认识到信托作为一种民事法律关系的基本要素与重要功能，才可能实现《信托法》在资产管理纠纷中的适用对投资者权益保护和降低金融风险的重大意义。同时，应完善《信托法》的相关司法解释，在弥补法律瑕疵的同时推进其适用性。

除了《信托法》的修订之外，本文所述具有英美法系信义法律性质的《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国合伙企业法》以及《中华人民共和国民法典》之中关于委托代理等法律关系的规定也应在法律修改或司法解释出台的过程中逐步体现信义关系，完善广义层面信义义务的体系化规范。

(二)监管制度的完善

实现混业趋势下的功能性监管。“大资管”时代的重要特征就是原属于不同行业的金融机构突破行业限制出现相互合作、同业竞争、混业经营[33]，这些模式的出现加速了资产管理行业的创新，一定程度上促进了资产管理整体行业的规模化发展。相对于混业经营格局，监管层长久以来采取的分业理念下的机构性监管模式无疑是滞后的。首先，机构性监管意味着针对不同机构进行监管的各行业监管者会采取差异化的监管标准；而混业经营趋势下，以逐利为根本目标的金融机构会通过各种形式将资产管理业务逐渐集中到监管标准相对宽松的行业。其次，对弱监管方向的追逐，导致某些资产管理业务在弱监管行业虚假繁荣，缺乏相应的规制导致资金池、刚性兑付等问题出现，容易诱发系统性风险。最后，分业理念下的机构性监管有悖于信托理论。“大资管”时代，几乎所有的资产管理产品都有纳入信托关系加以调整规制的空间，呈现出资产管理在信托关系层面的统一性，且由于业务的交叉融合与机构之间的合作，资产管理行业自诞生之日起就具有明显的混业经营特点。在统一背景下经营资产管理业务时，不同金融机构应当根据其法律属性遵守相应的信义义务，而不是根据机构所在行业进行义务的区分。与机构性监管相比，功能性监管与混业经营更为契合。功能性监管的特点是针对资产管理产品所实现的特定功能进行类型化监管，实现可以跨越行业的同功能同监管，此种监管模式将有效避免监管套利、监管空白，同时保持相对的前瞻性，能够应对未来可能出现的新型资产管理产品。

构建以信义义务为核心的资产管理业统一监管体系。《资管新规》已经做出了对于资产管理行业统一规范的尝试，未来随着《信托法》的修订与监管理念的变化，监管法规规章在及时因应变化去旧存新之后，应当注重统一监管制度的构建和落实，而信义义务及其标准的设置则是核心。首先，在《资管新规》的基础上，明确符合信义关系的资产管理业务类型，明确须遵守信义义务的资产管理人主体，为资产管理业务监管文件提供适用前提。其次，针对《信托法》中规定的具体信义义务，要细化具体要求，设置相应的监管机制，强化资产管理活动的信息披露，提高资产管理透明度，保障投资者的知情权。同时，建立功能性监管下的审查机制，审查金融机构是否遵守了各类信义义务，针对实现不同功能的资产管理业务，应当根据其自有特点对其中相对重要的信义义务予以重点监管，如在集合信托业务中，对于资产管理人的分别管理义务应当重点审查，防止出现资金池。

充分运用穿透式监管手段判断法律关系与信义义务的履行。资产管理行业监管乃至基本法律的制定长期存在一个问题，即仅仅以名义或表象认定产品类型，缺乏对实质属性的定义与认定规则，直接导致分业监管下许多金融产品游离于基本法律与监管之外。功能性监管与行为监管共同面对的问题是如何判断行业交叉、通道处理甚至多层嵌套的金融产品的功能或行为类型，从而真正实现有效监管，而充分发挥穿透式监管的力量是解决这些问题的重要途径[34]。如信托通道业务的广泛适用，存在着打破分业壁垒规避监管的动机，同时违背了信托法律关系的本质与核心追求，需要一系列纠错机制进行修正，只有穿透方式才能检验出其中形同虚设的尽职调查、嵌套产品的合同属性、不当的产品推介、责任约定不明等问题，作为进一步监管的依据[35]。监管中的穿透不仅为监管中的行政权力行使提供事实依据，也应充分注意信义关系本质的认定，保障投资者知情权，督促信赖关系中的受托人严守信义义务，为私主体权利维护与救济提供事实基础。

关注市场自由与政府监管的平衡。面对资产管理行业发展中遇到的诸多问题，强监管势在必行，但是也要避免矫枉过正。首先，资产管理信托关系中，受托人具备专业知识，应当依照信义义务的设计自主管理委托人财产，监管者对受托人的规制应当保留其适当的自由裁量空间，实际上，信义义务本身的弹性化设计也已经充分考虑到受托人的自由裁量需求，最大程度发挥信托优势。其次，监管者应当简化冗长的审批链条，多层级的审批并不能实质保证监管的有效性，应当关注各环节设置的实际效益，避免程序的拖沓影响市场主体的投资机会。最后，监管应当设置救济渠道，由于信义义务是具有弹性的法定义务，监管过程中亦存有寻租空间，资产管理人对监管结果存有异议时应当享有畅通的申诉及获得救济的渠道。

(三)违反信义义务的责任认定

去刚性兑付时代的资产管理纠纷中，资产管理人的民事责任不再以违约责任为主，更多体现为对信义义务的违反所应承担的责任。对于司法机关而言，未来的资产管理案件裁决必须以确立违反信义义务的认定原则、标准和责任范围为前提。首先，应明确资产管理人违反信义义务的认定原则。信义义务本身具有开放性，难以形成绝对标准，且资产管理行业涉及专业知识，无法简单从法律层面判断。在违反信义义务的认定上，可以采取合法性加个案特性的双重认定。一方面，应当根据合同约定以及法律法规、监管等规定，判断受托人的行为是否明显违法违规抑或违约。另一方面，根据个案情况考量信义义务的具体内容，受托人的主观方面、行为与投资者损失之间的因果关系等因素，从而进行具体判断[36]，这样的认定原则可以规避司法对本身存在风险且具有主观性的商业判断进行过度干预。其次，应针对资产管理活动的流程环节细化资产管理人违反信义义务行为的具体认定标准。以信托业务为例，应关注受托人在信托成立前是否全面妥当进行了投资项目的尽职调查，是否全面履行了投资者适当性管理与风险告知义务；履约期间是否依法依约履行了管理职责，对于要求披露的事项是否依法恰当披露；信托终止时财产是否被及时清算和分配等，并采取合理方式对违反信义义务的责任范围予以确定。信义义务是法定义务，受托人违反了资产管理合同约定的义务时的责任认定很清晰，适用严格责任原则并承担相应的违约责任即可，但是如果受托人只是违反了信义义务，则可以适用侵权过错责任原则赔偿损失。由于信托性质的独特性及市场风险，赔偿额度不能简单参照损失额度，应综合受托人对信义义务的违反程度而定。

应当合理设置举证责任，关注投资者权益。违反信义义务责任认定的科学建构离不开程序法的配合。司法实践中，针对信托纠纷仍旧偏重谁主张谁举证的举证责任分配模式[37]，然而在资产管理活动中，投资者相对于受托人在资产管理专业知识与技能方面居于弱势，很难掌握到其不当操作、违反义务的相关证据，强制投资者举证只会枉增诉讼成本和难度。去刚性兑付后，以资产管理人信义义务的规定和履行实现投资者权益保护的趋势下，诉讼是投资者权益救济最有效亦是最终的手段，司法机关应当充分关注个案中投资人权利的保障。未来应调整信托诉讼中的举证责任，至少应当将有关受托人尽职调查和风控措施内部相关事项的举证责任配置给受托人，由受托人承担举证不能的后果，一来可以降低投资人维权成本，更倾向于通过司法途径实现权利救济；二来也能促使受托人在进行信托活动时关注谨慎投资、善良管理等信义义务，规范各流程的处理。

注 释：

①详见《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条“【保底或者刚性兑付条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚性兑付条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚性兑付条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”

②详见《信托公司管理办法》第7条“设立信托公司，应当经中国银行业监督管理委员会批准，并领取金融许可证。未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托公司’字样。法律法规另有规定的除外。”

③韩丽娜与关玲、徐福昌合同纠纷案(2019)辽05民终438号判决书。

④林中祥与南京云融金融信息服务有限公司、汤军勤等借款合同纠纷案(2018)苏12民终1950号民事判决书。

⑤上海瑞铉贸易有限公司、浙江华东长信资产管理有限公司合同纠纷案(2019)浙01民终8791号民事判决书。

⑥梁翊峰诉徐军委托理财合同纠纷案(2018)沪01民终11958号民事判决书。