机构投资者持股，过度投资对股价暴跌风险的影响

肖鹏

摘 要：本文选择2013～2019年我国沪深A股上市公司为研究样本，考察了机构投资者持股对股价暴跌风险的影响。研究表明：机构投资者持股比例的增加能够有效抑制上市公司股价暴跌风险与过度投资;过度投资中介了机构投资者持股比例与股价暴跌风险之间的关系;股权制衡能够增强机构投资者持股比例对股价暴跌风险的抑制作用。研究结果为理解股价暴跌风险的影响因素提供了重要的研究视角，对于防范股市崩盘，稳定市场金融秩序具有一定的参考价值。

关键词：机构投资者;股价暴跌风险;股权制衡;过度投资

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2021）05-0069-07 doi：10.11847/fj.40.5.69

Abstract：This paper selects Chinas Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2019 as research samples， investigates the impact of institutional investors shareholding on stock price crash risk. The results show that the increase of institutional investors shareholding ratio can effectively inhibiting stock price crash risk and over-investment of listed companies; Over-investment mediates the relationship between institutional investors shareholding ratio and stock price crash risk; Equity balance can enhance the inhibiting effect of institutional investors shareholding ratio on stock price crash risk. The research results provide an important research perspective for understanding the factors affecting of stock price crash risk， and have certain reference value for preventing the stock market crash and stabilizing the financial order of the market.

Key words：institutional investors; stock price crash risk; equity balance; over-investment

1 引言

股價暴跌风险是指股价急剧下跌的概率，它不仅会增加投资者的投资风险，更严重者会损害资本市场的有效运行与发展，受到了政府、投资者和学术界的广泛关注。由于我国金融体制建立较晚，当前金融市场存在机制不健全、信息环境不完善等问题，致使股价暴跌现象时有发生，严重影响了股票市场的稳定，打击了投资者的信心。党的十九大报告强调要“促进多层次资本市场健康发展”，因此，研究股价暴跌风险的影响因素，对于防范未来的股价崩盘，维护股票市场稳定，进而促进资本市场的健康发展具有积极的现实意义。在中国证监会提出的“超常规发展机构投资者”战略的指导下，近年来，我国机构投资者发展迅速，已经成为资本市场中的主导力量之一。据RESSET数据库统计，中国的基金、保险等机构投资者共计持有沪深两市上市公司总值的31%以上，这说明机构投资者已经是中国资本市场上最为重要的持股主体。因此，机构投资者业已成为影响企业经营、投资决策的重要力量。国内外学者的研究也证实机构投资者会参与公司治理并影响其投资等决策[1]。长期以来，监管层和学术界也认为发展机构投资者是实现资本市场稳定的有效途径之一。基于此，本文从机构投资者视角研究机构投资者持股比例对股价暴跌风险的影响具有较强的现实意义。

投资是微观企业经营的核心内容之一。佟爱琴和马星洁[2]通过对我国上市公司的研究发现，绝大多数企业存在过度投资现象。对于过度投资现象产生的原因，以往学者们从信息不对称理论、委托代理理论等给予了解释[3～5]。过度投资的存在形式很多，如投机性活动、偏离主营业务的投资等，均会损害股东的利益，造成企业经营性困难，从而对企业股价产生不利的影响。如何抑制过度投资成为我国上市公司亟需解决的现实问题。已有研究表明，机构投资者拥有市场投资者和股东双重角色，不仅能有效参与公司治理，也能在上市公司投资效率方面发挥监督作用[6，7]。机构投资者持股对企业过度投资行为的影响至关重要。同时，过度投资也可能造成企业价值的高估，并进而拉高股价[8，9]。然而，一旦被市场投资者识破，很有可能挤出股价中的“泡沫”，从而引起股价暴跌。因此，过度投资既是机构投资者持股抑制的主要对象，也是股价暴跌风险产生的前因，其在机构投资者持股影响股价暴跌风险的路径中起着“桥梁”的作用。

股权结构是公司治理研究领域的一个核心概念，对企业经营绩效有着不可忽视的作用。在机构投资者持股影响股价的过程中，不应忽视股权结构的作用。股权制衡是股权结构的一种特殊形式，主要是通过企业各个股东牵制的方式，形成相互监督、相互制约的股权模式。多数研究认为股权制衡能够缓解双重代理成本，减少非效率投资，提升投资效率，进而影响上市公司股价。

本文研究的边际贡献主要体现在：（1）丰富了股价暴跌风险影响因素的研究。本文从机构投资者视角研究对股价暴跌风险的影响，拓宽了股价暴跌风险形成机理的理解和分析范式，为股价暴跌风险的预防提供了经验支持。（2）拓展了机构投资者持股经济后果的研究。现有文献较多地关注机构投资者持股对企业投资效率和行为的影响，本文则考察了机构投资者持股比例对股价暴跌风险的影响，加深了对机构投资者持股经济后果的理解，进一步丰富了该领域的研究内容。（3）引入过度投资作为中介变量，证实了其在机构投资者持股与股价暴跌风险关系间的中介作用，同时也研究了其对上市公司股价暴跌风险的影响，这为实体经济过热投资如何影响资本市场的稳定与发展提供了经验证据。（4）验证了股权制衡对股价暴跌风险的治理作用。本文结合我国上市公司股权分布的现状，利用持有上市公司股权比例不少于5%的股东数量测度股权制衡，并借此分析股权制衡度在机构投资者持股比例与股价暴跌风险关系间的调节模式，丰富了股权制衡的治理效应研究。

2 理论基础与研究假设

2.1 机构投资者持股与股价暴跌风险

上市公司的管理者往往为了薪酬、职位晋升等私利向外界隐瞒企业的“坏消息”。随着时间的推移，“坏消息”积累越来越多，隐瞒成本也随着不断增加，从而使企业选择放弃隐瞒。在这种情况下，上市公司的“坏消息”集中释放，不可避免产生股价暴跌。基于“坏消息窖藏理论”，Jin和Myers[10]的研究认为，管理层控制了企业信息的披露，而其在经营、投资等相关决策上并不是透明的，从而使“坏消息”累积到一个临界值，集中释放造成股价暴跌。

从能力的角度分析，与一般散户相比，机构投资者作为專业的投资者，能够监督上市公司经营、投资等行为决策。已有文献发现，机构投资者在企业决策以及改善企业治理结构等方面比一般投资者更有效果[11]。机构投资者有强烈的动机监督企业管理层的短视行为并在资本市场采用相应的行动以提高公司价值，比如通过降低搭便车等行为改善企业经营情况。Piotroski等[12]的研究表明，机构投资者的做空交易行为会影响到企业董事会的决策。可见，在机构投资者持股比例较高的上市公司中，迫于机构投资者用脚投票的压力，企业的金融资产配置行为可能会更符合机构投资者的利益，管理层会收敛机会主义行为，降低隐藏“坏消息”的机率，改善投资效率。同时，机构投资者与上市公司之间往往存在利益趋同效应，他们更有动机妥善经营公司。这种利益趋同效应也会让机构投资者在企业面临困难时给予帮助[13]。基于机构投资者持股的“利益趋同效应”，随着机构投资者持股比例的增加，机构投资者将更多地监督管理层，从而降低上市公司股价暴跌风险。从成本-收益的角度分析，机构投资者在学习曲线效应和经济规模效应的作用下，其参与公司治理的成本会下降。此时，机构投资者参与公司治理的动机会上升，尤其是在其持股比例较高时，通过优化上市公司治理机制，不仅可以获得较高的经济收益，更能够降低上市公司股价崩盘现象的出现[14]。此外，机构投资者持股比例较高时，其退出成本也会较高。因此，机构投资者更有动机利用其挖掘信息和处理信息的能力防止股价暴跌。基于此，提出如下假设：

假设1 机构投资者持股比例的增加能够抑制股价暴跌风险。

2.2 机构投资者持股、过度投资与股价暴跌风险

两权分离产生的委托-代理问题是引发上市公司过度投资等非效率投资的主要原因。在企业投资决策上，管理层倾向于选择有利于自身但可能有损于股东利益的决策，从而形成过度投资。机构投资者拥有市场投资者和股东双重角色，具有独特的公司治理优势。机构投资者一般采取两种方式参与公司治理：第一种为“用手投票”，即长期持有公司股票，以股东身份参与公司治理，并发挥监督作用;第二种为“用脚投票”，即通过买入、卖出股票进入或退出企业，不参与治理被投企业[15]。在公司投资策略中，机构投资者是介于中小投资者和控股股东之间的特殊投资者，影响着上市公司的信息披露以及经营决策等，从而减少由于委托-代理问题所引致的过度投资。作为金融中介，机构投资者在信息收集、分析方面具有规模优势，能够有效缓解外部投资者与企业管理层之间的信息不对称，降低代理成本，进而降低企业的非效率投资[16]。此外，一旦机构投资者的持股比例达到较高程度，将会通过行使投票权、召集股东大会等形式积极参与公司治理，抑制上市公司的过度投资行为。基于此，提出如下假设：

假设2 机构投资者持股比例的增加能够抑制企业过度投资行为。

健康的投资决策会增加企业价值与财富，但企业的过度投资行为往往会带来相反的效果，尤其是在我国资本市场环境中。过度投资行为不仅会减损企业价值，还会增加财务风险，从而引起股价的下行波动[17，18]。江轩宇和许年行[19]从微观层面考虑了过度投资对股价崩盘风险的影响作用，发现企业过度投资显著增加了股价的崩盘风险。因此，上市公司的过度投资行为极易引发股价暴跌风险。结合假设2，机构投资者持股比例的增加能够抑制企业过度投资行为。由此，过度投资既是机构投资者持股的经济后果，也是引起股价暴跌风险的前因，可以作为机构投资者持股与股价暴跌风险关系间的“桥梁”，起到中介作用。基于此，提出如下假设：

假设3 过度投资中介了机构投资者持股比例与股价暴跌风险之间的关系。

2.3 股权制衡的调节模式

单一或一致行动人控股股东尽管会为企业带来稳定的股权结构，但也赋予了控股股东较大的权力。当企业缺乏有效监督时，会造成控股股东掏空中小股东的第二类委托代理问题[20]。相对于西方企业的分散式股权模式，中国企业的股权更为集中，因此，第二类委托代理问题会更为突出[21]。资金侵占是中国企业控股股东最为常见的掏空方式[22]，直接减少了企业投资决策中的可支配资金，在资金有限的情况下，管理层在短期内受资金压力的影响，更会倾向于隐瞒“坏消息”，从而造成股价暴跌风险的上升。

相比“一股独大”，多个股东的股权制衡模式更能够提高股东治理效率。股权制衡一方面可以制约大股东的掏空行为，提高其他股东在企业内部治理方面的话语权[23]，从而减少大股东对企业资源的侵占[24]，增加企业的可支配资金，缓解企业在投资活动过程中资金不足的情况。另一方面，股权制衡还能够抑制大股东的搭便车和谋取私利的行为，增加大股东与公司价值的一致性，促使其更加关注企业的长期发展[25]。机构投资者作为企业多个股东之一，在股权制衡的情况下，将会拥有更多的话语权，会更注重企业投资活动的健康发展。同时，股权制衡也能够化解大股东与机构投资者之间的利益冲突，统一监管战线，改善上市公司治理效率，降低股价暴跌风险。基于此，提出如下假设：

假设4 股权制衡能够增强机构投资者持股比例对股价暴跌风险的抑制作用。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选择2013～2019年我国沪深A股非金融、非保险类上市公司为研究样本，并进行了如下筛选：（1）剔除ST或*ST上市公司;（2）剔除当年IPO以及变量缺失较多的上市公司;（3）剔除同时发行B股或H股的上市公司;（4）剔除年度个股交易周数小于30的上市公司。样本数据处理软件为Stata 12.0。数据来源于Wind数据库以及CASMAR数据库。为了消除极端异常值的影响，对所有数据在1%和99%分位数处做了Winsorize处理。

3.2 变量测量

股价暴跌风险。参考Hutton等[26]，Kim等[27]的研究，对股价暴跌风险进行测量：

首先，对每只股票进行（1）式的回归，以剔除市场因素对个股收益率的影响

其中ri，t为股票i在第t周的周回报率;rm，t为股票i在第t周的市场周回报率，同时将滞后两期和提前两期的市场周回报率也纳入模型;εi，t为回归方程的残差，代表股票i的周报酬率未被市场收益解释的部分。本文使用Wi，t=ln（1+εi，t）作为股票i在第t周的周特质报酬率。

其次，根据Wi，t构建如下两个股价暴跌风险变量：

（1）股价暴跌概率（CRASH）。如果股票i的周特质报酬率Wi，t在第t年中至少有一次满足（2）式的条件，则意味着股票i在第t年中发生了股价暴跌事件，CRASHi，t取值为1，否则取值为0

其中Average（Wi，t）为股票i在第t年周特质报酬率的年平均值;σi，t为股票i第t年周特质报酬率的标准差。

（2）股价上下波动比率（DUVOL）。

其中DUVOLi，t为股票i在第t年周回报率的上下波动比率;ni，t，up为股票i在第t年中，周特质报酬率高于均值的周数（上涨周数）;ni，t，dowm为股票i在第t年中，周特质报酬率低于均值的周数（下跌周数）。DUVOLi，t为股价下跌时的波动度相对于股价上涨时波动度的比率，该值越大，代表股价暴跌的风险越大。

机构投资者持股比例（INS）。在中国资本市场中，机构投资者包括投资基金、社保基金、证券公司、企业年金、财务公司、信托公司等。本文采用机构投资者季度持有流通股占流通A股比例之和在一年内的平均值衡量其持股比例。

过度投资（OI）。本文参考Richardson[28]的研究方法，采用如下公式计算企业过度投资程度。

其中Growth为企业成长性，采用上一年度末主营业务收入增长率衡量;Lev为资产负债率，反映了上市公司的资本结构;Cash为企业货币资金，采用年初货币资金与年初总资产的比值衡量;Size为公司规模，采用上一年度年末总资产的自然对数衡量;Age为企业年龄，代表了公司的上市时间;Ret为资产收益率，反映了企业的盈利能力;Inv为投资支出，采用购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金与总资产的比值衡量。由于前期的投资支出会对本期的投资产生一定的影响，故在（4）式中加入了上一期的投资支出（Invt-1）。ε为残差值，即实际投资支出与预期投资支出之间的差额，当ε>0时，则说明企业存在过度投资，当ε<0时，则说明企业存在投资不足。因此，（4）式中大于零的回归残差值即为过度投资程度。

股权制衡（LARGE）。本文采用持有上市公司股权比例不少于5%的股东数量衡量股权制衡。持股比例高于5%的股东对企业有强烈的参与治理动机，能够起到制衡作用。

控制变量（Controls）。为了避免一些变量对股价暴跌风险的影响，本文选择资产负债率（Lev）、盈利能力（ROE）、月平均超额换手率（Dturn）、企业规模（lnsize）以及股权集中度（Top）作为控制变量纳入回归模型，并对年份和行业进行了控制。 变量定义如表1所示。

3.3 模型设计

为了检验以上假设，本文构建如下多元回归模型

其中模型（1）为检验假设1的回归模型，模型（2）为检验假设2的回归模型，模型（3）为检验假设3的回归模型，模型（4）为检验假设4的回归模型。

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关分析

描述性统计结果显示，机构投资者者持股比例的均值为29.45%，说明机构投资者已经是我国上市公司重要的参与力量。存在过度投资的上市公司占总样本的46.21%，说明我国上市公司发生过度投资现象较为普遍。股价暴跌风险的两个测量指标CRASH和DUVOL的均值分别为0.0845和-0.1186，标准差为0.2653和0.7965，说明股价暴跌风险的差异较为显著。持股比例不少于5%的股东数量均值为2.2478，最小值为1，最大值为9，说明我国上市公司股权集中与分散并存。相关分析结果显示，机构投资者持股比例与股价暴跌概率和股价上下波动比率分别在5%和1%水平上呈显著负相关关系，机构投资者持股比例与过度投资在1%水平上呈显著负相关关系，过度投资与股价暴跌概率和股价上下波动比率均在1%水平上呈显著正相关关系，股权制衡与股价暴跌概率和股价上下波动比率均在5%水平上呈显著负相关关系。同时，主要变量的方差膨胀因子（VIF）均小于3，多重共线性问题并不严重，可以进行回归分析。

4.2 回归分析结果

本文基于OLS回归分析方法，对假设进行验证，回归分析结果如表2和表3所示。表2是以股价暴跌概率为因变量的回归结果。列（2）为模型（1）的回归检验，结果发现，机构投资者持股比例对股价暴跌概率的回归系数在1%水平上显著为负，假设1得到证实。列（3）为模型（2）的回归检验，结果发现，机构投资者持股比例对过度投资的回归系数在5%水平上显著为负，假设2得到证实。列（4）为模型（3）的回归检验，结果发现，过度投资对股价暴跌概率的回归系数在5%水平上显著为正，在加入过度投资变量后，机构投资者持股比例对股价暴跌概率的回归系数在1%水平上仍然显著为负，但影响系数和t值均有所降低，假设3得到证实。列（6）为模型（4）的回归检验，结果发现，机构投资者持股比例与股权制衡的交互项对股价暴跌概率的回归系数在5%水平上显著为负，假设4得到证实。

表3是以股价上下波动比率为因变量的回归结果。列（2）的回归检验结果表明机构投资者持股比例对股价上下波动比率的回归系数在1%水平上显著为负。列（4）的回归检验结果表明过度投资对股价上下波动比率的回归系数在5%水平上顯著为正，在加入过度投资变量后，机构投资者持股比例对股价上下波动比率的回归系数在1%水平上仍然显著为负，但影响系数和t值均有所降低。列（6）的回归检验结果表明机构投资者持股比例与股权制衡的交互项对股价上下波动比率的回归系数在5%水平上显著为负。以上检验结果再次验证了相关假设的成立。

4.3 稳健性检验

首先，在研究机构投资者持股比例对股价暴跌风险的影响时，两者之间可能存在反向的因果关系，即股价暴跌风险较低的上市公司会吸引更高的机构投资者持股。因此，本文选择前十大股东持股比例之和、前五大股东中机构投资者股权集中度作为工具变量，进行两阶段最小二乘法回归[29，30]。检验结果发现机构投资者持股比例对股价暴跌风险的抑制作用依然显著。其次，为了克服潜在的遗漏变量，本文采用固定效应模型进行再验证，检验结果发现机构投资者持股比例对过度投资与股价暴跌风险均具有显著的抑制作用。再次，采用替换变量法进行进一步的稳健性检验。采用机构投资者持股数量替代机构投资者持股比例，采用两权分离度替代股权制衡，纳入模型重新进行回归，回归结果与前文实证检验结果一致，说明本文的研究结论是可靠的。

5 研究结论与建议

5.1 研究结论

股价暴跌风险一直是学术界和监管层关注的热点之一。本文选择2013～2019年我国沪深A股非金融、非保险类上市公司为研究样本，考察了机构投资者持股对股价暴跌风险的影响。研究表明：机构投资者持股比例的增加能够有效抑制上市公司股价暴跌风险与过度投资;过度投资中介了机构投资者持股比例与股价暴跌风险之间的关系;股权制衡能够增强机构投资者持股比例对股价暴跌风险的抑制作用。研究结果为理解股价暴跌风险的影响因素提供了重要的研究视角，对于防范股价崩盘，维护股票市场稳定，进而促进资本市场的健康发展具有积极的现实意义。

5.2 理论贡献

本文理论贡献主要体现在：第一，探析股价暴跌风险产生的现实原因，进而寻找影响股价暴跌的现实影响因素，不仅是对中国资本市场研究的文献补充，也是为监管层的监管行为提供决策依据。第二，进一步驗证了机构投资者在公司治理方面发挥的作用，即机构投资者通过抑制过度投降低了股价暴跌风险，进而实现了资本市场的稳定繁荣，揭示了其在资本市场中的“价格稳定器”作用。这一结果对于全面认识机构投资者在资本市场扮演的角色有一定的帮助。第三，验证了股权制衡在机构投资者持股与股价暴跌风险关系间的调节效应，从股权结构的角度丰富了对股价暴跌风险的认识。

5.3 对策建议

（1）机构投资者作为专业的投资者，往往具有专业优势、成本优势以及信息优势，在稳定证券资本市场方面具有积极的作用。因此，为确保我国资本市场的稳定健康发展，适当引进机构投资者，增加机构投资者的持股比例是有效手段之一。适当引进机构投资者不仅可以防范企业内外部风险，同时也会对所有股东起到监督作用，避免股东之间“内讧”，从而实现与企业风险共担，利益共享。（2）监管层应规范和引导上市公司制定合理的投资决策，防止投资过热，完善公司内部治理结构以及外部监督机制，降低代理成本，缓解管理层在企业投资决策过程中的信息操纵行为，更好地保护投资者的利益，促进资本市场的健康发展。（3）在当前中国股权模式较为集中的环境下，可以通过股权制衡机制提升上市公司的治理效率。股权制衡效果的发挥需要一定的治理环境保障，因此，要完善股权制衡的保护机制，充分调动股东在企业治理过程中的积极性，培养其责任意识和长期导向意识。

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