债务重组化解违约债券风险模式研究

王 欢

（中国华融山西省分公司，山西 太原 030001）

自2014年“11超日债”违约事件同时打破国内债券市场无违约、国内公募债刚性兑付的两项神话之后，债券市场违约事件频发，在数量和金额两个维度上都呈现出显著递增趋势。中债资信发布的数据显示，国内债券违约数量2014年不足20只，2018年跳升至140只，2020年跃升至180多只；国内债券违约金额2014年为15.43亿元，2020年为1697.02亿元，2020年较2014年增长了109倍。近年来华晨汽车、永煤集团等信用评级良好的地方国企陆续发生债券违约事件，给市场造成了一系列负面影响，引发相关债券净价大幅下跌、煤企和地方国企发债困难、中介机构独立性受质疑等连锁反应，严重挫伤投资者的积极性，不利于我国债券市场稳健有序发展。如何有效化解违约债券风险，实现债券处置回收既是市场关注焦点，也是促进债券市场向好发展的重要保障。

一、违约债券风险化解的特殊性

（1）涉及利益相关者众多。不仅有债券的发行人（即债务人）、投资人、提供信用增进服务的机构、受托管理人、债券持有人等直接交易方，还涉及审计机构、评级机构、债券承销机构、债券交易平台等服务机构，甚至有政府部门、监管机构、司法机构等的介入。他们能对风险化解方案的形成和最终执行施加不同程度的影响。

（2）债券持有人众多，其资金来源复杂多样，既有金融机构自有资金，也有基金、信托、银行理财等来源于专业机构投资者、个人投资者等的集合资金，还有个人投资者的直接投资。不同来源的资金对风险的偏好和承受能力不同，在处置中诉求各异。

（3）涉及的协议较多，交易结构复杂，可能有交叉违约、加速到期、宽限期、控制权变更条款、限制性条款等，环环相扣，对处置手段选择有重大影响。

（4）与发达国家的金融市场相比，我国违约债券处置相关法律法规、信息披露制度、违约债券交易机制、投资者保护机制等方面还存在差距，尚在不断完善过程中。

（5）违约债券规模较大，发行人多为具有一定行业影响力的企业，违约事件会引起投资者以及新闻媒体等社会舆论的广泛关注，影响面较广。重大违约事件甚至会引发一系列连锁反应，如永煤债券违约事件引发债市恐慌、相关行业企业债券价格暴跌和被集中赎回或抛售、部分债券取消发售、地方国企和煤炭企业融资困难等，引起舆论媒体和社会各界的密切关注。随着事件的不断发酵，对信用评级机构、审计机构等中介机构独立性和专业性产生怀疑，并展开调查，监管部门和司法机构出台规范市场操作、保护投资者权益等相关文件等。

二、债务重组方式化解违约债券的主流处置方式

债务重组方式化解违约债券的内涵和外延界定清晰，根据财政部《关于印发修订<企业会计准则第12号——债务重组>的通知》的定义，债务重组是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。中国银行间市场交易商协会于2019年12月27日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，提出“债务融资工具违约后，发行人应进一步通过资产处置、清收账款、引入战略投资者、资产重组与债务重组等方式加大处置力度，并积极与持有人协商，制定切实可行的处置方案”。明确违约债券的多元化处置措施，首次提出债券重组的处置方式。

中国人民银行、发改委和证监会于2019年12月27日发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》后，又于2020年7月1日发布《关于<中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）>公开征求意见的反馈》，重点是建立健全违约债券处置机制，加强对投资者的保护力度，鼓励有专业资产处置经验的机构参与债券违约处置。这些制度及规范性文件的出台，都为债务重组方式化解违约债券风险提供有力的指导和支持。

从历史处置实践来看，违约债券处置方式主要包括破产重整、破产清算、债务重组、自筹资金等，违约债券处置的总体回收率较低，回收期较长。其中，重组方式处置违约债券应用范围较广，是主流处置方式。标普统计数据显示，自2014年以来债务重组占到已处置境内违约债券的近75%，且处置回收率较高。联合评级统计数据显示，截至2019年末债务重组方式的回收率51.88%，高于整体处置回收率40多个bp，回收规模占总体回收规模的45.66%。

三、债务重组化解违约债券风险的五大优势

与化解违约债券风险的其他方式相比，债务重组方式化解违约债券风险有五大优势。

（1）实现救助，恢复实体经济活力。债务重组方式旨在恢复企业的造血功能，与破产清算、处置抵押的企业核心资产等方式相比，不仅能使经济实体免于破产终结，减少对其核心经营能力的挫伤，还能帮助其快速恢复经营能力，重获新生。尤其通过引入战略投资者，为债务企业引资、引智，使其实现管理模式优化、财务结构优化、资产机构优化，经营能力得到有效提升。

（2）优化债务企业财务结构，缓解财务压力。债务重组调整债务偿还安排，搭配债务豁免条款，能有效地降低企业短期偿债压力。债权转换为股权的交易设计，加上第三方投资者等新融资渠道的资金注入，都有助于债务企业降杠杆、调结构、缓解财务压力。

（3）重塑企业市场信誉，恢复融资机能。恢复融资机能对债务违约企业意义重大，可使企业违约债务得到清偿，债务危机解除，企业经营恢复正常，整体转危为安。债务重组方式多为友好协商达成一致，有利于维护与广大投资者和金融机构的关系。债务重组期间，财力雄厚投资者的加入，不仅能给企业带来大量资金，还能对企业起到增信的作用，撬动更多外部资金，进一步拓宽融资渠道。

（4）有效进行资产整合，优化资产结构。债券违约企业常存在多元化经营，伴生发展过于激进、主业不突出等问题，通过出售变现低效能或与主业相关度较低的资产，盘活核心有价值的资产，可有效促进企业资产结构优化。

（5）优化企业管理，实现战略提升。通过引入行业战略投资者对企业进行管理整合、人员整合、业务整合等，能有效提升企业的整体运营管理能力，新的管理模式能帮助企业除弊立新，建立更为高效的经营模式。

四、债务重组化解违约债券风险三种模式的比较分析

债务重组按照法院是否参与可以将债务重组分为庭外重组和庭内重组。其中，庭外重组主要是债权人和债务相关方以庭外自主协商方式达成债务重组安排。庭内重组是目前使用较多的方式，是启动司法程序，在司法机构参与下形成债务重组方案。

债务重组的具体手段包括以资产清偿债务、债转股、债务豁免、修改其他债务条件（如调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款）、引入战略投资者、引入财务投资者等。其中，以资产清偿债务实质是以物抵债，以企业名下有价值的有形资产（如在建工程、房产、机器设备、存货等）、无形资产（如知识产权、土地使用权、特许经营权等）、金融资产（如股票、股权、债券等）抵偿债务；债转股是债权人与债务人协商一致，将债权转为对债务人的股份、股票等权益性投资，并派驻高管人员对债务人的重大经营决策施加影响，一般在转股时就会约定退出方式，待达到双方约定的退出时机时，就会通过回购股权、上市转让股票等方式退出；债务豁免是在债务重组过程中，债权人为鼓励债务人尽早偿债，尽快缩小风险敞口，在达到约定条件时给予债务人一定的债务减免（如减少或免除违约金、滞纳金、利息、部分债权本金等）。通常与其他债务重组手段结合使用。修改其他债务条件是债权人与债务人协商一致，通过调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等修改债权和债务的其他条款，缓解债务人短期偿债压力，促进其积极还款，以实现债权最大回收；引入战略投资者通常是引入企业所在产业链上有雄厚实力的企业以股权、债权等方式进入企业，一方面为企业代偿到期债务，另一方面给企业带来先进的经营理念和管理模式，借助其优势帮助企业恢复活力；引入财务投资者是引入成本较高的金融机构投资者为债务人注入资金，帮助其解决短期债务压力，有的还会给予一部分资金助其恢复经营，使债务人获得一定的缓冲期，待其恢复财务能力和经营能力后，引入低成本融资资金或营业收入偿还投资者资金并支付一定投资收益，使财务投资者退出。以债务重组方式化解违约债券风险通常会采用多种手段组合应用，主要有一步式、两步式、多步式等3种模式。

（1）一步式重组。该交易模式是债权人（包括：债券持有人及其他债权人）与债务企业、担保人等债务相关方直接签订协议，对债务进行重组。例如，2020年债市焦点之一永煤集团有两只违约超短融债券“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”就是通过债券持有人大会表决通过了债务重组方案，采用修改债权和债务条款、债务豁免的庭内债务重组方式，先兑付50%本金，剩余本金展期，展期期限与债券原期限一致，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约。

（2）两步式重组。该交易模式采用“债权转移+债务重组”的交易模式，即原债券持有人将债权转移给第三方实现退出，第三方成为新的债权人，与原债务相关方协商做出重组安排。两步式重组的主要参与者包括债务企业、债券持有人、财务投资者等。如为场内违约债券重组，会涉及上交所、深交所、中证登等债券交易平台。引入第三方进行资产重整、管理重整、财务重整等的，将会有战略投资者加入；如庭内重组，还涉及法院等司法机构。后续追加担保措施的，还会涉及抵押人、质押人、保证人等。例如，2018年博源集团违约债券的债务重组，先由专业资产管理公司完成场内债券收购，以非现金兑付方式注销债券，将违约债券转变成普通债权后，进行债务重组，从而化解博源集团30亿元违约债券风险。由于当时债权转移遇到政策和操作障碍，违约后的债券无法办理交易过户。因此，双方只能签署收购协议来完成违约债券收购，却不能在证券登记机构办理债券过户。

2019年以来，我国监管部门、各交易平台与时俱进，陆续出台一系列违约债券转移的规范性文件，打通了违约债券的债权转移通道，为重组违约债券提供制度依据和流程保障。上交所、深交所、中证登于2019年5月24日发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，对可转让的特定债券范围、受让方资格等予以明确。中国人民银行于2019年12月30日发布《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》进一步规范银行间债券市场到期违约债券转让的相关事宜。2019年6月17日发布的《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试用）》，2020年1月2日发布的《银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，以及2020年3月24日发布的《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》，先后对银行间市场违约债券转让的具体操作予以明确。

两步式重组交易结构图1——场外违约债券

两步式重组交易结构图2——场内违约债券

（3）多步式重组。该交易结构采用“债权清理+债权转移+债务重组”的混合模式，即一部分债券持有人的债券实现兑付，一部分债券持有人将债券转移给第三方（成为新债权人）实现退出，剩余债券持有人、新债权人与债务相关方进行重组。这种模式给原债券持有人提供了选择权，为无意参与债券重组的持有人提供了退出通道。多步式重组的主要参与者与两步式类似，既有债务企业、债券持有人和财务投资者，也可能有债券交易平台，战略投资者和司法机构。例如2020年“15华联债”重组案例中，新华联文旅通过债券持有人回售部分债券，其中一部分由债务人予以兑付，一部分债券转售给专业资产管理公司，将场内债券转变成场外普通债权后，完成债务重组。

多步式重组交易结构图1——场外违约债券

多步式重组交易结构图2——场内违约债券

注：上述交易结构图为相关模式的基本结构，在实际运用中会根据具体情况进行各种变形。

五、结论

（1）债务重组方式化解违约债券的相关业务边界清晰，业务概念流程的内涵和外延已形成行业共识并制度化；（2）债务重组化解违约债券风险具备五大优势，统计数据显示债务重组已成为回收率较高的违约债券主流处置方式，其业务占比具备进一步提升的发展潜力，相关金融服务机构宜着力加以研究，进一步发挥金融支持实体经济的作用；（3）经比较分析，债务重组化解违约债券风险三种模式（即一步式、两步式和多步式）并无绝对的优劣之分，债务企业及相关利益主体应结合自身实际和市场环境，综合平衡处置收益及实施成本后，选取与具体项目相匹配的最佳模式。