远期外汇市场报价行远期差价的报价策略

王 伟 付志刚 朱 艳

(1.广西财经学院，广西 南宁 530003；2.武汉大学，湖北 武汉 430072)

自2005年7月“汇改”以来,中国人民银行全面放开了远期结售汇业务并在银行间市场开办远期外汇交易,同时引入做市商制度和询价交易方式。在我国银行间远期外汇市场,远期汇率的报价采用的是远期差价法,或称掉期率报价法。在远期差价法下,报价行只报远期汇率与即期汇率之差价,差价表现为远期外汇升水、贴水或平价,由此远期汇率等于即期汇率与远期差价之和。面对询价行的询价,报价行的远期汇率报价直接决定报价行在远期外汇市场的竞争力。

按照远期汇率平价假说,在资本自由流动(无资本管制)、风险中性和无交易成本等假设下,市场参与者特别是投机者的套利作用下，远期汇率将等于预期的未来即期汇率。也就是说,远期汇率代表了市场参与者对未来即期汇率的无偏估计。实证检验结果不一,有的认为是无偏估计而有的则认为是有偏估计。J.Frenkel(1980)实证发现,总体上远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计,但是如果将样本分成两个部分,则是有偏估计。郭凯等(2013)研究发现,自2005年“汇改”以来我国境内远期汇率与未来即期汇率存在显著的持续偏离,其原因在于比索效应和非理性预期。李艳丽和张志翔(2017)研究发现,中国外汇交易中心银行间外汇市场远期汇率的无偏性弱于境外NDF汇率,并指出国内远期汇率的无偏性并没有随着汇率市场化的提高而增强。远期汇率与未来即期汇率关系的检验只是事后的。在目前时刻无法确切知道未来的即期汇率,而且对未来即期汇率的预期很难准确刻画。因此,即使远期汇率是未来即期汇率的无偏估计,报价行也难以根据对未来即期汇率的预期报出远期汇率。

与此相对应,关于远期汇率与利率平价关系的实证研究,在考虑交易成本的前提下，国内实证结果大体上均支持抵补套利是决定人民币远期汇率的基础性因素(崔明超和黄运成,2008;贾宁和刘翔,2012;胡炳志和张腾,2017)。在国外利率平价的有效性更佳,尤其是在欧洲货币市场 (R.Aliber,1973;R.C.Marston,1976)。考虑到未来我国银行间外汇市场必将更加地自由、开放和市场化,伴随外汇管制和资本管制的减少，交易成本将逐年下降。因此,本文将以无套利机会的均衡分析为依据,在不存在抵补套利机会时予以确定远期汇率和远期差价。本文的研究目的是从报价行的角度出发如何报出合理的具有竞争力的远期差价，研究思路是首先从理论上确定远期差价的均衡水平,其次报价行要考虑其本身的远期外汇头寸及其对汇率趋势的判断，进而对远期差价予以调整。

一、理论远期差价的确定

在远期差价报价法下,远期汇率的报价实质上就是确定远期差价。远期差价直接决定其在远期外汇市场的竞争力,进而影响其本身的风险管理能力和盈利空间大小。本文分别就汇率采用单一中间价和双向报价时,考察远期差价的主要决定因素以及主要特性。

(一)即期汇率和远期汇率采用单一中间价时的远期差价

现假设货币对A/B(其中A为基准货币,B为标价货币),其即期汇率为S,远期汇率为F,交割价格为K,远期外汇合约多头的价值为f,远期期限为T(天数),iA为A币的利率,iB为B币的利率,现构建以下两个组合:

在组合1中,在远期外汇合约到期时,数额为K的B币按照远期交割价格K去履行远期外汇合约,将得到1单位的A币;在组合2中,在远期外汇合约到期时，同样将得到1单位的A币。因此,在远期外汇合约到期时,两个组合的价值相等。根据无套利均衡原理,期初两个组合的价值也应当相等。

在期初远期外汇合约刚生效时,f=0且K=F,A=B×S,则

(1)

由式(1)简单变换可得:

≈S×(iB-iA)×T/360

(2)

如果F-S>0(F>S),则表示远期差价升水,即基准货币相对于标价货币远期升值;反之,如果F-S<0(F

因此,在单一中间价报价法下,远期差价的大小取决于即期汇率与远期期限,以及标价货币利率与基准货币利率的相对高低。即期汇率越大,远期期限越长,则远期差价越大(是其绝对值)。如果标价货币利率高于基准货币利率,其远期差价为升水;如果标价货币利率低于基准货币利率,则远期差价贴水。也就是说,低利率货币远期差价升水,高利率货币远期差价贴水。

(二)即期汇率和远期汇率采用双向报价时的远期差价

同样做出以下假设:货币对A/B(其中A为基准货币,B为标价货币),其即期汇率为S1/S2(S1为即期买入汇率,S2为即期卖出汇率),远期汇率为F1/F2(F1为远期买入汇率,F2为远期卖出汇率),远期期限为T(天数),iA1和iA2分别为A币的拆入利率和拆出利率,iB1和iB2分别为B币的拆入利率和拆出利率。

1.计算远期买入汇率F1(买入1单位远期A币应支付的B币)。报价行按照iB1的拆入利率拆入期限为T的S1单位B币,立即购买1单位即期A币;同时将1单位A币按iA2的拆出利率拆出,期限为T,到期收回本息和为1×(1+iA2×T/360)单位A币,而拆入的S1单位B币到期需支付本息和为S1×(1+iB1×T/360)单位B币。因此,按照无套利均衡的分析方法可知:

(3)

由式(3)简单变换可得:

≈S1×(iB1-iA2)×T/360

(4)

由式(4)可知,买入价远期差价的大小取决于即期买入汇率、远期期限以及标价货币拆入利率与基准货币拆出利率的相对高低。即期买入汇率越大,远期期限越长,则远期差价越大(是其绝对值)。如果标价货币拆入利率高于基准货币拆出利率,其远期差价为升水;如果标价货币拆入利率低于基准货币拆出利率,则远期差价贴水。

2.计算远期卖出汇率F2(卖出1单位远期A币应收取的B币)。报价行按照iA1的拆入利率拆入期限为T的1单位A币,立即将其卖出收到S2单位B币;同时将S2单位的B币按iB2的拆出利率拆出,期限为T,到期收回本息和为S2×(1+iB2×T/360)单位B币,而拆入的1单位A币到期需支付本息和为1×(1+iA1×T/360)单位A币。按照无套利均衡的分析方法可知:

(5)

由式(5)简单变换可得:

≈S2×(iB2-iA1)×T/360

(6)

由式(6)可知,卖出价远期差价的大小取决于即期卖出汇率、远期期限以及标价货币拆出利率与基准货币拆入利率的相对高低。即期卖出汇率越大,远期期限越长,则远期差价越大(是其绝对值)。如果标价货币拆出利率高于基准货币拆入利率,其远期差价为升水;如果标价货币拆出利率低于基准货币拆入利率,则远期差价贴水。

二、报价行远期差价报价的技巧

在银行间远期外汇市场中,报价行报价通常是双向远期差价报价,在即期汇率已知的情形下,报价行需要决定的变量就是买入价远期差价和卖出价远期差价。由于iA1

F2>F1

(7)

(F2-S2)>(F1-S1)

(8)

[(F2-S2)/S2]>[(F1-S1)/S1]

(9)

由式(7)至式(9)依次表明,远期卖出汇率大于远期买入汇率;卖出价的远期差价大于买入价的远期差价;远期卖出价的升(贴)水率大于远期买入价的升(贴)水率。

由式(8)简单变换可得:

(F2-F1)>(S2-S1)

(10)

式(10)表明,远期汇率的买卖价差大于即期汇率的买卖价差。之所以远期汇率的买卖价差要大于即期汇率的买卖价差,是因为报价行叙做远期外汇交易时承担了询价方转移的汇率风险,扩大的买卖价差属于风险补偿。买卖价差与远期差价一样也反映报价行叙做外汇交易的利润空间和竞争力。一方面买卖价差越大,则报价行的利润越大;但另一方面其竞争力越弱。

因此,报价行在远期外汇市场报价时,不能仅按照理论差价进行报价,除了需要满足式(7)至式(10)的数量关系,还需要考虑本身的远期外汇头寸、汇率趋势等进行调整。

(一)报价行本身的远期外汇头寸

若报价行本身远期外汇头寸不平衡,为了防范其汇率变动的风险,需要根据净头寸的性质,报出一个合理的具有竞争力的远期差价,当然还需要考虑买卖价差的大小,以平衡风险管理与成本利润。

(11)

(12)

(二)报价行对基准货币相对标价货币的短期趋势判断

在远期外汇市场中,报价行进行双向报价为市场提供流动性。在这个过程中,报价行为追逐利润而愿意主动承担一定的汇率风险,也就是说,其愿意主动选择外汇头寸的不平衡而适当投机。

三、结语

在远期外汇市场中,报价行的报价至关重要,外汇交易员需要具备很高的素质。外江交易员不仅需要有扎实的专业理论功底,更要拥有一套合适的交易模式、严格的执行纪律、优秀的心理素质以及丰富的盘感经验;不仅要关注国内外汇市场交易情况,也要时刻关注隔夜外盘情况。因此,报价行的交易员不仅要熟悉所交易货币对中的货币所属国家的利率水平、货币政策走向、经济金融形势甚至世界政局动态,还要掌握远期外汇市场中具体货币对的历史行情和目前走势。报价行的交易员在进行远期汇率(远期差价)报价时,以理论远期差价为参考,同时要考虑报价行本身的远期外汇头寸状况和汇率趋势,在区间范围内予以上调或者下调远期差价，当然还要结合汇率的波动程度予以调整买入差价与卖出差价的相对大小。如果汇率走势相对平稳,可适当缩小买卖差价;如果汇率波动较大,可适当扩大买卖差价。