绿色信贷促进企业绿色发展的实证研究——基于上市公司债务成本视角

都红雯，方舒宁

(杭州电子科技大学 经济学院,浙江 杭州 310018)

2007年发布《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》，标志着当前我国绿色信贷政策正式出台和实施，2012年和2016年相继发布了《绿色信贷指引》和《关于构建绿色金融体系的指导意见》，绿色信贷得到进一步发展。

自绿色信贷政策颁布以来，绿色信贷规模不断增大。据中国银保监会统计，截至2020年末，我国的绿色信贷贷款余额接近12万亿元人民币，存量规模位居世界第一。但其对我国企业绿色发展的影响状况如何，非常值得关注。本文将着重从上市公司债务成本视角，研究绿色信贷是否真正起到了促进企业转型升级进而实现绿色发展的作用。

一、文献回顾

(一)国内外研究现状

绿色信贷源自西方国家，它要求金融机构在授信过程中充分考虑环境因素，属于绿色金融领域。外文数据库中，选取SSCI数据库为检索对象，以“TS=(Environmental Credit)”进行检索，共检索到相关文献2 126篇，在此基础上进一步检索“TS=(Debt)”，共检索到相关文献53篇。

分析检索到的文献资料，国外学者关于绿色信贷的研究集中于其运行机制、对金融机构的影响及绿色衍生工具等方面：Labatt和White[1](2002)对绿色金融的体系建设和衍生工具进行分析，提出具体应对环境风险的措施；Chami等[2](2002)认为金融机构拓宽绿色信贷领域之后，有助于其满足各方的利益需求，且风险预防能力和知名度也会提高；Lee和Zhong[3](2015)认为商业银行借助新的衍生工具更有利于开展绿色信贷业务，如借助发行混合债券控制融资风险和信用风险。

选取“中国知网”作为国内研究成果的检索对象，以“绿色信贷”为关键词进行检索，得到2 655篇检索结果，在此基础上分别以“债务融资、债务成本和投融资行为”共检索得到38篇，以“绿色发展”检索得到52篇。由此可见，我国学者对绿色信贷有一定关注，但对于“绿色信贷”、“债务成本”的相关性研究还处于起步阶段，涉及到企业绿色发展的研究更少。

分析检索到的国内文献资料，学者们认为绿色信贷与绿色发展之间有着紧密联系。任海军和张艳婷[4](2019)认为绿色发展的经济模式贯彻的是可持续理念，在节能减排和生态产业方面具有资金需求量大、利润率不高且周期性长等特点，而我国企业的融资主要依靠贷款，因此，绿色信贷恰恰可以为这些企业提供资金支持。

(二)绿色信贷影响企业绿色发展路径的相关研究

目前关于绿色信贷影响企业绿色发展的路径研究，具体可分为以下三方面。

1.通过限贷提高债务成本从而影响企业绿色发展

连莉莉[5](2015)通过对比研究绿色信贷对绿色企业与“两高”企业的影响，实证得出绿色信贷对绿色企业的发展起到了推动作用，对“两高”企业的发展起到了抑制作用。苏冬蔚和连莉莉[6](2018)研究得出绿色信贷政策颁布后,重污染企业的债务成本上升,经营绩效大幅度下降,绿色信贷政策有显著的融资惩罚效用和投资抑制效用。孙焱林和施博书[7](2019)实证检验出绿色信贷政策充分给予绿色企业信贷资金，推动了绿色企业的研发创新。窦瑞[8](2020)研究得到绿色信贷政策在银行层面得到有效实施，重污染企业的融资受到有效约束，进而抑制重污染企业的资本投资行为，实现信贷资源的有效配置。

2.通过环境信息披露影响债务成本从而影响企业绿色发展

吴超鹏等[9](2012)认为绿色信贷能够进一步增加企业信息透明度，增强金融部门与环保部门联动性，共同向资本市场传递强化对企业环境监督的信号，从而降低外部债权人对重污染企业提供债务资本的意愿。姚蕾和王延彦[10](2016)认为污染企业的债务成本高低与企业的环境信息披露质量高低呈反比，而且在绿色信贷政策的背景下，会强化两者的负相关，达到抑制污染企业过度排污的目的。

3.企业转型升级对其绿色发展的影响

Bouma等[11](2003)认为金融系统还能够通过定价机制与激励作用，激励产能落后的企业进行转型升级，从而实现经济与环境的协调发展。陆旸[12](2011)认为绿色信贷政策的实施会使企业在扩大经营和转型升级上进行充分的考虑，重污染企业在考虑到环境治理政策时会减少生产性投资，增加排污治理投资。马妍妍和俞毛毛[13](2020)研究得出绿色信贷政策的实施能够显著抑制企业的排污行为，但并非通过主动研发与技术升级的途径来实现，而是通过融资约束对重污染企业的实体经营造成负面冲击，进而使得企业被动缩减生产规模，进而实现减排。

综上所述，国内外有关文献对绿色信贷的研究成果主要集中于绿色信贷的运行机制、体系建设，以及融资抑制、环境信息披露、转型升级等方面，对于绿色信贷是否真正促进企业绿色发展缺乏深度探讨和实证。对此，从债务成本视角，以2010-2018年A股38家绿色企业、480家重污染企业为样本进行分析，进一步研究绿色信贷政策是否以及如何促进企业的绿色发展。

二、绿色信贷债务成本影响企业转型升级的机理分析

绿色信贷与传统信贷的区别主要体现在项目政策支持和利率优惠上。对于绿色清洁项目及环保企业贷款，大多执行基准利率或适当下浮，如国家开发银行、农业发展银行贷款利率一般下浮10-20%，浦发银行等股份制银行多执行基准利率，从而降低企业的债务成本。而传统信贷利率则通常是随行就市，且无明确的项目政策支持。

(一)绿色信贷影响企业债务成本的基本机理

债务融资是企业重要的融资渠道，债务成本的高低影响到企业承担额外成本的高低。绿色信贷是商业银行为助推产业绿色化发展而提供的资金，其本质是在金融信贷领域建立准入门槛，并就不同类型企业的不同类型项目贷款进行差异化对待。目前我国已经建立了以《绿色信贷指引》为基础的绿色信贷政策,具体规定了银行开展绿色信贷的目标方向、组织管理、流程管理、内控管理、信息披露与监督检查等方面。该政策对银行在审批项目时提出了新的要求，一改以往的追求利益最大化原则，充分考虑项目本身对环境的影响，限制重污染企业的债务规模，提高重污染企业的贷款利率，降低绿色企业的贷款利率。

根据绿色信贷政策的作用方式不同，可以分为“约束性政策”和“引导性政策”。“约束性政策”是指对有污染项目的企业提高贷款利率或者停止贷款发放，倒逼其进行生产方式转变。“引导性政策”是指通过政策的规章和制度，提升企业环保意识，或者创新绿色信贷产品直接匹配到环保节能的项目或企业，加大资金支持力度。具体影响机理及流程如图1。

图1 绿色信贷影响企业债务成本从而促进企业绿色发展路径图

(二)绿色信贷债务成本影响企业转型升级的基本机理

绿色发展的本质是促使原有粗放型的生产经营模式进行转变，这需要通过企业转型升级来实现。具体而言，重污染企业的绿色发展是指在生产过程中放弃污染设备的使用，自身进行积极研发创新，降低能耗，减少污染和碳排放。绿色企业的绿色发展是指在原有成熟技术和服务的基础上，进一步创新环保技术和加大环保服务力度。因此企业的转型升级是实现企业绿色发展的必要过程，影响着企业绿色发展的水平。

绿色信贷的实施效果取决于两个层面能否贯通：一是商业银行能否落实绿色信贷政策，是否承担社会责任；二是企业在面临融资约束时的反应，即能否及时转变经营理念，实现绿色发展。以同煤集团为例(数据来源于社会责任报告)，在国家绿色信贷政策颁布实施之后，其从商业银行获得的间接融资占比从2014年的43.62%降至2017年的34.11%，面临融资困难的处境。为走出困境，同煤集团积极发展绿色环保项目，助力节能减排，节制高耗能项目，逐步关闭退出12座矿井，主动减少4座矿井，降低“两高”产能355万吨排放量，从而取得了绿色信贷政策支持。自2015年起，同煤集团相继从商业银行获得绿色信贷1.4亿元和0.8亿元来发展绿色煤电项目、助力光伏风电项目，同时相继获得绿色信贷0.45亿元、3.57亿元和20.6亿元助力何津机组供热改造工程等。高耗能产业利息占比从2014年53.52%降至2017年41.16%，充分反应出绿色信贷政策对其限制程度。同煤集团在外部环境约束下，通过绿色信贷扶持，实现自身转型升级和绿色发展。可见，绿色信贷政策能在约束企业成本的同时对企业节能减排、发展绿色环保项目、遏制高耗能项目产生积极影响。

三、绿色信贷促进企业绿色发展的研究设计

(一)研究假设

基于上述分析，提出以下三个研究假设：

H1：绿色信贷提高了重污染企业的债务成本，降低了绿色企业的债务成本。

H2：绿色信贷限制了重污染企业的债务规模。

H3：绿色信贷通过债务成本促进了重污染企业的转型升级。

(二)样本选取和数据来源

选取2010-2018年A股上市的重污染企业和绿色企业,重污染企业的界定参考《上市公司行业分类指引》，绿色企业基于沪深300绿色领先股票。剔除ST和ST*等财务异常及2010年之后上市的企业，将重污染企业归纳为表1中的8大类，确定480家重污染企业，38家绿色企业，最终确定518家上市企业。主要数据从CSMAR获得，借助Stata进行1%和99%分位的缩尾处理及后续分析。

表1 重污染样本企业的行业及市场分布情况

(三)变量选取

1.被解释变量

选取的主要被解释变量为债务规模、债务成本和转型升级效果，分别以Cds、Cdf和Upg表示。债务规模参考陈琪和张广宇(2019)[14]的衡量方法，即年末长短期借款之和的自然对数，债务成本参考李广子和刘力(2009)[15]的衡量方法，即调整后的利息支出与平均负债总额比例。

此外，由于研究的是企业在绿色信贷政策的激励和约束下，为适应这种政策而实现转型升级的效果，参考黄昌富等(2018)[16]的衡量方法,用研发投入和产品附加值来评估。

2.解释变量

选取的主要解释变量为绿色信贷政策(Policy)。以2012年颁布《绿色信贷指引》的时间为分割点,将2012年及以后年度取值为1，其余为0。

3.控制变量

参考以往与债务成本研究相关的文献，控制变量有企业规模等，具体见表2所示。

表2 变量定义表

(四)模型构建

模型(1)主要验证的是假设1，借鉴王保辉[17](2019)的做法，分析绿色信贷政策和重污染企业债务成本的关系,模型(2)则用于验证假设2，分析绿色信贷政策与重污染企业债务规模的关系。

Cdf=α0+α1Policy+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Growth+α6Debt+α7Cfo+∑Year+ε

(1)

Cds=α0+α1Policy+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Growth+α6Debt+α7Cfo+∑Year+ε

(2)

为了验证假设3，采用中介效应检验方法，分析绿色信贷政策、重污染企业债务成本和重污染企业转型升级之间的传导机制。建立如下三个模型。

Upg=θ0+θ1Policy+θ2Size+θ3Roa+θ4Lev+θ5Growth+θ6Debt+θ7Cfo+∑Year+ε

(3)

Cdf=β0+β1Policy+β2Size+β3Roa+β4Lev+β5Growth+β6Debt+β7Cfo+∑Year+ε

(4)

Upg=γ0+γ1Policy+γ2Cdf+γ3Size+γ4Roa+γ5Lev+γ6Growth+γ7Debt+γ8Cfo+∑Year+ε

(5)

四、实证分析

(一)描述性统计

对变量进行描述性统计分析，可以发现企业的债务成本最大值为0.048 6，最小值为-0.032 6，企业的债务规模最大值为25.149 5，最小值为14.914 1，企业的转型升级指数最大值为0.308 2，最小值为-0.195 3，公司规模等控制变量也存在着差异，由此可见不同企业的差异性较大。

(二)回归分析

根据表3所示，绿色信贷政策与重污染企业债务成本在1%的显著性水平上为正，影响系数为0.006 7，即重污染企业的债务成本在政策颁布之后有了明显的上升。绿色信贷政策与绿色企业债务成本的影响系数为-0.002 5，通过10%的显著性水平检验，即绿色企业的债务成本在政策颁布之后有了明显下降。重污染企业绿色信贷政策与债务规模的影响系数为-0.175 4，通过5%的显著性水平检验，即重污染企业的债务规模在政策颁布之后有了明显缩减。假设1、假设2成立。

表3 绿色信贷政策与企业债务成本及债务规模回归分析

根据表4所示，模型(3)的实证结果显示，θ1=0.006 7，即绿色信贷政策与重污染企业转型升级之间的影响系数为正，并通过5%的显著性水平检验，说明绿色信贷政策促进了重污染企业的转型升级；模型(4)的实证结果显示，β1=0.006 7，即绿色信贷政策与重污染企业债务成本之间的影响系数为正，并通过1%的显著性水平检验；模型(5)的实证结果显示，γ2=0.203 0，并通过1%的显著性水平检验，γ1= 0.005 3，并通过10%的显著性水平检验，且γ1的显著性水平小于θ1的显著性水平，说明绿色信贷政策与重污染企业转型升级存在着中介效应，即通过重污染企业的债务成本来影响转型升级。假设3成立。

表4 绿色信贷政策与重污染企业转型升级回归及中介回归分析

(三)稳健性检验

进行稳健性检验时，替换被解释变量衡量方法。以利息支出比长短期借款平均余额之和衡量债务成本,以期末长短期借款总额比期末资产总额衡量债务规模(陈琪和张广宇[14],2019),以利润额与销售收入的比值衡量转型升级效果(黄昌富等[16],2018)。回归结果如表5，绿色信贷政策与重污染企业的债务成本、债务规模和转型升级分别通过5%水平的正相关检验、1%水平的负相关检验、5%水平的正相关检验，检验结果基本与回归结论一致。

表5 稳健性检验

五、结论和建议

综上，我国绿色信贷政策的实施提高了重污染企业的债务成本，降低了绿色企业的债务成本，并限制了重污染企业的债务规模，促进了重污染企业的转型升级。绿色信贷政策对企业转型升级的影响部分通过债务成本这一中介来传递。对此，提出如下建议：

1.政府应完善绿色信贷政策体系，提供良好的绿色发展环境。绿色信贷政策能让企业淘汰落后产能，推动企业绿色发展。因此建议政府进一步完善绿色信贷政策的相关法律法规，建立长效激励机制。同时为防止一些有能力进行转型升级企业因融资难导致陷入经营绩效恶化困境，政府还需动态调整绿色信贷政策的惩罚力度。

2.商业银行应保持绿色信贷政策稳定性，降低企业债务成本，促进企业转型升级。建议商业银行仍需严格控制信贷门槛，普及绿色信贷产品，加深对绿色金融产品研究，发挥绿色信贷政策产业结构调整的作用，保持绿色信贷政策的有效性和稳定性，提高对企业转型升级的支持力度。

3.企业应进一步扩大绿色信贷、降低债务成本，促进绿色发展。借鉴同煤集团通过绿色信贷降低债务成本，实现绿色发展的经验，企业在受到资金约束后应积极转变理念，开发绿色环保项目，积极借助绿色信贷政策的支持，加大对绿色生产和环境技术创新的投入，降低债务成本，实现绿色发展。