业绩承诺能提高公司并购的绩效吗？——基于创业板上市公司视角的研究

杜朝运，陈贻磊

(1.厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005；2.平安证券厦门分公司，福建 厦门 361005)

一、引言

为了规范上市公司重大资产重组行为，保护上市公司和投资者的合法权益，促进上市公司质量不断提高，维护证券市场秩序和社会公共利益，中国证监会于2008年4月发布的《管理办法》(2008版)对并购重组适用业绩补偿条款的对象、业绩承诺期限、补偿安排、信息披露的形式和时效均作了明文规定。该办法被废止后，2014年7月中国证监会第109号令重新制定了新的《管理办法》(2014版) ，并于2016年和2019年两次进行了修订。在再融资松绑的大背景下，现行的《管理办法》(2019版) 不再强制要求所有的重大资产重组交易进行业绩承诺，只要上市公司购买资产的对象不涉及控股股东等三类关键人群且重组未导致控制权发生改变的，上市公司和交易对方就是否使用业绩补偿和补偿承诺的相关安排可以根据市场化原则自主商定。虽然目前监管放宽了对再融资市场的诸多限制，同时亦对符合条件的并购交易不再强制要求业绩承诺，但从过往的并购重组项目看，很多仍然附带业绩承诺。可以说，在并购交易中使用业绩承诺已经成为上市公司并购重组市场化原则的重要体现。

业绩承诺本质上是一种对赌协议，对赌协议是交易双方就未来的不确定性达成的一种合约。根据合约，如果未来约定条款得到实现，那么交易一方可以主张合约约定的权利；如果约定条款实现落空，那么交易另一方亦可以主张协议约定的另一种权利。落实到企业并购活动实施过程中，因为并购方和被并购方在并购交易中存在权利义务对抗性、经营权和所有权分离、信息不对称等问题，对标的企业未来的预期有差异，所以由被并购方的原所有人采用在一定期限内承诺标的企业营收和利润的方式给予并购方或投资人一定的保证，承担相应的补偿义务，作为主张交易预估值和交易对价的代价。

2019年是创业板开板的第十年，截至12月31日创业板上市公司达到797家，总市值达到6.14万亿元，是科创板开设之前中国高科技、高成长企业的聚集地。十年来，创业板市场积极支持上市公司进行外延并购，充分发挥资本市场的融资功能，借助成功的外延并购使一大批创业板公司在产业整合和转型升级方面功效显著，也推动了国家产业结构调整和实体经济提质增效。本文以创业板为视角，通过实证方法对并购重组业绩承诺与公司并购绩效进行分析，同时探讨业绩承诺方式是否可以增加公司并购绩效等问题，对今后公司实施并购重组、监管当局修订再融资办法具有借鉴意义。

二、相关文献综述

目前关于公司并购的绩效评价尚未有一套公认的分析体系，但是已有诸多学者从公司价值和财务指标方面进行探讨。例如余力和刘英(2004)[1]采用事件研究法与会计研究法相结合的方式，对85家上市公司并购案例进行实证研究，分析企业并购前后净资产收益率、每股收益、超额收益率的变化；杨晓嘉和陈收(2005)[2]从上市公司利益相关者的角度出发，采用定性与定量相结合的方式，建立上市公司并购绩效评价模型，评价并购动机与并购结果匹配程度以及并购后经营业绩的改善程度，克服了传统并购绩效分析方法往往忽视定性分析的缺陷；杨帅和李卫宁(2007)[3]提出了评价企业并购绩效的四个维度：财务协同维度、经营协同维度、管理协同维度和财务维度；蒋楠(2014)[4]建立了包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应的并购协同效应分析模型；王璐(2011)[5]引入动态能力的概念，建立了以持续发展能力、资产管理能力、主营业务发展状况为核心的动态评价体系。

虽然企业希望通过并购实现企业绩效的提升，但在实践中由于受多重因素影响导致结果不尽相同。有些研究发现企业并购对企业绩效产生正向效应，例如Kumar和Bansal(2008)[6]通过对大量发达国家上市公司的案例研究，认为并购可以产生长期的协同效应，原因可能是现金流增加、业务多元化、形成规模经济等；张洽和袁天荣(2013)[7]对2002年至2011年间国内发生并购的上市公司数据进行因子分析后发现，无论是在短期内还是长期内，并购企业都能取得一定的财务绩效；胡雪峰和吴晓明(2015)[8]使用回归分析法对2003年至2012年间医药行业上市公司数据进行实证检验，发现并购所获得的产业价值链和产业技术给企业绩效带来正向效应。但是，也有一些研究发现，在实践中企业并购整合不达预期的现象时有发生，甚至还会产生负向影响，例如Dickerson等(1997)[9]通过对大量英国上市公司的长期观察，发现外延并购给公司带来的成长低于公司通过内部投资实现的成长，得出并购不利于公司绩效的结论；张翼等(2015)[10]研究发现，从大部分并购企业拉长时间周期来看，并购绩效呈现不升反降的趋势。

关于公司并购的业绩承诺，已有文献关注点主要集中在公告签订业绩承诺协议时上市公司股价短期的波动、并购重组业绩承诺期间上市公司估值变化、并购重组业绩承诺产生的协同效应，以及业绩承诺是否侵害了中小股东的利益等。有关业绩承诺能否提高公司并购绩效的文献较少，也存在分歧。例如汤谷良和刘辉(2006)[11]研究认为，对赌协议对机构投资者来说是一种极低成本的治理方式，有利于控制投资风险，并能在保证基本收益的前提下激励管理层股东提升公司业绩；吕长江和韩慧博(2014)[12]研究发现业绩承诺可以显著提升并购的协同效应，不仅能显著提高并购溢价，而且对并购方股东效益的提升也有帮助，促使并购双方达到双赢的结果。但是高榴和袁诗森(2017)[13]认为并购重组高业绩承诺是交易双方相互博弈的结果，被并购方未来能否按时按量兑现业绩需要时间检验，如高业绩承诺爽约将触发商誉减值风险，加剧公司未来业绩的不确定性。

从以上文献可以看出，由于使用的研究视角和评价方法存在差异，企业并购对企业绩效的影响存在不同效应，而企业并购业绩承诺对于企业并购绩效影响的研究结论也不尽一致。本文将基于创业板上市公司的视角，主要研究业绩承诺对企业并购绩效的影响，以及不同的补偿方式对企业并购绩效不同的影响。之所以聚焦创业板，源于创业板是A股市场并购的活跃板块，而且创业板市场的中小型企业本身不具备成本与规模优势，单纯依靠内部经营增长较为缓慢，通过外延式并购能够使其快速实现产能提升或进入某一细分市场，在增厚当期利润的同时维持业绩高速成长，故研究创业板上市公司并购重组业绩承诺问题更具有代表性，也能部分推演出整个A股市场并购重组业绩承诺问题。这也是本文相较于已有文献的不同之处。此外，本文研究并购重组业绩承诺期间而不局限于某一年企业并购绩效的变化，跟踪数据时效更长，对研究结果的稳定性也更好，有助于为企业未来再次进行并购重组提供建议。

三、假设的提出

为了消除交易双方对标的企业未来预期存在的差异，设置业绩承诺通常由被并购方的原所有人主张承诺标的企业未来一段时间内的营收和利润目标，同时承担相应的补偿义务作为主张交易预估值和交易对价的代价。现行的《管理办法》中也明确要求“交易双方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。因此，是否设置业绩承诺机制、检验业绩是否达标、采用何种方式补偿，这既是业绩承诺履约的递进过程，也构成了业绩承诺方案的关键要素。鉴于此，本文从这三方面着眼，提出三个假设，探求业绩承诺对公司并购绩效的影响。

杜朝运和陈贻磊(2020)[14]研究认为，业绩承诺主要从四个方面影响企业并购绩效：一是业绩承诺机制的应用是利用最优契约制度将并购双方的利益函数趋于一致，由于并购双方(可视为委托人和代理人)经常会出现利益冲突和目标分歧，委托人运用符合契约精神的业绩承诺机制即是为了调动代理人的积极性，保证代理人遵循委托人的利益轨迹行事；二是在并购交易过程中被并购方作为企业的实际经营者往往掌握的信息更充分，而且在并购交易完成后被并购方管理层还可以利用其实际经营者的身份进一步扩大信息不对称程度，所以业绩承诺机制一定程度上弱化甚至消除了并购双方信息上的不对称，提升并购的效率；三是业绩承诺机制使得被并购方管理层与公司经营绩效深度捆绑，激励其全身心投入到企业并购后的整合过程，降低并购后的磨合成本和代理成本，提升交易的价值及并购双方股东的效益；四是业绩承诺机制可以起到信息传递的作用，使资质好的公司可以向并购方传递对于未来企业经营良好预期的正向信号，增加并购方的并购信心和动力，使得并购成功的概率更大。综合以上四个方面来看，签订业绩承诺应该能够使并购双方在并购后的协同效应更好。因此本文提出如下假设1。

假设1：在企业并购交易中，存在业绩承诺的企业，并购后企业绩效会更好。

在大多数案例中，并购交易完成后的前三年即为业绩承诺期，监管要求这段时间并购标的的业绩达成情况需要单独披露来看，并购标的业绩达标与否对上市公司尤为重要。假设上市公司对并购标的形成控制，按照现行的会计准则规定需要对并购标的并表核算，被并购方的利润达成会直接影响财报上“归属母公司的净利润”；另一种情况，上市公司对并购标的产生重大影响或共同控制时，上市公司“长期股权投资”的账面价值亦会受到并购方利润达成的影响，即通过投资收益确认的方式影响到上市公司。同时，现行的会计准则还规定并购交易支付对价超过并购标的净资产公允价值的部分将被确认为“商誉”，企业合并形成的商誉无需摊销，但至少需要在每年年终进行减值测试。当并购标的业绩承诺无法兑现，甚至实际净利润和预测利润数相距甚远时，即要对商誉确认资产减值损失，将直接抵减利润且不能在以后年度转回。所以并购标的业绩承诺实现与否将直接影响上市公司绩效，且两者显著正相关。同时，业绩承诺具有信号传递作用，并购标的业绩达标往往传递给市场公司经营态势良好的预期，其对应的上市公司也更易受市场追捧使得市值更高。故本文提出如下假设2。

假设2：业绩承诺到期后，并购标的业绩达标的企业比并购标的业绩不达标的企业并购绩效更好。

吕长江和韩慧博(2014)[12]发现，相比没有业绩承诺设计的并购事件，签订业绩补偿协议的并购标的更容易获得高溢价，从而得出业绩补偿承诺可以拉高并购溢价的结论。因此，当并购标的无法完成承诺的利润指标时，就需要对并购溢价进行事后调整即对并购方进行补偿。根据监管层的指导建议，上市公司重大资产重组时存在拟注入资产为房地产、采矿行业，或拟注入资产评估增加率超过100%，或补充主体明显缺乏现金支付能力，补偿安排应当采取股份补偿的方式。从政策导向上看，股份补偿方式更有利于上市公司。赵立新和姚又文(2014)[15]研究发现，股份补偿方式给标的企业带来的损失比现金补偿要更大。在股份补偿后，当标的企业下次完成承诺的净利润时，标的企业因股份减少导致获得的收益也会受到影响。因此，被并购方承诺采用股份补偿的方式时，对被并购方管理层努力实现业绩达标的激励作用更大，促使并购企业并购后的绩效提升。故本文提出如下假设3。

假设3：并购标的业绩不达标对并购企业进行补偿时，收到股份补偿的企业比收到现金补偿的企业并购绩效更好。

四、变量选择与模型设定

(一)变量选择

1.被解释变量

本文旨在研究并购重组业绩承诺对上市公司绩效的影响，所以使用公司经营绩效指标作为被解释变量。实证研究中，会计指标和市场指标是公司经营绩效常见的两类衡量指标。会计指标主要有总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)等，市场指标主要有托宾Q值，超额价值(EV)等。会计指标主要衡量公司核心财务指标的变化，优点是综合性较强、数据容易获取，缺点是计量方法和盈余管理会影响其可靠性。市场指标主要衡量公司股票在资本市场的波动，基于有效市场假说，反映投资者在特定市场环境下对未来的预期，但容易受到市场环境的影响。因为两类指标各有优势，本文认为采用单一指标进行实证研究难有说服力，为保证实证结果的可靠性，同时采用会计指标和市场指标来衡量企业经营绩效,选取的会计指标为总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)，市场指标为托宾Q值(TobinQ)。

为了观测企业经营绩效的变化，本文借鉴潘爱玲等(2017)[16]使用总资产收益率的变化量ΔROAt-1，t+1，净资产收益率的变化量ΔROEt-1，t+1以及托宾Q值的变化量ΔTobinQt-1，t+1作为被解释变量。

2.解释变量

本文使用虚拟变量来衡量业绩承诺行为。(1)是否签订业绩承诺(Vam)。以上市公司发布的公告为依据，如果并购方案中业绩承诺和具体补偿安排同时存在，变量取值为1，否则为0。如果并购方案仅有业绩承诺而没有安排相应的补偿，亦不纳入业绩承诺统计。(2)并购标的业绩是否达标(Achievement)。通常并购方案中业绩承诺期为三年，如果到期年并购标的累计净利润达成率超100%或有明确说明完成业绩承诺，变量取值为1，否则为0。(3)业绩补偿方式(Type)。当并购标的业绩不达标时，并购双方约定通过股权进行补偿时(含优先通过股权补偿)，变量取值为1；约定通过现金进行补偿时(含优先通过现金补偿)，变量取值为0。如果方案中无明确的补偿方式或者补偿方式可选择，则该并购样本作剔除处理。

3.控制变量

并购绩效的影响因素复杂多样，借鉴饶茜和侯席培(2017)[17]的做法，笔者在企业规模、发展能力、偿债能力、营运能力和治理结构中各选取一个指标作为控制变量。(1)企业规模(Size)，衡量规模经济和市场势力，用收购方总资产的自然对数表示；(2)净资产的增长率(Growth)，表示收购方企业自身的成长性；(3)资产负债率(Lev)，用收购方总负债与期末总资产的比值表示；(4)总资产周转率(Turnover)，表示收购方的营运管理能力；(5)股权集中度(Top5)，衡量收购方的公司治理能力，用收购方前五大股东持股比例之和表示。

考虑到并购经验(Experience)对公司并购绩效的影响，选取并购次数作为控制变量，用并购交易发生前三年并购次数之和表示；考虑到政府行为对公司并购绩效的影响，选取政府补助(Subsidy)作为控制变量，用其他收益科目中政府补助的自然对数表示。

鉴于公司所属的行业属性会影响其并购动机，进而影响并购后的绩效，本文引入行业变量(Industry)。根据证监会发布的上市公司行业分类指引，创业板上市公司主要分布在制造业等14个行业；如果属于其中某一个行业时，对应的行业虚拟变量取值为1，否则为0。另外，公司并购绩效通常会受到样本年份的宏观政策和制度的影响，本文引入年份变量(Year)，如果属于其中某一年份时，虚拟变量取值为1，否则为0。

以上各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量的符号与定义

(二)模型设定

为了验证假设1，本文首先建立回归模型(1)来考察业绩承诺是否可以提升企业并购绩效的问题。

(1)

检验模型(1)时，重点关注解释变量Vam的估计系数。假设1成立的条件为业绩承诺变量(Vam)的估计系数α1显著大于零。

为了验证假设2，本文建立回归模型(2)来考察并购标的业绩达标对提升企业并购绩效是否更显著的问题，因为并购业绩承诺期限一般为三年，为了观察并购标的业绩是否达标，使用并购交易发生后两年的数据，即ΔROA为并购交易发生后两年与并购交易发生前一年ROA的变化量，ΔROE、ΔTobinQ及控制变量指标按同理进行取值。

(2)

检验模型(2)时，重点关注解释变量Achievement的估计系数。假设2的成立条件为业绩达标变量(Achievement)的估计系数β1显著大于零。

为了验证假设3，本文建立回归模型(3)来考察相较于现金补偿，股份补偿对企业并购绩效的提升作用是否更显著的问题。

(3)

检验模型(3)时，重点关注解释变量Type的估计系数。假设3的成立条件为补偿方式变量(Type)的估计系数γ1显著大于零。

五、样本来源与描述性统计

(一)样本来源

2008年业绩承诺协议以规范性文件的形式引入并购重组中，2009年代表中小企业和科技创新的创业板开板，2014年A股开启并购重组大潮。考虑到创业板上市公司相对规模较小，外延并购对公司的影响更显著，因此本文以创业板上市公司为视角，选取我国创业板上市公司2013年至2016年间发生的并购交易事件作为初始研究样本。上述并购交易事件从Wind金融终端的“中国并购库”和国泰安CSMAR数据库的“中国上市公司并购重组研究数据库”中取得。并购初始样本筛选过程如下：(1)选择主并购方为创业板上市公司的样本；(2)剔除未通过证监会审核或者停止实施的样本；(3)剔除标的物为土地或房屋使用权、投资公司股权的样本；(4)剔除并购交易金额在5000万元以下的样本；(5)剔除被证监会定性为财务造假上市公司的样本；(6)剔除上市公司财务数据缺失的样本。

经过筛选，将759个符合要求的并购交易事件样本，纳入本文的统计范围。由于从现有数据库中无法直接获得业绩承诺相关数据资料，因此需要手工搜集每一起并购的公告信息。笔者主要通过查阅巨潮资讯网、交易所网站等官方发布的并购公告，利用关键词逐一查找并购双方签订的业绩承诺协议、补偿安排以及相关信息。另外，本文用于统计的上市公司财务指标数据和公司股权结构数据来自于Wind金融终端。

(二)描述性统计

本文分析了各变量的描述性统计后得到的数据见表2。从表中可以看到，全样本的并购绩效衡量指标ΔROA和ΔROE平均值均为负数，可能会得到企业并购后的经营绩效不如并购前这一结论。但是这也说明创业板的上市公司作为创业型企业、中小企业，通过生产经营获得的内生增长无法维持高的增速，需要通过外延式并购实现营收和利润的增长，这也是创业板2013年至2016年出现并购重组大潮的动因之一。ΔTobinQ平均值亦为负数，可能跟A股市场“喜新”的偏好有关，新股刚上市时往往能获得更高的溢价和估值，随着时间的推移，估值会慢慢回归正常水平。

表2 描述性统计

创业板2013年至2016年间759个并购事件样本中，签订业绩补偿承诺协议的并购交易有331起，另外428起未签订业绩承诺，业绩承诺占比43.61%。这说明虽然现行新的《管理办法》中不再强制要求所有的重大资产重组交易进行业绩承诺，但依然有接近半数的并购交易设置了业绩补偿承诺条款。由并购绩效指标按是否签订业绩承诺协议进行分组的描述性统计结果可知，在有签订业绩承诺协议的并购样本中，被解释变量ΔROA的均值是-0.7872，ΔROE的均值是-0.3089，ΔTobinQ的均值是-0.4948，分别高出对照样本组1.3606、2.0364和1.3024。可见，签订过业绩补偿承诺协议的上市公司并购绩效平均水平相对更好，初步验证了假设1。

在签订业绩补偿承诺协议的331起并购交易中，业绩承诺到期后有218起标的资产业绩承诺达标，113起业绩承诺不达标，业绩达标占比65.86%。接近2/3的标的资产完成业绩承诺，说明并购交易双方设置业绩补偿承诺条款时趋于务实及合理。由并购绩效指标按是否业绩达标进行分组的描述性统计结果可知，在业绩承诺达标的并购样本中，被解释变量ΔROA的均值是-1.4220，ΔROE的均值是-0.5918，ΔTobinQ的均值是-2.0717，分别高出对照样本组5.047、11.6054和0.4014。其中ΔROA和ΔROE相比对照组差异较大，ΔTobinQ相比对照组差异不大。可见，业绩承诺达标的上市公司并购绩效平均水平相对更好，初步验证了假设2。

在有明确业绩补偿方式的315起并购交易中，通过股份方式补偿的有166起，通过现金方式补偿的有149起，使用股份补偿的占比为52.70%。从数据上看，业绩补偿协议中使用股份补偿方式和现金补偿方式基本相当。由并购绩效指标按补偿方式进行分组的描述性统计结果可知，使用股份补偿方式的并购样本中，被解释变量ΔROA的均值是0.2240，ΔROE的均值是1.7033，ΔTobinQ的均值是0.5431，分别高出对照样本组2.3202、4.3863和2.0285。可见，使用股份补偿方式的上市公司并购绩效平均水平要好于使用现金补偿方式的上市公司，初步验证了假设3。

六、回归分析和稳健性检验

(一)回归分析

为了确定两个变量间的共线性和相关性问题，本文在回归分析前首先进行多重共线性检验，发现除ΔROA和ΔROE的相关系数为0.8373，即有较强相关外，其他变量间相关系数较低，不存在明显的多重共线性问题。

表3是并购绩效和是否签订业绩承诺的回归结果。可以看出，解释变量Vam与ΔROA正相关，且回归结果在1%的水平上显著，系数为1.1431，说明签订业绩补偿承诺协议的上市公司ROA提升幅度比没有业绩承诺的上市公司高1.1431。Vam与ΔROE在5%显著水平上正相关，回归系数为1.3177，说明签订业绩补偿承诺协议的上市公司ROE涨幅比没有业绩承诺的上市公司高1.3177。Vam与ΔTobinQ在1%显著水平上正相关，回归系数为0.7863，说明签订业绩补偿承诺协议的上市公司TobinQ涨幅比没有业绩承诺的上市公司高0.7863。回归结果表明：签订业绩补偿承诺协议提升了上市公司的并购绩效。根据信号传递理论，一方面，业绩承诺可以看作是被并购方向并购方主动传递的积极信号，有助于并购方减少搜寻时间和财务成本，快速甄别质地优良的收购标的，提升了并购的效率；另一方面，业绩承诺存在明确的履约期，需要标的企业在确定时间内完成既定的经营目标。如果承诺到期，标的企业实际利润未达预期，就需要通过现金或者股份的方式补足差额。因此设置业绩承诺还具有激励作用，可以激励标的企业管理层全身心地投入到并购后的生产经营中，努力实现双方约定的承诺业绩，以规避业绩不达标而承担高额补偿风险，从而有助于提升收购方的并购绩效。假设1得到支持。

表3 并购绩效和是否签订业绩承诺的相关性检验

续表

承诺履约期满后，并购标的业绩达标或业绩不达标是上市公司需要面对的两种情况，模型(2)进一步研究了这两种情况下上市公司的业绩变化情况(见表4)。可以看出，解释变量Achievement与ΔROA正相关，且回归结果在1%的水平上显著，系数为4.4471，说明业绩达标的上市公司ROA提升幅度比业绩不达标的上市公司高4.4471。Achievement与ΔROE同样在1%显著水平上正相关，回归系数为10.2664，说明业绩达标的上市公司ROE提升幅度比业绩不达标的上市公司高10.2664。原因在于并购标的业绩达标的同时增厚了归属于上市公司的预测利润，无论此时上市公司对其控制与否，上市公司的业绩均会受到影响并且呈现正向变动。对于业绩不达标的并购标的，上市公司需要按现行会计准则要求进行商誉减值测试，一经确认的资产减值损失将直接抵减利润，影响上市公司当期的损益，且不能在以后的会计年度转回。所以，上市公司在并购标的业绩达标的情况下ROA和ROE均会高。由模型(2)的结果可以看出解释变量Achievement与ΔTobinQ相关性不显著，与前文的假设不一致，可能的解释是：业绩不达标会对上市公司股价传递负向信号，但是并购标的业绩不好、整合失效并非一两天内发生的，可能通过上市公司过往的信息披露或者券商的调研报告已经传递出某种不好的信号，当投资者已有预期时，上市公司公告业绩不达标往往被市场解读成利空出尽，股价不再大幅下跌。模型(2)的回归结果部分支持假设2。

表4 业绩是否达标和并购绩效的相关性检验

并购标的业绩不达标就需要按约定对上市公司进行补偿。为了便于统计对比，本文把补偿的方式简单分成股份补偿和现金补偿两种。表5显示模型(3)的结果，可以看出，解释变量Type与ΔROA正相关，且回归结果在1%的水平上显著，系数为2.1670，说明获得股份补偿的上市公司ROA提升幅度比获得现金补偿的上市公司高2.1670。Type与ΔROE同样在1%显著水平上正相关，回归系数为3.5529，说明获得股份补偿的上市公司ROE涨幅比获得现金补偿的上市公司高3.5529。Type与ΔTobinQ在5%显著水平上正相关，回归系数为1.0678，说明获得股份补偿的上市公司TobinQ涨幅比获得现金补偿的上市公司高1.0678。回归结果表明，业绩承诺约定的补偿方式与并购绩效之间存在显著的相关性，且股份补偿方式比现金补偿对上市公司并购绩效的提升作用更显著，支持假设3。一般采用股份补偿方式，在并购重组支付对价时一定也涉及股份支付方式，因为并购后被并购方的管理层一般会参与公司日常经营，持有上市公司股份，使得被并购方管理层与上市公司经营绩效深度捆绑，可以激励他们更努力投身于企业的生产经营中。当并购标的业绩不达标需要对并购方进行补偿时，现金补偿一般只补足利润差额，这部分补偿金额与并购时的高溢价相比数额相对较小，对标的企业的影响较小，而股份补偿意味着标的企业需要按约定回购部分资产，如果在并购交易时过分高估未来的预期收益，则补偿时需要支付更高的对价，这会大幅减少收益法带来的“资产泡沫”。同时，由于股份回购或者无偿转赠的实施，标的企业失去分享上市公司未来股价上涨的收益，甚至可能影响其上市公司股东的身份，因此股份补偿潜在的惩罚力度更大。标的企业管理层在权衡利弊后，会更努力地完成业绩承诺，以降低潜在补偿对自身利益的伤害，此举也更好地保护了上市公司的利益。

表5 补偿方式和并购绩效的相关性检验

续表

(二)稳健性检验

表6 模型(1)的稳健性检验

续表

表7 模型(2)的稳健性检验

续表

表8 模型(3)的稳健性检验

稳定性检验结果显示：模型(1)中ΔROA2、ΔTobinQ2均与Vam存在正相关关系，且分别在5%、1%的水平上通过了显著性检验，说明并购交易中业绩承诺能够提升上市公司的并购绩效，同时也表明本文关于假设1得到的结论基本是稳健的。模型(2)中ΔROA2、ΔROE2均与Achievement呈现正相关关系，且均在1%的水平上通过了显著性检验。而ΔTobinQ2与Achievement不存在显著的相关关系，得出结论与上文回归分析一致，即部分支持假设2的结论是稳健的。模型(3)中ΔROA2、ΔROE2、ΔTobinQ2与Type存在正相关关系，且均在5%的水平上通过了显著性检验，说明相较于现金补偿方式，股份补偿对上市公司并购绩效的提升作用更显著，同时也表明本文关于假设3得到的结论是稳健的。

七、结论及政策建议

(一)结论

通过以上分析可以得出：(1)在并购交易中，签订业绩补偿承诺协议能显著提升上市公司的并购绩效；(2)业绩承诺履约期满后，并购标的业绩达标的上市公司核心盈利指标提升显著，但对股价提振作用不明显；(3)相较于现金补偿方式，股份补偿对上市公司并购绩效的提升作用更显著。

通过本文的研究，业绩补偿承诺具有的信号作用和激励效应被证实。一方面，在信息不对称的前提下，企业在并购交易中积极合理地运用业绩承诺，不仅可以快速降低并购双方对标的企业估值的分歧，同时还节约了并购方寻找优质标的的时间成本，提高并购效率；另一方面，收购完成后，业绩承诺的存在激励标的企业的管理层全身心投入企业并购后的整合过程，降低并购后的磨合成本和代理成本。这种激励作用可以提高企业并购整合的效率，从而有效地保护企业的合理利益。此外，企业从保障自身利益角度出发，可以优先考虑在签订业绩补偿承诺协议时采用股份补偿的方式(优先采用股份补偿方式)。虽然现金补偿方式更为直接，实际发生补偿时计算更方便，也更容易实施，但是对标的企业管理层来说，股份补偿方式能够发挥更显著的激励与约束作用。

(二)政策建议

在注册制发行的大背景下，面对上市企业日趋多样的再融资需求，如何更好地发挥业绩承诺机制的作用？基于本文的研究结论，笔者从保护投资者角度出发，为监管部门修订再融资规则提出如下建议：

1.明确业绩补偿承诺条款的适用范围

对于上市公司参与的重大资产重组及涉及资产收购、借壳上市等并购重组交易，不限对价支付方式，不论是否对标的资产形成控制，只要交易各方签订业绩补偿承诺协议，均要将其纳入相应的监管范围。在实际操作中，部分上市公司为规避签订业绩补偿承诺协议而在标的资产的评估定价时采用市场法。为此建议以下三种并购重组情况适用业绩承诺条款：一是上市公司重大资产重组或重大资产重组涉及借壳上市的并购交易；二是标的资产交易定价显著高于市场同期合理水平且无合理定量差异分析的并购交易；三是上市公司并购交易的对方是其控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。

2.加强对业绩承诺信息披露的要求

在本文并购重组业绩承诺信息搜集工作中，笔者明显感觉业绩承诺信息披露并非十分明了，部分业绩补偿协议和定期业绩披露相对零散，没有系统性，关键信息披露较为随意，导致相关利益方无法短时间内有效地获取这些信息，并依赖信息进行投资决策。因此，建议要求上市公司对业绩承诺的实施过程、履约情况进行单独信息披露并附带风险揭示。对业绩承诺措施、对未来潜在风险的保护程度，以及标的资产未来业绩对商誉的影响进行重点披露。此举有助于提高并购重组交易各环节的透明度，保障并购交易各相关方的利益。同时，信息披露还能加强市场对管理层的监督和激励，降低其滥用职权的可能性，并在充分保障中小投资者利益的前提下，向并购重组各参与方传递有效信息，使其享受更充分的知情权，并能据此做出科学的决策。

3.加强对上市公司业绩承诺履约过程的监管力度

履约过程中，如果被并购方出现随意更改业绩承诺条款或逃避履行承诺的行为，以及上市公司怠于行使或放弃追讨权利的行为，监管对其未来涉及上市、再融资及股权激励项目应采取从严从慎的审批态度。同时全面升级惩罚力度以提高业绩承诺违约的成本，包括提高交易双方及相关责任人的罚款上限，强化业绩补偿条款的约束作用(张翼，2017)[18]。此外，建议适当延长业绩补偿承诺期限，例如对交易定价明显高估的标的资产业绩补偿承诺期限可由正常3年延长到5年甚至更长，通过拉长时间周期避免业绩承诺的“短视化”和“功利化”。

4.优化业绩承诺的补偿方式

本文已验证股份补偿比现金补偿的并购效率更高，意味着更为充分的补偿义务能够激励业绩承诺的达成。建议标的估值、承诺业绩严重偏离合理水平的并购项目，强制使用股份补偿方式，同时适当延长股票限售期。由于股份补偿对义务方的惩罚力度更大，此举可使标的公司的管理层在公司估值和业绩预期时更加谨慎。同时，适当延长股份限售期，股份解禁的安排必须明显滞后于业绩兑现的进度，保障承诺方履约的可操作性，避免出现承诺方跑路的情况。