江苏省地方政府债务风险研究

□文/刘 淮

（渤海大学经济学院 辽宁·锦州）

［提要］受新冠肺炎疫情影响，1万亿元抗疫特别国债和新增专项债券推动了地方政府债券市场发展。对于政府债务余额牢牢占据全国首位的江苏省来说，地方政府债面临债务规模庞大、隐性债务存量大、流动性不足和信息披露不够完善等债务风险。本文对江苏省地方政府面临的政府债务风险问题进行分析，从政府债务率、二级市场交易金额等方面提出地方政府面临的主要债务风险；据此，提出地方政府规避和防范债务风险的对策，以期为政府决策提供参考。

由于国民经济增速的下滑叠加疫情刺激经济的因素，宽松的货币政策使得我国政府债务规模屡创新高，债务率大幅回升的同时，存量债务余额又居全国首位，江苏省政府债务压力日趋沉重。未来巨额存量的债务产生的风险如何化解？全国第二的GDP背后的隐性债务风险如何管理？新增超过15年的再融资债券是否会带来流动性风险？本文旨在对江苏省地方政府债务及其风险问题进行研究，分析江苏省地方政府面临的主要债务风险，进而提出防范与化解政府债务风险对策，以期推动江苏省经济快速平稳发展。

一、江苏省地方政府债务发展现状

（一）江苏省地方政府债务余额情况。根据中债资信给出的数据显示，2020年末全国地方政府债务余额254，864.10亿元，江苏省政府债务余额17，227.69亿元，同比增量上升至15.79%，以6.76%的占比居于全国首位；全国一般债券余额125，937.47亿元，专项债券余额128，926.63亿元；江苏省一般债券余额6，811亿元，占全国5.41%，专项债券余额10，417亿元，占全国8.08%。疫情影响下的宏观杠杆率不降反升，抗疫特别国债的投放更使得地方政府面临债务余额的压力增加，导致连续数年来江苏省地方性政府债务余额均位居全国首位。

（二）江苏省地方政府债券平均利率情况。2020年末，全国地方政府债券剩余平均年限6.9年，其中一般债券6.3年，专项债券7.5年。地方政府债券平均利率3.40%，与2019年相比，利差降低了7bp，其中一般债券3.34%，专项债券3.44%，地方政府债发行成本有所下降。对江苏省地方政府债券而言，历年发行平均利率水平处于2.83%～4.17%间，2020年发行22只债券平均利率3.3%，比2019年降低5个bp；剩余债券平均利率比2019年底降低4个bp，成本下降幅度不及全国。

（三）江苏省政府债务率情况。根据江苏省财政厅厅长储永宏在江苏省第十三届人民代表大会上所作的报告，2020年，江苏省政府债务率为66.60%，显著高于45.80%的全国债务率，在一度降至59.70%（2019年）后重回国际通用的60%政府债务率警戒指标上方，持续对存量政府债务的置换及债务期限结构的调整使得地方政府的债务负担得到改善，但新发的15年、20年、30年期债券及抗疫特别国债的流入导致了江苏省债务率大幅回升，从图1可以看出，2017～2020年江苏省政府债务率由稳步下降变为大幅回升。（图1）

图1 2017～2020年江苏省政府债务率统计图

（四）江苏省新增发政府债券情况。2020年江苏省新增发行15年、20年和30年期限再融资债券，中标利率分别为3.70%、3.82%和3.81%，发行总额达711.82亿元。在拉长存量债券偿还年限的同时规避集中到期偿债的压力，但是再融资债券也带来了新的债务余额，容易产生叠加性的违约风险。在创新债券品种方面，江苏省政府首次发行大运河文化带建设专项债券，是继土储、棚改、城乡建设等品种后的创新品种。

二、江苏省地方政府债务面临的风险

江苏省地方政府过大的债务余额规模总量、降低利率带来的发行成本增加和急转直上的债务率等因素可能使地方政府债务面临风险，二级市场交易金额、换手率不足以及新发长期债券拖长的剩余债务年限也可能造成流动性风险，下面本文将从四个方面尝试列举：

（一）债务规模风险。债务规模风险就是指地方政府举债融资规模过于庞大，当债务总量超过地方政府财政所能负担的规模时，就会产生债务规模风险。一方面地方政府由于1994年不完善、不彻底的分税制改革造成的财、事权不相匹配，造成了地方政府对于基础设施建设和经济发展所需要的支出越来越大，债务规模不断扩张，而地方财政的资金却只能依靠地方政府的能力来补充的局面，使得地方财政紧张，而这一矛盾将会加剧地方政府的债务规模风险；另一方面在认定中央财政会对其举债融资进行“兜底”的情况下，地方政府反而可以从预算中得到一定的收入，从而超出软性的预算约束，通过增发债务带来债务规模的膨胀。根据国家发改委披露的数据，2020年全国政府性基金预算收入为全国专项债务余额的72.51%，显然负有偿债压力；而2020年末，江苏省政府性基金预算收入仅超专项债券余额9.04%，虽然暂时未面临偿债压力，但是政府债务率重回警戒区域，风险不容忽视。在江苏省全省地区生产总值达到10.27万亿元、迈过10万亿元门槛，与广东省一起成为全国仅有的10万亿元生产总值省份的同时，更应重视债务规模过大带来的风险。

（二）隐性债务风险。隐性债务风险是指由于2015年新《预算法》明确禁止，从而使得地方政府转向券商、银行或企业等处获取资金，在法定限额外直接承诺以财政资金偿还或提供违法担保的债务风险。虽然十九大以来明确中国经济要向高质量转型，唯GDP论的政绩观已经不可取，但是各级地方政府仍然强调GDP增速这一指标，中央对地方官员的选拔任命也依旧看重GDP等政绩指标，因此地方政府陷入了追求面子工程的显眼政绩，以急功近利的举债换来地方基建和公益设施建设的循环。而地方官员思想仍停留在通过不计后果的短期举债融资换取经济发展的基础上，不规范、不完善的转移支付制度也给地方政府带来了通过其他方式获取资金投入基建的机会，从而增加隐性债务规模。如此盲目举债的后果就是债务转移到下任政府的同时，大量债务风险由融资平台公司转回到地方政府，形成存量巨大的隐形债务风险。2019年11月，江苏省委巡视组就曾点名南京、镇江等地区债务风险防范及化解不足，此前更是直指镇江政府对隐性债务风险防范薄弱，甚至存在腐败问题。在《中国金融稳定报告（2020）》中关于遏制宏观杠杆率的表述中，央行也重提了通过出台各项政策措施规范地方政府融资平台的债务融资，从规范地方政府举债的角度降低疫情期间的宏观杠杆率，化解地方政府隐性债务。

（三）流动性风险。首先，对于投资者而言，正所谓风险越高，可能获得的收益就越高，相较于债券产品，高风险的金融产品更易受到投资者青睐，而越受到市场欢迎的产品流动性越强，地方政府债券产品就显得有些“无人问津”。其次，对于地方政府的债券产品而言，其流动性受制因素尚无定论，在银行间的场外交易进行一对一的撮合成交使得价格波动幅度更小，从波动性方面来看，在国债、地方政府债和政策金融债中，地方政府债的流动性也是最差的。以2020年地方政府债券二级市场交易情况为例，全年现券交易金额133，766.64亿元，交易日平均换手率仅0.23%，12月交易日平均换手率更是低至0.06%，足以看出地方政府债市场的流动性不足。最后，江苏省政府为了减轻以后年度偿债压力，规避集中到期的债务期限结构，发行了超过15年期的再融资债券，给江苏省地方政府债产品带来了流动性的阻滞。

（四）信息披露风险。融资平台在不完善的信息披露情况下，从放宽审批流程到贷款提额，对地方政府发行债券一路开绿灯。由于地方政府债务的软预期，在认为中央财政可能的“兜底”的情况下，银行体系大多对地方政府发行的债券的信用有着盲目的判断，评级机构也有很大可能给出未经详尽审计的AAA级的评级。根据信息不对称理论，地方政府债券发行披露的信息越不完善，投资者所期望的回报率就越高，从而增加发行债券的成本，可能造成的后果有两个：一是投资者期望的回报与发行成本不符；二是举债融资平台无法降低发行成本。关于江苏省地方政府债券发行详情的信息披露，发布主体包括但不限于江苏省财政厅官方网站、中央结算公司官方网站、财政部政府债务研究和评估中心等，机构搜集信息尚且如此，投资者搜集数据及查询统计报告更是困难重重。

三、江苏省地方政府债务风险规避对策

（一）控制地方性政府债务规模。控制地方性政府债务规模需要做到两点：第一，在推进地方政府债务管理改革深化过程中要严格施行预算管理与限额管理双管齐下，通过出台相关文件法规对地方政府PPP项目成本进行监管，对违规举债、违规融资行为进行遏制，降低债务存量压力，规避系统性风险；第二，不能让软预算约束成为地方政府举债融资的“外快”，要警惕债务规模过大带来的负面影响，破除财政“兜底”的固有思想，对此类行为严厉追责，通过置换存量政府债务将大量债务余额转换为地方政府债券，并用基础设施建设的营业性收入反哺财政，从而对庞大的债务规模进行偿还。

（二）加强管理政府隐性债务。近年来，江苏省政府债务余额均低于全国人大批准的限额标准，得益于2015年新《预算法》出台，地方政府的隐性债务更多的被提及，在众多难以识别的金融产品中，包裹着的仍是地方政府的隐性债务。第一，江苏省各级地方政府应自查自纠是否存在从券商、城投债等获取资金，地方政府应加大问责整改力度，通过制定详细的隐性债务指标对各类地方政府债务进行识别，杜绝不规范的政府借债行为，从消化已有的隐性债务和坚决遏制新增隐性债务两方面来化解地方政府隐性债务风险；第二，要从分税制改革后的财权、事权不匹配的角度入手，在对限额标准进行裁定的同时，根据各级政府实际财力，依据透明公正的原则进行限额，做到条理清晰，最大限度地发挥人大限额对政府债务的监管，从而避免地方政府因隐性债务发生债务风险。

（三）提升地方政府债券流动性。随着金融深化改革开放，流动性较差的政府债券产品需要作出相应改变才能提供更好的服务。第一，在疫情影响下，我国债券产品已经具有相当可观的投资收益，要在外围市场因疫情原因涌现大量国外投资者进入我国债券市场时，政府债券产品做到逐步放开管制，提供多样化的产品组合，吸引国际化的投资资金，引入除商业银行以外的投资者，可为二级市场带来流动性；第二，应扩展债券产品结构，在适当的政策监管下发展衍生品产品，同时可以学习借鉴美国的经验，2020年江苏省首次发行15年期、20年期和30年期的债券产品，后续可以通过发行期限低于1年的短期票据，从而提升二级市场流动性。

（四）完善信息披露机制。信息都是有时效性的，江苏省目前发行政府债券的信息披露主体集中在江苏省政府财政厅，在审计之后的时效性大打折扣。完善政府债券信息披露机制，首先应建立细分的各级地方政府信息披露平台，在时效性上作出改进，引入规范的第三方评级机构进行独立评估，投资者也可以尽早获取投资产品的信息披露情况，对资金流向、工期进度等进行监督；其次应避免过于宏观化的表述，发行地方政府债券的信息披露文件中不应让宏观经济与政策环境占据过多篇幅，完整翔实的项目预算、财务报表、现金流数据才是值得关注的重点；最后应严惩虚假信息披露，做到连贯性与真实性并存。

四、结语

近年来，江苏省地方政府债务余额规模不断扩张，债务率有所下降，在高速发展的政府债券市场中江苏省地方政府面临着严峻的挑战，过度扩张的债务规模、需要不断置换存量的隐性债务、紧张的流动性和不完善的信息披露是对江苏省地方政府债务造成风险的几大因素，要解决这些问题，要严格控制预算与限额，加大隐性债务自查与问责力度，调整债券期限结构，引进独立评级机构和细分的各级地方政府信息披露平台，只有通过这些具体措施，才能保证江苏省地方政府债务结构合理、债券市场稳定发展。