高新技术企业融资约束对创新绩效的影响

钟凤英 冷冰洁

【关键词】 融资约束; 研发投入; 创新绩效; 高管团队外部异质性

【中图分类号】 F270.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）18-0056-08

一、引言

高新技术企业是未来经济社会发展的一个重要领域，科技、创新是高新技术企业持续发展的核心动力，而创新绩效是衡量高新技术企业发展的一个重要指标。习近平总书记在2020年9月11日召开的科学家座谈会上提出要充分认识加快科技创新的重大意义，加快解决制约科技发展的一些关键问题。创新的实现依赖长期且充足的资金支持，如果企业的融资状况不佳、资金表现不足，必然影响企业创新项目的研发投入，进而影响企业创新行为的实现[ 1 ]。现实的资本市场并不完善，由于信息不对称问题和代理问题，外部投资者无法准确了解企业内部信息[ 2 ]，并且企业获得外部资金需要付出较多的资金成本[ 3 ]，导致高新技术企业面临不同程度的融资约束问题。企业自身应对融资约束的能力不仅是高新技术企业能够生存下来的关键要素，而且是掌握创新项目选择权的重要支撑。这就需要相关研究从企业内部角度出发，探索如何有效缓解融资约束对企业创新产生的不利影响，这对我国有效推进高质量发展、加快推动高新技术产业创新具有重要意义。

根据Hambrick和Msaon[ 4 ]高层梯队管理理论，管理者的特质从某种程度上决定了企业的整体战略选择，不同特质的高管基于战略选择和风险规避会对企业的研发投入做出不同的决策，进而影响企业的创新绩效。团队异质性主要分外部异质性和内部异质性，外部异质性主要指外部可观测的，如年龄、性别、任期、教育水平等，内部异质性主要指强烈的个人特征，如性格、价值观等[ 5 ]。高管团队外部异质性不仅会影响整个企业的战略发展和创新项目的选择，而且会影响高层管理者决策、沟通的效率。由此，本文主要依据高新技术企业上市公司融资约束指数和发明专利数量等一系列财务数据，从研发投入的中介效应和高管团队外部异质性的调节效应角度出发，讨论高新技术企业融资约束与创新绩效的关系以及相关的影响路径，以期为高新技术企业在融资约束情况下进行产业创新与资金积累的研究抛砖引玉。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束与创新绩效

基于资本结构控制权理论，资本市场的不完善性使得企业的外部融资成本高于内部融资成本[ 3 ]。高新技术企业创新活动所需的资金较多，更依赖外部融资，企业家进行外部融资时更喜欢债务融资而非股权融资，但债务融资由于其融资成本高并且对企业的资质要求严格，加之企业经营管理经验不足、市场占有率低等原因使外部投资者不能给予充足的资金支持，导致企业外部融资困难[ 6 ]。企业在不完善的资本市场上外部融资困难，同时探索性研发活动具有不确定性和未知性，企业管理者出于保险策略和市场规划会减少不必要的投资活动和研发投入，导致企业参与研发活动等方面受到抑制。周开国等[ 7 ]利用2012年世界银行调查中国企业问卷数据以及基准模型研究融资约束和创新能力对企业协同研发的影响，研究发现融资约束对企业自身研发和协同研发有显著的负向影响。鞠晓生等[ 8 ]采用中国非上市公司工业企业的数据进行实证研究，发现不稳定的融资来源很大程度上会影响企业的创新活动，并且企业受到的融资约束越严重，营运资本对创新的平滑作用越突出。张秀峰等[ 9 ]从政策补贴的视角分析了融资约束对产学研合作创新绩效的影响，通过实证研究发现企业面临的融资约束程度越严重，由企业主导的产学研合作项目的创新绩效越低。

基于优序融资理论和啄食顺序理论，企业在进行融资时更倾向于成本低、可获得性强的内源融资方式[ 10 ]，但高新技术企业在进行创新投资时，内源融资往往无法满足其研发活动对资金、周期、成本、技术等方面的要求，使得企业转向股权融资、债务融资这类外部融资方式，但由于外部融资成本较高，许多外部投资者及银行信贷等在并不完善的资本市场中对科技创新型企业持有谨慎保守的投资态度，导致企业面临不同程度的融资约束。彭中文和韩茹[ 11 ]认为高新技术企业的研发项目具有高度不确定性并且依赖大量资金，涉及大量无形资产且沉没成本较高，如果研发过程受阻，剩余资产难以及时变现，企业就会面临两难的情况。内源融资并不足以支撑企业进行一系列相关的创新活动，而外部融资在现实中又不能及时到位，导致企业错失许多研发和創新投资的机会，企业的创新绩效受到影响。基于此，本文提出H1：

H1：融资约束对创新绩效具有显著负向影响。

（二）融资约束、研发投入与创新绩效

研发项目过程中产生的技术知识因其具有独创性和默会性使得有关的研发项目信息很难在金融市场上实现有效传递，与一般投资项目相比研发投资项目往往面临更高水平的融资约束[ 11 ]。融资约束对企业研发活动具有显著的抑制效应，由于投资者缺乏足够的信息来判断投资项目，他们通常选择按照市场的平均定价来提供融资，这将导致优质项目实际支付的融资成本高于合理的融资成本[ 12 ]，内外部融资成本之间出现差异，使得企业选择研发项目时受到限制。新企业创新投资依赖内部资金，探索式创新投资高于常规式创新投资，融资约束程度与创新投资的关系是单调的[ 13 ]，使得企业在面临融资约束时不可避免地减少创新投资项目，导致企业的研发投入不足，并进一步影响企业的创新绩效。

Bogner和Bansal[ 14 ]的研究发现，研发资金影响企业的创新发展进度，随着融资约束的缓解，研发资金投入对民营企业自主创新促进作用逐渐增强。罗明新等[ 15 ]认为研发投资是创新的重要资源配置，也是影响创新绩效的一个重要因素。基于委托代理理论，当企业面临融资约束时，代理人为了获得更高的投入产出率以及规避风险，更倾向于选择风险低、投资回报率高的项目，从而减少研发项目的投入，影响企业的创新绩效。高新技术企业主要是依赖创新活动形成的知识成果、发明专利和创新技术的成果转化来获得经济效益，企业创新活动可分为探索式创新和利用式创新两类，双元创新对知识型企业创新绩效具有促进作用[ 16 ]。两种创新活动都需要企业投入大量资金、人力资源的支持，并且探索性创新活动由于其具有较大的风险性并且资金投入量较大，当企业没有充足的资金支持时，为了降低投资风险，高管会减少对企业创新活动的投入，导致企业不可避免地减少许多创新项目的研发投入，使得高新技术企业的创新绩效受到抑制。基于此，本文提出H2：

H2：研发投入在融资约束和创新绩效之间起中介作用。

（三）高管团队外部异质性的调节作用

高层管理团队的异质性是指高管成员间在个体特征、认知观念、工作经验等方面的差异程度，具体包括多个维度。当前学者关于高管团队外部异质性对企业创新绩效的影响研究尚未达成一致意见，这表明关于高管团队外部异质性的研究仍处于探索阶段，需要进一步深入。对高管团队外部异质性的维度，本文着重研究高管团队年龄、任期、教育水平异质性在中介效应后半段路径的调节作用。

基于社会类化理论和社会认同理论，团队成员偏向于把自己归向和自己年龄经历类似的群体，年龄差异大的管理者之间更容易发生价值观、认知的冲突[ 17 ]。束义明和郝振省[ 18 ]指出，高管团队沟通频率、沟通氛围及非正式沟通对高管团队决策绩效产生显著正向影响，知识型员工的沟通意愿很大程度上影响了员工的创新行为[ 19 ]。当高层管理者具有相似的年龄时，一方面高层管理者相似的年龄表明他们整体的认知能力没有很大的偏差，这使得高管团队在进行一些领域的开拓和尝试时，容易达成一致意见;另一方面不同年龄阶段的高管在合作过程中容易产生意见分歧，组织信任也会受到很大挑战，不利于进行高质量的创新决策。

基于信息决策理论，高管不同的任期经历和教育背景会带来多元化的信息网络和知识网络，并且在项目投资、市场选择等方面的决策会考虑更加周全。马富萍和郭晓川[ 20 ]认为任期同质性的团队更容易受到制度规章的制约，创新思维会受到抑制，研究发现高管团队任期异质性与技术创新绩效存在显著正相关关系。高管团队教育水平的差异使得成员之间形成优势互补、资源共享的现象，帮助企业从不同维度考虑问题[ 21 ]，产生更多可以选择的方案。当企业高管任期异质性和教育背景异质性较大时，企业积累的学术资本、海外资本、知识资本会相对丰厚，这些信息资源会给企业的创新活动带来许多便利，并且高管能够利用自身优势针对不同层面的研发投资问题提出有建设性的意见，有利于促进高新技术企业的创新绩效。基于此，本文提出如下假设：

H3a：高管团队年龄异质性在研发投入和创新绩效之间起负向调节作用。

H3b：高管团队任期异质性在研发投入和创新绩效之间起正向调节作用。

H3c：高管团队教育背景异质性在研发投入和创新绩效之间起正向调节作用。

综合以上理论分析，本文认为融资约束、研发投入、创新绩效、高管团队外部异质性之间的关系如图1所示。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文采用2012年修订的《上市公司行业分类指引》中的划分标准对高新技术企业进行界定，涉及的高新技术领域主要有互联网、医药、航空航天、新能源、电子信息等，初步选取2013—2018年高新技术企业上市公司的财务数据，并进行了以下步骤的处理：（1）ST、*ST企业由于经营不善导致企业连续亏损，企业的财务数据不具有代表性，因此剔除ST、*ST企业;（2）剔除样本中财务指标缺失和有异常值的，最终选定了574家企业共2 547个观测值，融资约束指数、研发投入等相关数据均来自国泰安和CNRDS数据库;（3）用Stata16.0和SPSS23.0对相关数据进行分析，结果保留三位小数。

（二）变量定义

本文涉及融資约束等六个变量，整理归类国内外各变量的衡量标准，目前国内外对融资约束多采用ZFC指数、KZ指数和SA指数。为了避免包含内生性融资变量，本文采用Hadlock和Pierce提出的SA指数来构建融资约束指标[ 22 ]，具体如下：SA= 0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，其中Size用企业资产的对数表示，Age为观测年度与企业上市年度的差额，其余具体变量定义见表1。

其中高管团队教育背景异质性（HEL）分段情况取值：中专及以下为1，大专为2，本科为3，硕士为4，博士为5。？兹4、？滋4、？琢4分别为高管团队年龄异质性（HA）、高管团队任期异质性（HT）、高管团队教育背景异质性（HEL）的调节系数。

（三）模型构建

为验证融资约束对创新绩效的影响，构建回归模型。以SA为解释变量，Patent为被解释变量，加入企业成立年限、资产收益率等控制变量，设定年份为虚拟变量，设立模型（1）。

为验证研发投入在融资约束与创新绩效之间的中介关系，依据温忠麟和叶宝娟[ 23 ]提出的有调节的中介模型检验方法，在模型（1）的基础上，建立模型（2）和模型（3），具体如下：

为验证高管团队年龄异质性在研发投入与创新绩效之间调节关系的影响建立模型（4）和模型（5），模型（4）是在模型（3）的基础上加入高管团队年龄异质性（HA），模型（5）是在模型（4）的基础上加入高管团队年龄异质性和研发投入的交互项（HA×RD）;为验证高管团队任期异质性在研发投入与创新绩效之间调节关系的影响建立模型（6）和模型（7），模型（6）是在模型（3）的基础上加入高管团队任期异质性（HT），模型（7）是在模型（6）的基础上加入高管团队任期异质性和研发投入的交互项（HT×RD）;为验证高管团队教育背景异质性在研发投入与创新绩效之间调节关系的影响建立模型（8）和模型（9），模型（8）是在模型（3）的基础上加入高管团队教育背景异质性（HEL），模型（9）是在模型（8）的基础上加入高管团队教育背景异质性和研发投入的交互项（HEL×RD）。具体如下：

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

用SPSS23.0进行相关分析，对高新技术企业融资约束等变量进行描述性统计，总样本量为2 547个，融资约束指数的最大值为-2.693，最小值为-4.657，说明高新技术企业普遍存在融资约束的状况。创新绩效指数的最大值为7.654，最小值为0，平均值为2.414，说明高新技术企业行业内发明的专利成果数量相差较大。研发投入的最大值为21.344，最小值为0，说明高新技术企业内部对研发投入的重视力度有很大差别。高管团队年龄异质性与高管团队任期异质性的标准差分别为0.04和0.246，说明高管团队年龄异质性比高管团队任期异质性的离散程度要小。高管团队教育背景异质性的平均值为3.424，说明高新技术企业内部高管团队的教育水平普遍介于本科学历与硕士学历之间，样本中显示高管教育水平普遍较高。样本描述性统计结果如表2。

（二）相关性分析

对各个变量进行Pearson相关性分析，各变量之间的相关程度如表3所示。由表中的相关系数可知，融资约束、研发投入、创新绩效、高管团队年龄异质性、高管团队任期异质性、高管团队教育背景异质性显著相关，证实变量选取的衡量标准具有合理性，可以进行下一步深入研究。由表3可以看出，融资约束与创新绩效之间呈显著负相关关系，融资约束抑制创新绩效。研发投入与创新绩效显著正相关，即高新技术企业的研发投入很大程度上影响企业的创新绩效。解释变量融资约束（SA）与企业成立的年限、资产负债率、财务杠杆显著负相关，说明在企业还未成熟时，内部资金短缺，企业的现金流量管理不够成熟，面临的融资约束程度越高。

（三）回归分析

1.融资约束的直接效应和研发投入的中介效应

对各变量进行回归检验，融资约束对创新绩效的影响以及研发投入中介效应的回归结果如表4所示。

解释变量对被解释变量的回归结果发现：模型（1）中融资约束对创新绩效具有显著的负向影响（b=-3.248，p<0.001），说明高新技术企业受到的融资约束程度越大，企业的创新发展越受抑制，最终影响了企业的创新绩效，H1得到验证。根据温忠麟和叶宝娟[ 23 ]对中介效应的检验：检验解释变量与被解释变量的关系，如果二者关系显著，则进一步检验中介变量与解释变量的关系;若中介变量与解释变量的关系显著后，再检验被解释变量与解释变量、中介变量的关系;若被解释变量与解释变量、中介变量都存在显著关系，说明存在部分中介效应，若被解释变量只与中介变量存在显著关系，说明存在完全中介效应。模型（2）中融资约束对研发投入具有显著的负向影响（b=-4.657，p<0.001）。模型（3）中加入融资约束和研发投入，研发投入和创新绩效显著正相关（b=0.181，p<0.001），融资约束与创新绩效呈显著负相关（b=-2.406，p<0.001），且系数绝对值要小于直接路径的系数绝对值，表明研发投入在融资约束和创新绩效中发挥部分中介效应，H2通过验证。外部融资困难使得企业高层管理者在日常生产经营中会减少具有风险性研发活动的决策，将有限资金投入日常生产经营活动中，更好地适应市场，使得研发投入所涉及的有创意的点子、项目得不到相应资金支持，进而不同程度地影响了企业的创新绩效。

2.被调节的中介效应

针对高管团队外部异质性的调节作用检验，具体包括高管团队年龄异质性、高管团队任期异质性、高管团队教育背景异质性在研发投入和创新绩效之间的调节作用，具体见表5。

为验证高管团队年龄异质性是否调节了中介效应后半路径，进行了模型（4）和模型（5）检验，模型（5）在模型（4）的基础上引入高管团队年龄异质性与研发投入的交互项。模型（5）高管团队年龄异质性与研发投入的交互项（HA×RD）和创新绩效显著负相关（b=-0.481，p<0.05），说明高管团队年龄异质性在研发投入和创新绩效之间的负向调节效应显著，H3a通过验证。高管团队年龄异质性越大，对意见的达成过程所耗费时间过长，团队协作沟通研发的效率较低，在短时间内很难达成一致的意见，不利于科学氛围的形成，影响企业的创新绩效。为了验证高管团队任期异质性的调节作用，进行了模型（6）和模型（7）检验。模型（7）高管团队任期异质性和研发投入的交互项（HT×RD）和创新绩效并不显著，说明高管团队任期异质性的正向调节效应并不显著，H3b没有通过验证，可能原因在于近年来受薪酬激励影响，高管跳槽现象屡见不鲜，不同企业高管的任期相差较大，并不具有普遍效应。最后为验证高管团队教育背景异质性的调节作用，进行了模型（8）和模型（9）檢验。模型（9）高管团队教育背景异质性与研发投入的交互项（HEL×RD）与创新绩效显著正相关（b=0.051，p<0.01），说明高管团队教育背景异质性在研发投入和创新绩效之间的正向调节作用显著，H3c通过验证。不同教育背景的人不仅会提供不同的创新思路，思维方式不局限于一个点子上，而且还可以给技术人员提供最新的市场发展方向，引导他们在新领域内进行创新，这样可以增强行业市场的前瞻性，促进企业的创新绩效。综上，融资约束在对创新绩效产生负向影响时，研发投入发挥了部分中介效应，即融资约束会通过研发投入对创新绩效产生影响，并且受到高管团队年龄异质性、高管团队教育背景异质性的影响。

五、稳健性检验

（一）内生性问题

为了排除双向因果的问题，即创新绩效表现良好的企业，自身面临融资约束的程度会更低。针对双向因果的同时性偏误，本文将解释变量融资约束替换为滞后一期的值，代入回归模型重新检验主回归效应和中介效应，结果显示融资约束依然负向影响创新绩效，研发投入在融资约束与创新绩效之间依然发挥部分中介效应，具体见表6。

（二）调节效应

为检验调节效应的稳健性，采用孙博等[ 24 ]的方法，剔除少于或等于3年的上市企业样本，最终获得391家上市企业共计2 177条数据，进行高管团队外部异质性的调节效应稳健性检验，见表7。相关结果显示高管团队年龄异质性与研发投入的交互项（HA×RD）对创新绩效具有负向影响（b=-0.493，p<0.05），高管团队教育背景异质性与研发投入的交互项（HEL×RD）对创新绩效具有正向影响（b=0.05，p<0.01），高管团队任期异质性与研发投入的交互项（HT×RD）回归系数依旧不显著。这说明高管团队年龄异质性和教育背景异质性的调节作用依旧显著，以及高管团队任期异质性的调节作用依旧不显著。

六、研究结论与建议

（一）结论

首先，融资约束可以显著抑制创新绩效，研发投入在融资约束和创新绩效之间发挥部分中介效应。在市场环境与企业制度不完善的情况下，外部投资者并没有强大的投资动机，这直接导致当高新技术企业面临融资约束时，内部所能自由支配的用于研发投入的现金流量有限，影响了企业的创新绩效。其次，高管团队年龄异质性在研发投入和创新绩效间起显著负向调节作用，高管团队任期异质性在研发投入和创新绩效之间的调节作用并不显著。不同年龄阶段的高管对高新技术企业的发展前景和规划持有不同的态度和想法，当高管团队年龄差异较大时，往往会出现决策意见不一致、执行效率低下等现象，研发团队很难推进一系列创新活动。高管团队任期异质性在研发投入和创新绩效之间的正向调节作用不显著，笔者认为近年来受资本结构和市场经济体制的影响，高管跳槽的比例升高，影响了企业连续的研发创新活动，且高管任期在不同企业内部差异较大，故高管团队任期异质性的正向调节作用并不具有普遍性。最后，在高新技术企业中，高管团队教育背景异质性在研发投入和创新绩效之间起显著正向调节作用。这说明不同教育背景的高管带有不同的领导特质，会给企业带来不同的社会资本，当高新技术企业内部既具有学术型高管，又具有丰富海外经验的资本型高管时，整个企业的发展步调会更加稳妥，这些隐形的社会资源会降低融资约束给企业带来的影响，提高研发投资的成功率，从而更好地适应国际化的市场环境，提高企业的经济效益。

（二）建议

高新技术企业在面临融资约束时为了更好地实现企业的创新绩效，首先要制定合理的资金管理机制，加强内部资金的积累，避免研发过程中出现资金链断裂等问题，并且高层管理者要准确把握投资机会，有效提高资金的利用效率。其次高新技术企业要加强对研发过程的管理，合理利用研发资金，谨慎选择具有竞争力的创新项目，有效推进研发过程的各个阶段，提高企业的创新效率和投资成功率。同时高新技术企业要重视高管团队特质对企业创新绩效的影响，在保证团队整体协作一致、沟通无障碍的情况下尽可能地增加高管团队的包容度，提高高管团队的多元化程度，增强团队的整体性和创新性，营造创新氛围，以更好地缓解融资约束对企业创新绩效带来的负向影响。最后政府要根据高新技术企业的发展阶段以及发展规模提供政策支持，帮助成长期的中小型高新技术企业拓宽多种融资渠道，给予企业资金支持，缓解融资约束带来的不利影响，使高新技术企业更好地依赖科技创新、产业升级实现最大化经济效益。

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