上市公司退市制度改革与实施研究

孙柔嘉

（中泰证券股份有限公司，山东 济南 250000）

一、我国退市制度的改革环境

2019年12月，新《证券法》发布，提出要全面推行注册制、健全多层次资本市场体系、加大投资者保护力度、进一步提高信息披露要求、规范中介机构职责履行、强化监管执法和风险防控、显著提升违法违规成本等，对证券市场各项基础性制度进行了修改完善。2020年12月，《刑法修正案（十一）》落地，加大了证券犯罪的刑罚力度，震慑了违规规避退市行为。政策层面上，国务院、中央深改委、中国证监会等各方高度重视，凝聚共识，形成合力。2020年，《2021年国务院政府工作报告》提出稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制。中国证监会提出将建立常态化退市机制作为核心任务。

二、我国退市制度发展阶段

第一阶段，退市制度的探索期（1993—2001年）。1993年，《公司法》第157条和158条奠定了上市公司退市制度的基石，退市标准主要有3年连续亏损限期内未消除、有重大违法行为、股本总额与股权分布变化不再具备上市条件、不按规定公开财务状况、财报造假等。由于《公司法》制定的标准缺乏量化指标和可操作性，如连续3年亏损的限期未予以明确，在实践中难以执行，一直到2001年以前，未出现一家上市公司退市。

第二阶段，退市制度的基本建立期（2001—2012年）。2001年，中国证监会正式颁布实施办法，自此，我国退市制度基本建立。上市公司连续3年净利润为负，交易所对其股票进行停牌处理，若下一年度继续亏损或者被注册会计师出具否定意见，中国证监会终止其上市。该办法实施后，2001年4月，水仙电器（600625.SH）因连续4年亏损，成为中国上市公司的退市第一股，打破了我国上市公司“有进无退”的局面。同年11月，中国证监会颁布修订后的实施办法，对退市规则进行了进一步细化。

2005年，《证券法》修订，明确了强制退市的5种情形，赋予了沪深交易所退市决定权，同时自主退市制度首次确立。

2001年至2011年末，被实施强制退市的上市公司有40多家，基本上是因触及了连续亏损这一指标，未有因重大违法退市的，说明退市指标中的财务类指标仍然较为单一，缺乏组合性，欺诈发行、财务造假、重大违法等未纳入退市指标，退市效率仍然较低。由于3年连续亏损被实施*ST（即退市风险警示），在此阶段，出现了很多上市公司两年亏损，第三年盈利的情况，其中有些公司可能存在前两年大幅计提减值，第三年冲回部分减值导致微盈，从而达到“保壳”的目的。由于壳资源的稀缺，地方政府也会干预上市公司退市的进度，通过政府补助等形式为退市边缘的上市公司输血，导致整个市场退市效率低下。

第三阶段，退市制度的逐渐完善期（2012—2018年）。2012年，沪深交易所修订《股票上市规则》，在上市公司退市标准方面增设了5类指标，包括连续净资产为负、连续营业收入低于1000万元、年报被出具否定意见或无法表示意见、市场指标如股票累计成交量和成交价格等。最受市场关注的就是确定了以扣非（即非经常性损益）前后孰低净利润作为恢复上市的指标，这就打击了上市公司通过政府补助、出售房产等非经常性损益实现“保壳”的现象。

2014年，沪深交易所再次修订《股票上市规则》，退市规定更为具体，将欺诈发行、重大信息披露违法纳入强制退市标准，同时也健全了主动退市制度。2016年博元投资（600656.SH）因财务造假、2017年欣泰电器（300372.SZ）因欺诈发行分别被强制退市，体现了监管层对于财务造假、欺诈发行的严厉打击，对资本市场具有很强的震慑力。但此阶段退市效率依然不高，沪深交易所退市的上市公司有14家。

第四阶段，退市制度改革发展期（2018年至今）。2018年7月，长生生物（002680.SZ）问题疫苗事件曝光。2018年，证监会颁布决定，将危害国家安全等五类领域的重大违法行为纳入强制退市范围。其中，长生生物的违法行为严重危害了公众健康安全。同年11月，深交所启动对长生生物的退市程序。2019年11月，长生生物在暂停上市6个月后被强制退市。

2019年《证券法》的修订确定了以信息披露为核心的要求，显著加大了对关键少数的行政处罚和刑罚力度，实现了退市“退得下”。新增的推选代表人进行诉讼等制度，使投资者维权成本大幅下降，实现了退市“退得稳”。2020年，为配合注册制改革，沪深交易所修订《股票上市规则》，全面修订了退市标准，分为财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类等四类，在退市流程上进行了优化，提高了退市效率，为建立常态化退市机制提供了坚实的制度支撑。主要修订内容如下表所示：

从修订或新增的指标看，市值3亿元退市指标备受资本市场关注，也反映了监管层大力遏制投资者投机炒作微小市值上市公司的决心，从而引导了投资者理性投资。此次修订，从退市效率来看，暂停上市、恢复上市程序被取消，退市整理期缩短为15个交易日，交易类退市情形不设退市整理期。2018年至2021年6月末，根据Wind（金融数据和分析工具服务商）统计，沪深交易所共有40余家企业被强制退市，其中，连续亏损导致退市的有8家，股价低于面值或低于1元退市的有8家，退市效率大大提高，退市类型也趋于多样化。

三、现行退市制度的实施情况

退市制度配套注册制改革是加强资本市场基础制度建设、打造“有进有出，优胜劣汰”的良性发展的资本市场的重要抓手。“应退尽退”是退市制度改革的基本理念，从实施效果看，退市监管力度的加大和对违法违规则的“零容忍”是退市制度执行的具体体现。

截至2021年6月末，根据Wind统计，我国上市公司有42家被实施退市风险警示（即*ST），26家被实施其他风险警示（即ST）。退市新规中新增的“扣非净利润+营业收入”组合指标是公司“披星戴帽”的主要原因。这在一定程度上反映出退市新规指标设计的合理性和可操作性，常态化退市初显成效。2021年5月，康得新（002450.SZ）被深交所强制退市，成为新一轮退市制度改革以来，因重大违法违规启动退市程序的第一例，从2019年1月中国证监会立案调查到强制退市，用了2年多的时间，体现了监管对于重大财务造假的“零容忍”态度。

四、结语

强制退市类型具体修订内容财务类退市风险警示 （1）新增“1年净利润为负+营业收入低于1亿元”的组合指标（2）新增行政处罚决定书认定财务造假终止上市（1）第二年交叉适用财务类指标（2）第二年新增“半数以上董事无法保证公司披露年报的真实性、准确性和完整性”指标交易类 终止上市 （1）修改面值退市指标，改为1元退市（2）新增3亿元的市值退市指标规范类 退市风险警示（1）新增“信息披露或规范运作重大缺陷”指标（2）新增“半数以上董事无法保证公司披露半年报或年报的真实性、准确性和完整性”指标重大违法类 终止上市 （1）新增重大财务造假退市量化指标（2）明确控股股东、实际控制人、董监高不得减持股份的窗口期

我国退市制度从一开始的不成熟、难以执行到现在的趋于成熟、“应退尽退”，经历了20多年，新一轮退市制度配套注册制揭开了资本市场改革的大幕。随着退市制度的不断细化和完善，退市流程逐渐缩短，监管力度逐渐加大，可以预见我国整个资本市场的退市率将逐步提高。