上海原油期货市场对现货市场价格发现的实证研究

邓锐

【摘  要】论文选取2018-2020年上海期货交易所的原油期货主力合约连续结算价和大庆原油现货价作为研究对象，运用EViews软件，对二者价格进行了平稳性检验、协整检验和格兰杰因果检验，探求上海原油期货市场对国内主流原油现货是否有价格发现作用，得出结论：原油期货对现货价格具备正向修正作用，能够发挥长期均衡的主导地位。

【Abstract】This paper selects the continuous settlement price of the main crude oil futures contract of Shanghai Futures Exchange and the spot price of Daqing crude oil from 2018 to 2020 as the research objects， uses EViews software to test the stability， cointegration test and Granger causality test of the two prices， and to explore whether the Shanghai crude oil futures market has price discovery effect on the domestic mainstream crude oil spot， it is concluded that crude oil futures have a positive correction effect on the spot price and can play a dominant role in long-term equilibrium.

【關键词】原油期货;价格发现;实证研究

【Keywords】crude oil futures; price discovery; empirical study

【中图分类号】F764.1;F724.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2021）07-0155-02

1 引言

上海原油期货在上海期货交易所上市已2年有余，其上市之初交易势头火爆，短期内便成为了全球第三大原油期货。然而在2019年末至2020年初，上海原油期货的交易行情起伏不定，对国内现货价格的发现功能尚未形成。相比较国际市场上的其他两大原油期货交易产品，上海原油期货呈现出差异化的特性：第一，期货合约的标的物选用了不同的油种——中质含硫原油，在弥补中质含硫原油的市场空缺获取差异化竞争优势的同时，也存在无权威价格基准和参考依据的问题。第二，上海原油期货交易采用人民币计价和清算的方式大大推动了人民币国际化的进程，但是上海原油期货与原油现货交易人民币计价的配合也需要一定的发展阶段，并不能够一蹴而就。第三，上海原油期货主要立足于亚太市场，服务亚洲国家的石油生产和消费，能够更加精准地服务亚太地区的需求，但是也因为面向的市场范围有限，加之相关配套基础设施和管理制度还在建设过程中，市场上的期货和现货价格比较容易受到供给方和需求方的影响，容易产生价格波动。

2020年中，在后疫情时代，我国经济恢复迅速，对原油等能源资源的需求回暖，形成世界上“风景这边独好”的经济现象。在此背景下，上海原油期货可以在一定程度上减轻国际原油市场的负面干扰，较为独立地对国内现货市场产生影响，实现了初步的价格发现功能。这有助于分析国内的原油市场状况，又为我国调节期货现货交易起到重要作用，从而帮助相关企业和机构了解一定阶段内的价格走势，提前进行生产、投资管理。

2 理论基础与研究方法综述

2.1 价格发现理论

期货作为一种远期交易合同的金融衍生产品，能够在货款清算和货物交割的分离过程中发挥不可或缺的价格发现功能。交易市场中的期货价格反映了远期的成本以及风险因素，因此能够调节当前市场上的货物供需情况，从而在不断的价格变动中帮助企业更好地规避风险。

价格发现是期货市场的最基础的功能之一。Schreiber和Schwartz（1986）将价格的发现解释为市场寻求均衡的变化过程，资产价格会在这个过程中不断体现着市场的信息，并且随着时间和交易量的变化越发详细、准确。Schroeder和Goodwin（1991）将期货市场的价格发现功能定义为，通过期货价格对未来交割期的现货价格形成预期，即目前的期货价格形成对现货的价格形成有一定的引导、预示作用。

2.2 研究方法

目前，对于金融市场中期货的价值发现功能研究已经日渐成熟，国内外大量学者针对原油期货的价格发现功能展开过研究。例如，王群勇和张晓峒在原油期货的价格发现功能的分析中充分借助了向量误差修正模型，在该模型的验证分析下验证了原油期货市场对原油现货价格的直接影响作用。Keshab发现原油期货和现货互相之间具有价格发现功能。卜林、李晓艳和朱明皓（2020）将上海原油期货与阿曼、WTI等6对原油期货进行多方面的对比和考察，发现上海原油期货的价格发现功能不够明显。

本文将综合利用协整检验、格兰杰因果检验分析等方法分析研究上海原油期货市场与国内主要的现货市场之间的价格发现功能。

3 实证研究

3.1 数据来源与处理

本文选取时间期间为2018年3月26日至2020年12月15日间的上海期货交易所的原油期货主力合约连续结算价为原油期货价格（记为SCF）。同时，本文选取国内交易量大、流动性强的大庆原油现货价为现货价格（记为DS）。由于大庆原油现货价为美元计价，本文以每日汇率进行换算，保证计价单位一致。剔除交易日不同步等数据后，最终得到639组数据（来源：wind）。

3.2 价格发现的实证研究

3.2.1 ADF平稳性检验

对原油现货价格（DS）和期货价格（SCF）进行ADF平稳性检验。大庆原油现货价格序列DS和上海原油期货价格序列SCF均为1阶单整，符合协整检验的要求。

根据VAR模型来对采集的数据进行平稳性检验，由图1可知，模型中数据的分布使其特征根的模值均小于1，方可知道該模型能够平稳运行。同时通过对在模型的基础上进行内生变量检验后，得到如表2结果，说明SCF对DS有预测、说明能力。

3.2.2 协整检验

对于2个变量的协整关系检验，一般采用EG协整检验。结果如表3所示，DS（大庆原油现货）和SCF（上海原油期货）在5%显著性水平上存在长期均衡关系。

3.2.3 格兰杰因果检验

对样本数据进行滞后三阶的格兰杰因果效应检验，结果显示，在10%的显著性水平下，上海原油期货价格是大庆原油现货价格的格兰杰原因。然而大庆油田的价格明显的原因是上海期货价格的格兰杰原因在起作用，二者之间的关系为单向引导。

4 结语

本文对我国上市近2年的上海原油期货与大庆原油现货市场之间的关系进行系统实证分析，得出以下结论：EG协整检验证明上海原油期货市场与大庆原油现货市场存在长期协整关系，VECM模型发现期货市场在短期失衡向长期均衡修正过程中处于主导地位，格兰杰因果检验也证明期货价格对现货价格具有更强的引导作用，期货市场初步形成了价格发现功能。但是，由于期货市场开放较晚，上海原油期货的价格发现能力仍有提升的空间，距成为成熟的原油交易市场仍需相当长的时间。

本文依据上述研究结果，提出以下6个较为可行的针对性建议，以提供借鉴：①深化南南合作，改善期、现货交割油种的构成，丰富期货产品来源。目前在上海原油期货交易中交易的标的物仍旧比较单一，造成价格波动比较剧烈，而且不好把握变动的规律。针对该项问题，原油期货可交割油种中可以考虑增加不同来源地的外国原油，如俄罗斯、非洲产油国、丝绸之路沿途各国等，深化相关国家的能源合作关系，丰富可交割的原油种类与来源，以有效规避西方原油市场带来的波动风险，维持期货市场的独立性。②提升本土原油质量，重视原油生产上游产业的整合升级，以达成使用优质的国产原油作为主要可交割标的。我国是全球第六大石油生产国，国内产油区集中在东北、西北等老工业地区，其产业升级尚不彻底，配套的生产设施、基础设施及金融工具发展并不完善。若要从根本上解决我国石油市场的问题，必须先从本国出发，升级石油能源工业。③丰富原油衍生品交易，构造适合中国原油期货市场的相关金融工具。目前国内的成品油相关交易市场仍处在中石油、中石化的双寡头形态，并且将持续相当一段长的时间。现阶段较为可行的做法是逐步完善原油期货ETF和原油期权等金融工具，建立起初步的衍生品交易体系，以满足更多投资者的需求。④推动原油衍生品的创新化发展。从整体上来说，上海原油期货市场的风险控制能力较好，对保障原油产业交割、稳定原油市场作出了不小的贡献。因此，随着参与主体的不断增加，期货市场上可以推出更多的金融衍生工具来帮助参与主体更好地规避风险，做大期货市场。当前我国原油相关的金融衍生品主要为原油期货ETF，还未能够满足市场的金融交易需求。未来，上海原油期货交易所在不断推进天然气、汽油、柴油等品种上市的过程中，还需要加快推进原油期货期权、其他品种期货ETF的市场，在组建多样化风险管理工具的基础上促进实货贸易和期货价格的深度结合。

【参考文献】

【1】严佳佳，朱隽文，蔡聚萍.我国原油期货价格发现功能研究——上海原油期货与阿曼原油现货关系的分析[J].价格理论与实践，2019（10）：91-94，167.

【2】段若麟，杨茹.上海原油期货与布伦特原油期货价格相关性分析[J].全国流通经济，2020（12）：146-148.

【3】卜林，李晓艳，朱明皓.上海原油期货的价格发现功能及其国际比较研究[J].国际贸易问题，2020（09）：160-174.