董事会成员特征、董事薪酬水平与企业经营绩效＊——基于制造业上市公司的实证研究

■ 李丽滢 王俊程

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

随着我国市场经济更加全面平衡发展，企业若希望在未来广阔的市场中脱颖而出且立于不败之地，就应该将如何增强自身的经营绩效作为企业决策的重要课题。制造业行业是国民经济发展的命脉，对引导和示范我国其他行业发展的作用不容小觑。由于受到复杂的宏观经济环境和企业内部微观层面的影响，制造业不同企业间经营绩效发展并不平衡，究其原因，企业内部问题已经成为阻碍企业发展的重要因素。

公司治理的良好程度对企业健康稳定发展起着重要的作用，良好的公司治理机制能够有效解决控制权和所有权分离所引发的利益冲突，进而提升公司的经营绩效。作为公司治理机制重要组成部分的董事会，是委托人和受托人沟通的桥梁，是在公司经营管理中起着关键作用的机构，地位举足轻重。代理理论认为减少代理成本可以提升公司价值和财务经营绩效，而解决代理问题的关键在于董事会。董事会主要工作是监督管理层是否有效经营公司，这与提升公司的经营绩效水平紧密相连。随着制造业企业规模日渐壮大、管理不断规范，董事会管理能力成为企业扩大发展重要的一环，因此董事会的薪酬水平会直接影响董事会成员的情绪和努力程度。由于薪酬的激励作用，董事薪酬水平可以为企业经营绩效提供保障。在结合董事会成员特征的基础上，三者之间的关系存在怎样的内在联系？本文将对此展开进一步深入研究。本文在一定程度上丰富了董事会成员特征对企业经营绩效影响的文献，并以此帮助各企业合理看待董事会对其经营绩效所产生的作用与影响，从而建立健全公司治理机制以促进企业健康发展。

1 文献综述

1.1 董事会性别特征与企业经营绩效

自21世纪以来，女性成员进入公司的董事会并参与公司的重要决策逐渐成为一个普遍现象。在阅读研究由瑞信研究所研究发布的《CSGender3000》之后，可以看出全世界女性董事占董事会总人数的比例比前一年增长了整整一倍，中国公司董事会成员中女性占比约11%，这反映了女性在企业管理中的地位日渐增强。由于企业的经营决策质量直接影响其经营绩效，因此女性董事在现代经营决策中的作用也引起了众多研究学者的关注。1999年美国《财富》杂志通过对1000 家公司的董事会成员性别进行调查，研究结果显示，存在女性董事的797 家公司的公司价值普遍较高[1]。与男性董事相比，女性董事更容易与公司高级管理层和客户保持良好的合作关系[2]，女性董事的加入推动了公司经营绩效水平的提升[3]。当董事会存在女性董事，其经营绩效提升的概率将会显著增强，这在我国新三板企业中表现尤为明显[4]。女性高管会根据风险水平谨慎地决策公司的创新投入行为，女性高管比例的提高会带来更高的创新绩效，有益于提升公司经营绩效[5]。同时，以董事会性别异质性作为研究切入点可以发现，女性董事在董事会中所占的比重与该企业的经营绩效存在着较为显著的正向相关关系[6]。

1.2 董事长CEO两职合一与企业经营绩效

由于不断壮大企业规模，越来越多的企业出现了两权分离。现代管理理论认为，董事长与CEO两职合一能更好的对企业进行有效的管控，提高企业的灵活性，从而可以提升公司财务绩效，包括企业的经营绩效。由此看出董事与CEO 两职兼任将为公司的发展提供统一的方向，实施更强有力的控制。如果董事长兼任CEO,那么在其领导下的董事会成员在履行职责时做出有利于公司经营与发展的选择，因为董事长更为熟悉公司的日常经营状况，以便做出正确决策[7]。对上百家美国上市公司的财务数据和公司治理结构的研究结果显示，当企业的董事长与CEO 两职合一时，公司业绩提升的速度更快[8]。董事长与CEO 两职合一有利于公司的董事会更加清晰的了解公司内部的大小事务甚至具体细节，增强董事会工作的连续性和全面性，进而提升公司绩效[9]，同时，董事长与CEO两职合一还会对企业的国际化战略产生积极的影响[10]。董事长与CEO 两职合一对形成高效的经营决策还具有一定的调节作用，具体表现为兼任董事长的CEO 能够极大限度的调动企业高管参与管理并提出意见的积极性,从而推动高管团队的每一位成员形成多样的思维方式，最终实现企业经营决策的创新并实现企业经营绩效的提升[11]。

1.3 董事薪酬水平与企业经营绩效

激励理论认为，当企业员工在物质上的奖励得到提高时，其精神上被认可的需求就会得到满足，对于所从事的工作就会更加的积极。董事会作为至关重要的机构，被赋予董事权利的同时，合适的薪酬匹配就变得至关重要。随着激励的报酬的增加，董事会更有积极性工作，使企业决策效率增加[12]。薪酬激励在一定程度上提升了管理层对长期绩效的关注[13]。与此同时，对董事薪酬实行激励制度不仅能够增强其责任感与对工作的重视程度，还可以从外部吸引更多的人才加入公司，人才的流入也是企业经营绩效提高的重要保证[14]。董事薪酬越高，企业的经营绩效表现也更好[15]，同时董事薪酬对于促进企业经营绩效的提高有显著作用[16]，如果对董事激励不到为，将很大程度上抑制其履职责任的发挥[17]。有学者用净资产收益率这一财务指标代表企业的经营绩效，发现其与董事薪酬存在着显著的正向相关关系[18]；也有学者发现，无论是董事薪酬水平还是薪酬差距，都与企业的经营绩效高度正向相关[19]。从激励的具体形式来看，无论货币激励或权益激励都能有效改善企业的经营绩效[20]。

1.4 董事薪酬水平对董事会特征与经营绩效关系的调节作用

董事会薪酬水平对于董事会的正常经营起着关键性的作用，同时薪酬水平也降低了委托代理问题的发生。随着董事会薪酬水平的提高，各董事参与企业管理的积极性得到增长，这种行为帮助了企业的发展[21]。在以往文献中也已经证实了董事长薪酬水平正向影响企业绩效[22]。并且，企业绩效水平也与董事会薪酬前三董事的薪酬水平呈正相关关系[23]。而董事长与CEO 二职合一时，董事薪酬水平则成为了提高技术创新的关键性因素[24]。相比较于国有企业，非国有企业中更能体现出随着董事薪酬的提升，企业未来经营绩效也会提升的效果[25]。也有研究表明，通过加大董事会内部薪酬差距会对董事会内部成员产生一定的激励作用,董事会内部的薪酬差距从侧面提高了企业的总资产收益率与每股收益这两项财务指标，而这两项财务指标一般用来度量企业的经营绩效[26]。

根据上述文献可知，我国关于董事会成员特征、董事薪酬水平与企业经营绩效的研究具有以下不足：（1）研究重点只针对某一个董事会成员特征（2）研究只对董事会成员特征、董事薪酬水平与企业经营绩效中取两者进行回归分析并得出结论，忽视了三者之间的内在联系。（3）只是对女性董事占比与企业经营绩效之间的关系进行了探究，并没有对女性董事占比对企业绩效最优值的大小进行研究。针对上述情况，本文采用以下方法来进行弥补：（1）对董事会成员特征从性别特征与领导结构两方面进行划分，最大程度的丰富其特征（2）通过给回归模型加入调节变量的方式将董事会成员特征、董事薪酬水平与企业经营绩效紧密联系到一起，使之构成一个完整的研究整体。（3）建立门槛模型对女性董事占比值与企业经营绩效的关系做进一步研究。

与以往研究文献相比，本文的创新点如下：在研究对象上，将董事会性别特征与领导结构作为研究的具体对象，拓展了董事会成员特征的研究视角，同时，将董事薪酬水平作为可能影响企业经营绩效的调节变量加入到研究中，对董事薪酬对企业经营绩效的激励作用加以充分验证；在研究方法上，运用了logistic 与OLS 的统计方法对董事会成员特征、董事薪酬水平、企业经营绩效三者关系进行分析之后，再选用门槛模型对女性董事占比值与企业经营绩效进行进一步研究。

2 研究假设

女性董事的存在有利于董事会向多样性发展，多元化的高管团队往往会立足于更广泛的视角思考问题，以致力于实现决策的和理性与科学性，这样不仅有利于实现整个团体的绩效的提升，也有利于企业自身创造更大的企业价值与经营绩效。同时，相比较于只由单一男性构成董事会的企业，女性董事的存在对于改善董事会结构有很大的作用，不仅有利于提升企业业绩而且也会促进董事会良性循环、健康发展。女性董事首先由于其在性别上独有的优势使其天生善于沟通，能及时通过沟通发现员工是否满意董事会的决策，有利于及时解决信息不对称并促进公司和谐发展。女性董事的存在还可以有效的协调公司董事会与员工的关系并提高工作效率，进而促进企业经营绩效水平的提升。因此，提出假设：

H1a:存在女性董事的董事会对企业经营绩效有正向影响。

此外，相关研究也表明女性董事占比值越大，企业的经营绩效越好[27]。在决策的有效性方面，女性董事对于提高董事会决策质量有很好的促进作用，女性董事比例越高，这种促进效果越明显。据此，提出假设：

H1b：女性董事占比对企业经营绩效有正向影响。

CEO 为董事会所聘用,CEO 的主要工作内容是对董事会经过商议探讨后作出的决策加以执行,同时经营管理公司的日常业务并接受董事会的监督与审查,CEO 的负责对象就是董事会。由此看来，平衡并处理好CEO与董事会的关系,有利于使董事会的作用得到充分发挥。将董事长与CEO两职合一有利于规避职权过度分离,并且兼任董事长的CEO 对于每一项具体的决策商议都参与其中并经历了决策的全过程,对于董事会成员们不同利弊考虑都有一定的认知与了解。从这一方面来看，董事长与CEO 两职合一有利于提升决策实施的效率。与此同时，兼任CEO的董事长能够依据实行决策过程中所面临的新形势与变化适时的召开董事会议,通过寻求董事会成员的意见来充分发挥集体决策的优势,调整企业之前的经营计划,以顺应行业的整体发展趋势并适应外部市场环境的最新变化。从这一方面来看，董事长与CEO 两职合一有利于企业达到整体战略目标。最后，以利益相关者理论的角度进行分析，可以发现由于两职合一，CEO 深知个人利益与企业利益的一致性，而自身名誉直接影响个人利益，因此有利于改善企业经营绩效并提高办事效率，促进企业更好发展。据此，提出假设：

H2：相对于两职分离的企业，董事长与CEO 两职合一对企业经营绩效有正向影响。

在我国制造业上市公司中，薪酬激励是最为主要的方式，薪酬越高，董事成员工作积极性与工作效率越高，对公司而言，其所得到的收益会比激励董事会成员所付出的成本要多，从长远地看，这是有利于公司经营绩效发展的。制定激励董事成员的战略规划后，董事不仅具备原有的独立性而且愿意投入更多的精力到如何提升企业经营绩效上，最大程度上实现了企业的价值。首先，丰厚的报酬会对吸引董事的关注度，在此驱动下会保证董事履行职责的质量，董事们往往会更加主动的加强企业经营管理并尽可能提升公司效益来为自己争取到更高的报酬。

其次，依据信号传递理论可以发现，经营绩效表现良好的企业，通常而言其董事薪酬水平也不可能太低。因此，提出假设：

H3：董事薪酬水平对企业经营绩效有正向影响。

根据前文的文献回顾以及分析，本文初步提出假设：董事薪酬水平可能对企业董事会成员特征与其经营绩效之间的关系起到正向调节作用，本文中，董事会成员特征所研究的内容分别是董事会中是否存在女性董事、女性董事占比和董事长与CEO是否兼任。具体假设如下：

表1 变量说明

H4a：董事薪酬水平正向调节董事会是否存在女性董事与企业经营绩效之间的关系。

H4b:董事薪酬水平正向调节董事会女性董事占比与企业经营绩效之间的关系。

H4c:董事薪酬水平正向调节董事长与CEO 是否兼任与企业经营绩效之间的关系。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选择2015～2019年中国A 股制造业上市公司为研究样本，在此基础上执行下列样本筛选过程:（1）剔除2015～2019年间上市的公司；（2）剔除ST 公司；（3）将数据处理成平衡面板数据；（4）为了消除极端值的影响，在1%的水平上对数据进行Winsorize缩尾处理。最终得到1380 家制造业上市公司连续5年的数据，观测值为6762个。研究的样本数据均来自Wind 数据库，数据处理方面运用EXCEL进行统计分析和数据回归。

3.2 变量设计与定义

3.2.1 解释变量

董事会成员特征的选择。本文关于董事会成员特征的选取如下：董事会中是否存在女性董事（dsxb），若存在为1，否则取0；董事会女性董事占比（nxzb），为女性董事人数占董事会总人数的比重；董事会是否存在董事长与CEO两职合一（ldjg），若存在取值为1，否则取0。

3.2.2 被解释变量

企业经营绩效指标的选择。企业经营绩效采用总资产收益率(roa)来衡量。总资产收益率表明了资产、资金这两个方面是否有效利用以及是否利用得当，它能有效判断企业这一段时期是否妥善进行经营管理，有利于及时发现并减少不必要的风险。

3.2.3 调节变量

董事薪酬水平的界定。董事薪酬水平（wage），以董事薪酬总额取自然对数进行衡量。

3.2.4 控制变量

通过借鉴以往文献，本文选取以下控制变量：企业规模（size）、资产负债率（lev）、现金流量（cash）、企业成长性（growth）、营业收入（income）、政府补助（gov）、股权集中度（hhi）、企业年龄（year）。

具体变量定义如下表所示：

3.3 模型设计

本文选用了logistic与OLS回归的方法进行研究,基于上文所提出的4 个假设,以及在研究过程中不断进行模型的修正,分别建立如下4个模型：

模型：

在验证H4a，H4b，H4c 时，借用模型（1）（2）（3）加入调节变量wage 对董事会成员特征与企业绩效间的关系进行分析。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

表2对主要变量进行了描述性统计分析，可以看出所研究样本公司的总资产收益率平均值为0.04，表明样本公司的经营绩效水平整体偏低，同时，其最大值与最小值差异较为明显，分别为0.21 与-0.21，最低值甚至达到负数，说明某些企业存在负收益，也从侧面体现了不同的公司的经营绩效水平差距较大。在是否存在女性董事方面，平均值为0.71，说明样绝大部分样本公司存在女性董事，在女性董事占比方面，平均看来制造业上市公司的董事会成员中有14%为女性董事。在董事长与CEO 两职合一方面，平均值为0.26，说明样本公司中董事长与CEO 两职兼任的领导结构比重较低，没有超过半数。

4.2 相关性分析

表3为主要变量的Pearson 检验结果，可以看出董事会中存在女性董事与企业经营绩效正相关，同时，女性董事占比也与企业经营绩效正相关，女性董事占比越多，企业的经营绩效越好。董事长兼任CEO与企业经营绩效正相关，这说明董事长CEO两职合一有利于企业经营绩效的提高。董事薪酬水平与企业经营绩效呈正相关关系，说明董事薪酬水平高的企业其经营绩效要好于董事薪酬水平低的企业。

表3 主要变量的Pearson相关系数

4.3 回归结果分析

回归分析结果如表4、表5所示。模型（1）中，是否存在女性董事与企业经营绩效在5%水平下显著且回归系数大于0，呈正相关关系，即董事会存在女董事的企业经营绩效更佳，假设H1a 通过验证。模型（2）中，女性董事占比值与企业经营绩效在1%水平下显著且回归系数大于0，呈正相关关系，女性董事占比值越高，企业经营绩效更佳，假设H1b 通过验证。模型（3）中，是否存在董事长与CEO兼任与企业经营绩效在5%水平下显著且回归系数大于0，呈正相关关系，即相对于两职分离的企业，董事长CEO 两职合一的企业经营绩效更佳，假设H2 通过验证。模型（4）中，董事薪酬水平与企业经营绩效在1%水平下显著且回归系数大于0，呈正相关关系，即董事薪酬水平越高的企业，其经营绩效越好，假设H3 通过验证。在加入董事薪酬水平作为调节变量后，存在女性董事与企业经营绩效在5%水平下显著且回归系数1.473 大于未加入调节变量的回归系数1.424，说明董事薪酬水平正向调节存在女性董事与企业经营绩效之间的关系，假设H4a 通过验证。同理，董事薪酬水平正向调节女性董事占比、董事长CEO两职合一与企业经营绩效之间的关系，H4b、H4c均通过验证。

表4 回归结果分析表一

表5 回归结果分析表二

4.4 关于女性董事占比值与企业经营绩效关系的进一步研究

在上文中，由于女性董事占比值与企业经营绩效存在正向相关关系，我们探究这种关系是否在任何比例下都与企业绩效保持正相关，因此采用女性董事平方作为新的解释变量，来验证女性董事在不同占比下对企业经营绩效的影响会产生差异，构建模型（5）：

模型（5）的分析结果如表6所示，nxzb²的系数为负，nxzb 的系数为正，女性董事占比与企业经营绩效存在倒U 型关系，女性董事占比与企业经营绩效的关系中存在明显峰值，随着女性董事占比值的上升，公司经营绩效先增加后减少。为了进一步加强制造业上市企业的经营绩效管理，促进企业健康有序发展，我们建立了门槛模型（6），并根据其进一步分析出了门槛值。门槛模型如下：

表6 女性董事占比值的平方与企业经营绩效回归分析

表7结果表明，在BS 次数为300 次下，通过单一门槛检验，结果在1%统计水平上显著。表8结果表明，实证存在门槛值为6.67%。表9表明了逐步加入控制变量的门槛模型回归结果，以门槛值6.67%为临界点，在女性董事占比值小于门槛值时，女性董事占比值与企业经营绩效正相关，公司的经营绩效将随着女性董事占比值的提高而变好，此时，女性董事占比并不妨碍制造业上市公司经营绩效提升；但当女性董事占比值突破6.67%时，企业的经营绩效将随着女性董事占比值的上升而下降，表明女性董事占比值在高于6.67%时会不利于制造业上市公司经营绩效的发展。

表7 门槛效应检验结果

表8 门槛值估计

表9 门槛回归结果

4.5 稳健性检验

为了使本文的研究结果更加稳健，本文通过替换被解释变量的方法检验分析结果的稳定性，将净资产收益率（roe）作为替换指标，代替被解释变量中的总资产收益率（roa），将变更后的变量再次代入前文的各个模型中去，回归结果并未收到影响并与前文所获取的结论大致相同，证明以上模型具有良好的稳健性。

5 结论与建议

本文选取了A 股制造业上市企业2015～2019年的数据，研究了董事会成员特征、董事薪酬水平、企业经营绩效的关系，通过分析研究可以得到以下结论：在董事会性别特征上，女性董事对企业经营绩效具有显著的正向影响，董事会存在女性董事的企业经营绩效更好；通过进一步研究女性董事占比值与企业经营绩效的关系可以发现，女性董事占比值与企业经营绩效存在倒U 型关系，经过建立门槛模型可知当女性董事占比达到门槛值6.67%时，企业经营绩效达到最优水平，这说明一味地增加女性董事在企业中的数量并不能保证促进企业经营绩效水平的提高，当女性董事占比存在一个最优值时企业将会实现更好的经营绩效；在董事会领导结构表现上，相较于两职分离，董事长与CEO 两职合一会给企业带来更好的经营绩效，可见董事长与CEO两职合一所带来董事会领导层权力的集中有利于企业经营绩效的提升；同时，研究还表明董事薪酬水平与企业经营绩效之间显著正相关，提高董事会薪酬水平将有利于提高企业的经营绩效，由此可见对董事会成员实行薪酬激励在某种程度上也会改善该企业的经营绩效；董事薪酬水平还能正向调节董事会成员特征中董事会存在女性董事、董事会中女性董事占比、董事长与CEO两职合一与企业经营绩效之间的关系。

结合上述结论，本文提出以下建议：

（1）重视女性董事在现代管理中的作用。党的十九大坚持把“性别平等”纳入基本国策。在这样的背景下，促进女性参与董事会，既是时代的要求，也是提升企业经营绩效的重要选择。因此，企业应适当吸纳女性董事，使其充分发挥自身独特的人格优势，从而优化企业经营业绩。在吸纳女性董事参与管理的同时，也应注意控制其所占董事会总人数的比重，将其比重保持在一个合理的范围内，这样才能充分发挥董事会成员性别多样化的优势，将企业经营绩效水平提升至最优。

（2）在实践中不断深化企业领导体制改革，推进董事长与CEO 的两职合一。董事长与CEO 是否分离，反映了董事会的独立性和管理层决策空间的大小，两者的结合避免了权力的分散。作为董事长的CEO 参与每项决策的全过程，同时了解董事们的不同利弊考虑，这样，他才能顾全大局，权衡利弊，对各种事件做出更为恰当的决策。当董事长与CEO是同一人时，遇到突发情况或是棘手问题时，能够通过召开董事会来商讨解决，征求董事会的意见，充分发挥集体决策的优势，并调整原有规划，以适应市场的新变化。从这个角度看，董事长与CEO的两职合一有助于企业目标的实现。

（3）整改制造业企业薪酬体系并且完善激励标准。有效的激励不仅能够提升董事对公司的忠实度，还能促进其更好地提升自我并为公司出谋划策贡献力量。对于制造业上市公司的董事而言，需要一种有效的激励机制来促使其积极高效地履行相应的职责。所以制造业上市公司应以企业绩效为基础来完善薪酬制度，并合理地将董事权益薪酬加入薪酬机制，将几种激励方式有效地结合，促使董事会最大化地发挥作用。

（4）政府应对制造业企业开展创新行为加大投入。由于政府补贴使得企业有充足资金进行创新，帮助企业获得更多的融资机会，因此企业应该充分利用这一政策优势，提高自身经营绩效。同时，加大对政府补贴的监管力度势在必行。由于存在信息不对称的问题，企业有可能向政府发布虚假信号，以此获取更多补贴，容易引发寻租问题。因此，政府应加重视对企业信息的审查工作，加大对此类虚假欺诈企业的处罚力度，从根本上解决此类行为造成的资源错配问题。企业还应充分利用政府补贴缓解企业资金压力，这更有利于企业获得融资资源，提高资金利用效率，对经营绩效产生积极影响。