企业社会责任与企业价值的关系研究——基于股权集中度的调节效应

陈云桥，刘艳华

（延安大学经济与管理学院，陕西延安 716000）

引 言

改革开放以来，现代企业的迅速发展对我国的经济发展做出了重大贡献，近年来，学术界对现代企业的研究不断深入，尤其是企业价值更是受到广大学者的青睐。企业价值在很大程度上反映了企业的发展状况，因此对于企业价值的研究，可以在利益相关者做出经济决策时为其提供一定的参考价值。影响企业价值的因素包括内部治理因素和外部环境因素，在新形势背景下，内部治理主要因素股权集中度与非财务治理因素企业社会责任对企业价值的影响不容忽视。企业社会责任要求企业必须改变“利润至上”的传统理念，要关注包括公司员工、消费者及社区在内的利益相关者的共同利益。20世纪80年代，企业社会责任运动在欧美发达国家逐步兴起，90年代中期进入中国并引起广泛关注。

早在20世纪70年代，企业社会责任和企业绩效的关系一直是国外学者研究的热点话题[1］。在我国，以2008年“5·12”汶川大地震为一个转折点，学术界掀起了一股关于企业社会责任与企业价值关系的研究浪潮。大量事实表明，受传统理念“股东至上”的影响，不少企业在扩大经营规模、追求股东利益最大化的过程中忽视了企业社会责任问题，如消费者食品安全问题，护肤品毁容事件，环境污染以及偷税漏税行为，煤矿塌方等威胁员工生命健康与安全的问题，如近期山东发生的金矿爆炸事件和拼多多员工猝死事件，这不仅影响企业的可持续发展，对社会也造成了严重的负面影响，引起政府和企业对社会责任的高度重视。近年来，相关部门也发布了一系列工作指南和规定，中国最早在2002年将“社会责任”纳入企业法规，中国证监会公布《上市公司治理准则》，要求上市公司重视社区福利、环境保护以及社会责任等问题；2006年深交所发布《上市公司社会责任指引》，鼓励上市公司构建企业社会责任内部评价制度，以促进企业积极履行社会责任，披露并发布社会责任报告；2008年，国务院发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，中央企业应要求履行社会责任，遵守国家关于保护环境、节约资源、安全生产、消费者权益保护等的法律规范，不断深化社会责任意识。中国企业评价协会在2014年制定并颁布《中国企业社会责任评价准则》，每两年发布一期《中国企业社会责任500优报告》，2015年首期报告一经发布，在国内外引起极大反响；2018年修订的《上市公司治理准则》进一步明确了企业对利益相关者应承担的责任，引导企业在发展过程中应当关注利益相关方，更好地履行社会责任。以上这些足以反映政府对企业社会责任的高度重视。

关于企业社会责任的研究，主要从利益相关者的角度来研究企业价值[2]。目前，已有丰富的关于企业价值与企业社会责任关系的研究成果，但是引入股权集中度作为调节变量的研究相对较少，且得出的结论存在很大的差异。因此，本文在引入调节变量的基础上进一步探究企业社会责任与企业价值之间的影响机制，对于企业增强社会责任意识、优化股权结构、提高内部治理效率有一定的现实指导意义，为企业的可持续发展提供良好的经营环境。同时，将企业社会责任、股权集中度与企业价值纳入同一个研究框架，丰富了现有的关于企业社会责任与企业价值关系的研究。

1 文献综述与研究假设

Friedman提出了基于利益相关者理论的企业社会责任[3]，随后对于企业社会责任的相关问题研究引起学者们越来越多的关注和争议。目前，国内外关于企业社会责任的研究主要集中在其价值效益方面，但还未得出一致的研究结论，普遍的观点是企业社会责任会带来经济效益。结合理论分析与实证分析，学者们指出企业价值受企业社会责任的显著正向影响[4-7]，且企业社会责任的经济效益存在滞后效应，Ruf等认为履行社会责任，短期不利于企业，长期来看可能存在财务效益[8]；伍伦发现社会责任绩效较好的商业银行其企业价值也较高，且企业社会责任绩效对滞后一期的企业价值贡献更大[9]；窦鑫丰认为企业社会责任对财务绩效的积极作用不明显，且存在显著的滞后效应，呈现倒U型趋势[10]。也有学者得出与之相反的结论，企业承担社会责任会降低当期企业价值，但长期来看，却不会降低企业价值[1，11，12]。

根据利益相关者理论，企业不可能是单独发展的，而是受各利益相关方共同影响的，在其经营过程中，各利益相关者以不同的方式为企业提供资源进而为企业创造价值[6]。企业要想获得长远发展，必然离不开利益相关方的支持，因此企业应当满足他们的利益需求，尽可能平衡各方利益关系，而不是仅关注股东的财富积累以及企业财务绩效的增长。由于企业资源是有限的，所以承担社会责任必然会减少企业的可用资源，使得企业短期利益缩减。企业积极履行社会责任，可以帮助企业树立良好的社会形象，释放优良的企业信号，促进企业与社会公众、政府以及其他利益相关者的良好关系，有利于获得消费者的信赖、员工的忠诚以及投资人的信心等，进而提高企业产品销量、提高生产效率、提高获得社区和政府的政策优惠的几率以及提高社会声誉，最终产生经济效益，因此，提出假设1：

H1：企业承担社会责任与企业价值显著正相关。

公司治理效率很大程度上影响企业的发展，而股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要的因素，必定会影响上市公司履行社会责任[13]。股权集中度作为衡量公司股权结构的主要指标，公司的治理效率在一定程度上可以通过股权集中度的高低来反映。大量研究表明，企业承担社会责任的差异主要由股权集中度引起，且股权集中度越高，企业的社会责任履行情况越好[13-14]，伍伦发现控股股东持股比例越高，商业银行社会责任履行情况越好[9]。也有学者指出股权越集中，越不利于企业履行社会责任，尤其在国企表现更为显著[15]。基于现有研究结论发现，有不少学者在研究企业价值关系时，开始加入一些中介调节变量，对于经济问题的研究，变量间关系错综复杂，也就不乏有些变量会对一种关系产生一定的促进或抑制作用。如王超引入调节变量内部控制来研究股权集中度与企业价值的关系[16]。张彦明等发现石油石化企业社会责任的履行不仅受股权集中度的直接正向影响，而且通过此路径进一步提升了企业价值[17]。蒋汇川发现，股权集中度高的企业履行社会责任对企业价值的负向影响更大[18]。

股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标，反映了股东在企业的话语权大小，对上市公司的战略决策具有重大影响。随着企业社会责任观念不断深入人心，出于企业长远发展及自身利益考虑，大股东们越发重视企业的发展前景以及社会口碑。在两权分离的公司治理环境，股东在利益上是保持一致的，因此，受到股东会及各方的监督，管理层也会积极承担社会责任，进而为企业带来经济利益。关于股权集中度对企业价值的影响主要体现在两个方面：一方面，企业股权集中度越高即大股东持股比例越高，对企业的控制越强，在做出重大战略决策时易与控股股东趋于一致，受到的阻碍相对较小，进而降低企业内部治理成本，直接影响企业利润；另一方面，股权集中度通过企业社会责任对企业价值产生间接影响，同时影响企业社会责任与企业价值的内在关系。基于以上分析，在企业社会责任与企业价值的关系中，股权集中度是如何发挥作用的呢？文章借鉴已有学者相关的研究方法引入调节变量股权集中度，从利益相关者的角度进一步研究企业社会责任的价值效应，并提出以下两个假设：

H2：股权集中度正向促进企业承担社会责任。

H3：股权集中度正向调节企业社会责任与企业价值的关系。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

文章以2013年在我国沪深A股上市满一年的3 833家公司为样本基础，以提高数据的平稳性。企业社会责任数据从和讯网获得，其余数据从国泰安数据库获得。在筛选时遵循如下原则：剔除金融类上市公司、ST和*ST企业以及数据缺失的企业，最终选取2 274家A股上市公司2016—2018年3年的经验数据为研究对象进行实证分析，为非平衡面板数据，运用软件Excel和Stata15.0进行数据整理与分析，并对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

2.2 变量定义

为了更准确地分析股权集中度、社会责任与企业价值的关系，文章在借鉴相关学者的同类研究做法和经验基础上，选取了11个变量，具体定义如下：

（1）被解释变量。根据现有文献，国内外学者较多地采用资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）以及托宾Q值作为企业价值的衡量指标。托宾Q值更多的是反映企业的市场价值，而文章意在探究企业履行社会责任对股东及其他相关利益者的实际影响，即履行社会责任对企业的账面价值反映，选取总资产收益率（ROA）作为企业价值的替代变量。

（2）解释变量。企业社会责任，采用第三方评级法来度量，和讯财经网站上公布的关于企业社会责任的总评分，评分越高，说明企业社会责任履行情况越好。

（3）调节变量。股权集中度，文章选取上市公司前五大股东持股比例之和作为股权集中度的替代变量。

（4）鉴于企业价值与多种影响因素相关，为保证其结果的真实性与可靠性，需要对这些因素加以考虑，因而，文章选取企业现金流比率（CF）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、有形资产率（Mort）、企业性质（State）、董事会规模（Board）、公司成长性（Growth）和董事会会议次数（Dtimes）作为控制变量。

2.3 模型设定

为检验文章三个假设H1、H2、H3，建立如下模型（1）、（2）、（3）：

文章借鉴徐高彦的方法，加入交互项Top5×CSR为股权集中度与企业社会责任的乘积，以此来检验股权集中度的调节作用[19]，实证过程遵循Kenny的方法来验证调节效应，如果交互项的回归系数显著，说明模型中存在显著调节效应[6]。若模型（3）交互项系数与模型（1）企业社会责任系数符号相同，则是强化作用，反之，则是抑制作用。考虑到交互项可能存在多重共线性，文章借鉴了李玲等的做法，对交互项里的两个指标都进行中心化处理[20]。

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性统计分析

文章主要变量的描述性统计结果如表2，可以看出：样本企业价值的最大值为0.193，均值为0.04，方差为0.06，说明我国企业总体发展平均水平较低，只有少数企业发展状况良好。企业社会责任平均值为23.15，表明我国企业履行社会责任的总体平均水平较低，最大值为69.96，方差为12.73，表明各企业履行社会责任情况不一，部分企业存在社会责任意识较低且不愿意承担社会责任的现象。此外，企业股权集中度均值为54.1%，最大值为89.1%，最小值为20.0%，说明大部分企业股权集中度都较高，但不同上市公司股权分布又存在显著的差异。

表2 变量描述性统计结果

3.2 相关性检验

文章各变量的相关系数如表3，可以看出，企业社会责任（CSR）与企业价值（ROA）的相关系数为0.457 8，在0.01的水平上显著，股权集中度（Top5）与企业社会责任（CSR）显著正相关，假设H1和H2得到初步验证。企业自由现金流比率（CF）、资产有形性（Mort）、董事会规模（Board）和企业成长性（Growth）与企业价值显著正相关，同时资产负债率（Lev）、企业规模（Size）等与企业价值显著负相关，与相关学者的研究结论一致。各变量间的相关性显著水平大多在0.01左右，进行VIF检验，方差膨胀因子最大的VIF为1.90，平均VIF为1.26，均远小于10，故不用担心多重共线性问题。

表3 相关系数表

3.3 回归分析

文章采用3年的面板数据进行回归分析，需要确定采用固定效应模型还是随机效应模型，进行Hausman检验。结果表明：chi2（4）=691.86，p=0.0000，故拒绝原假设，选择固定效应模型。进行异方差检验得，chi2（2274）=3.0e+08，Prob＞chi2=0.000 0，回归方程存在异方差，故使用稳健标准误。回归结果如表4。

表4 变量回归结果

从第（1）列数据看出，模型（1）的F=70.97，调整后的拟合优度为0.387，说明样本变量拟合效果较好，企业社会责任（CSR）对企业价值（ROA）的影响系数为0.001 2，在0.01的水平上显著，说明企业承担社会责任能够显著提升企业价值，验证了假设H1。从第（2）列数据可以发现，股权集中度（Top5）对企业社会责任（CSR）的影响系数为14.933，在0.01的水平上显著，说明股权集中度越高的企业履行社会责任积极性也更高，一般来说，股权越集中，履行社会责任而减少的当期利益对大股东来说微不足道，承担社会责任反而会提升企业的名誉价值，进而为企业带来更长远的价值，因此，大股东基于自身长远利益和企业的可持续发展，会更倾向于履行社会责任。第（3）列数据显示，F=59.36，调整后的拟合优度为0.392，高于模型（1）的拟合优度，说明模型（3）可以更好地解释方程。结果显示，将股权集中度及其交互项加入模型时，企业社会责任与企业价值的回归系数为0.002 2，明显提高，且在0.01的水平上显著。股权集中度（Top5）与企业社会责任（CSR）的交乘项Top5×CSR作为企业价值的解释变量，其回归系数在0.01的水平上显著为负，与模型（1）中企业社会责任的回归系数符号相反，说明调节效应是存在的，且交互项与企业价值负相关，即股权集中度会弱化企业社会责任与企业价值的正相关关系，结论与假设3不符。原因可能是，一方面，企业履行社会责任会减少股东的当期利益，由于大股东的短视行为更容易忽略社会责任。另一方面，企业股权过于集中，大股东易凌驾于企业内部控制之上并进行“掏空”行为，此时，大股东可能会利用企业社会责任的信号传递效应来“掩饰”其不当的私利行为，严重损害小股东的利益，同时也不利于企业的成长，进而降低企业价值。

控制变量的影响分析。企业现金流比率、董事会规模和企业成长性均可显著提升企业价值并促进企业积极履行社会责任，企业资产负债率和资产有形性与企业社会责任显著正相关，企业规模在提升企业价值的同时却削弱了企业承担社会责任的积极性。董事会会议次数越多，越有利于提升企业价值，企业性质对企业的价值提升和社会责任均不存在显著影响。

3.4 内生性问题——工具变量检验

考虑到上市公司企业价值较大时，可能在其社会责任方面的贡献也较大，文章模型（1）、（3）可能存在内生性问题。在假设其他所有解释变量均为外生变量的前提下，本文对工具变量下2SLS及OLS进行hausman检验得到chi2（1）=8.50，Prob＞chi2=0.003 5，在5%的水平上拒绝原假设，认为CSR为内生变量。考虑到异方差的存在，进行DWH检验，结果显示Wu-HausmanF=8.514 28，P=0.003 5。对于内生性的处理，参考权小锋等、王肇的思路[20-21]，文章选择行业平均社会责任水平（AVE_CSR）作为工具变量进行内生性控制，参考学者们两阶段最小二乘法的处理方法进行回归。由于篇幅限制，在此不显示回归结果，经检验，所选工具变量符合选取标准。在第一阶段回归中，模型（1）的F值=152.99，模型（3）的F值=142.25，故不存在弱工具变量，回归结果发现考虑内生性问题后，实证结果与上文的结果没有实质性差异，说明文章结论是稳健的。

3.5 稳定性检验

在稳健性检验时，需要选取与实证部分相似的指标作为替代变量进行再次回归。因此，文章采用以下三种方法进行稳健性检验，（1）替换因变量：选取净资产收益率（ROE）作为企业价值的替代变量进行二次回归；（2）替换自变量：选取和讯网社会责任评级来代替企业社会责任总评分，评级为A-E五个等级，分别赋值5-1作为对等级的衡量进行回归；（3）改变样本区间：选取1 857家A股上市公司2013—2015年三年5 006个数据样本进行回归。由于篇幅限制，文章只显示如表5结果：ROE作为替代变量的模型（1）和模型（3）回归结果为第（1）、（2）列，由于模型（2）未包含ROA变量，与前文实证结果相同，故不再赘述。改变样本区间的回归结果为第（3）、（4）、（5）列，发现稳健性回归结果与上文基本一致，说明文章的结论是可靠的。

表5 稳健性检验结果

4 结论与建议

4.1 结论

文章从利益相关者的角度出发，通过实证分析研究股权集中度、企业社会责任与企业价值的关系，结果表明：（1）企业社会责任与企业价值呈正相关关系，企业积极承担社会责任可以为企业价值做出一定的贡献。（2）股权集中度越高的企业其社会责任履行情况越好，股权越集中，大股东在企业的决策权力就越强，企业社会责任的经济效应会提高其履行社会责任的积极性。（3）在企业社会责任正向影响企业价值时，股权集中度会显著削弱这种影响。企业股权高度集中时，大股东很可能凌驾于企业内部控制之上，小股东及其他利益相关者将难以监督和约束大股东的“掏空”行为，因而抑制企业社会责任对企业价值的促进作用。

4.2 建议

随着时代的发展，履行企业社会责任是企业实现可持续发展必经之路。基于以上研究结果，文章提出如下相关建议：

（1）提高企业社会责任意识。文章研究发现，企业承担社会责任有利于提升企业价值，社会责任绩效较好的企业会向外界释放其负责任的企业形象、高质量的财务信息以及企业高水平的管理能力，进而为企业带来更多的优质资源，如高水平的专业人才、投资者、政策偏向等，促进公司发挥更佳的经营能力，最终提升企业价值。目前，仍有部分企业对履行企业社会责任的积极性不高，更多是出于政策的约束。为此，企业应强化自身社会责任意识，提高承担社会责任意愿。同时企业要提高管理层和员工对企业社会责任的重要性的理解，定期组织相关的理论学习以及培训，促使企业内部形成社会责任的企业价值观和企业文化，将企业社会责任理念融入到企业战略管理体系。

（2）企业应建立内部股权平衡机制。目前，中国上市公司的股权集中度总体偏高，前五大股东持股比例和平均为54.2%，最大值为89.1%，企业应建立股权平衡机制来调节股权集中度，使其保持在一个合适的范围内，进一步优化股权结构。从企业社会责任角度看，虽然股权集中度高会利于企业承担社会责任，但不意味着越高越好，因此，有必要建立一个平衡机制来调节股权集中度的变化，这样既不会降低企业的社会责任绩效，也有利于企业价值的提升。从公司治理角度看，股权集中度过高，会出现一股独大而弱化对大股东的监督效力，使得小股东的利益得不到保障，进而增加大股东与小股东的利益冲突，股权过于分散可能导致企业治理效率低下。因而，保持适当的股权集中度，有利于企业作出合理的战略决策以促进企业长远健康发展。

（3）完善企业社会责任评价标准体系及奖惩制度，如企业社会责任的绩效较好时，可以适当降低税收或者给予相应的优惠政策倾斜，为企业履行社会责任提供一定的动力源，进而提高企业承担社会责任的积极性，实现企业的可持续发展。