公司治理与企业环保投资：文献综述

唐国平 赵佩琪

【关键词】 公司治理; 企业环保投资; 内部因素; 外部因素

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）13-0077-07

一、引言

继党的十八大报告中提出建设“美丽中国”之后，党的十九届五中全会不仅要求“十四五”时期我国“生态文明建设实现新进步”，而且明确提出了要达到2035年我国“生态环境根本好转”“美丽中国建设目标基本实现”的远景目标。将绿色发展和生态环保要求体现在经济社会发展的各领域、各方面，加快推动绿色低碳發展、持续改善环境质量已经成为我国社会经济发展与人们日常生活的主旋律。

追根溯源，企业特别是生产性企业是造成环境问题的主体。依照“谁污染、谁治理”的环境保护基本原则，企业理所当然是环境治理的责任主体。在市场经济条件下，企业的环境保护行为与治理效果，首先取决于企业在环保方面的资金投入，因此，企业环保投资行为成为环境保护与治理的重要推动力。然而，企业的投资决策往往受制于与公司治理直接相关的一系列制度安排[1]。公司治理通过一套完整的制度或机制协调公司和利益相关者的关系，从而实现公司决策科学性，对企业投资决策具有重要影响[2]。已有研究表明，公司治理同样影响着企业的环保投资行为，如Rob Gray and Jan Bebbington（2001）专门阐述了公司治理与企业环保投资的关系。

在理论上，公司治理可以区分为内部治理和外部治理。考虑到公司治理会从不同方面对企业环保投资产生影响，因此，本文将从内部、外部治理因素两个角度对公司治理影响企业环保投资的相关文献（来自中国知网）进行系统梳理。已有研究发现，在内部治理因素方面，股权结构、产权性质、高管特征、董事会特征以及党组织参与都能对企业环保投资产生影响;在外部治理因素方面，环境规制、资本市场、市场竞争以及媒体和公众关注会影响企业环保投资。

二、公司内部治理与企业环保投资

企业环保投资是企业内外部诸多环境因素共同作用的结果，也是企业利益相关者之间利益权衡的结果，其中，公司内部治理结构对企业环保投资有着举足轻重的作用[3]。已有研究主要从股权结构、产权性质、高管特征、董事会特征与党组织参与四个方面探讨了公司治理对企业环保投资的影响。

（一）股权结构

在公司内部治理结构中，股权结构处于核心地位。股权结构问题包括大股东持股比例、股东性质等，它们对企业投资决策具有很大影响[4]。相比而言，我国上市公司的股权集中度普遍较高，控股股东倾向于增加企业经济价值投资，致力于实现企业利润最大化目标，而对于环保投资这种短期成本大于收益的非经济项目投资比较消极。姜锡明等[5]研究发现，第一大股东持股比例与企业环保投资呈负相关关系。在股权集中的情况下，大股东对管理层的影响和控制程度更大，两者的利益更趋向一致。Yang et al.[6]以上海证券交易所2009—2011年非金融类上市公司作为样本进行实证研究，结果发现在同样的情况下，如果CEO兼任董事长，会导致控股股东的机会主义状况，在环保方面的投入更少。

从股东性质来看，已有研究最多的是高管持股对企业环保投资的影响。高管持股虽然能一定程度上缓解代理问题，但是也会导致管理层基于自身利益决策，降低可能对短期财务绩效产生负向作用的环保投资。唐国平等[7]研究发现，股权制衡度和管理层持股比例分别与企业环保投资规模呈显著的负相关关系，一定程度上表明针对企业的环保投资决策，大股东和管理层之间存在“利益协同激励效应”和“共谋”现象，对环保投资的主动性不强。总体来说，高管持股会阻碍企业社会责任的履行[8]，降低环保投资规模[5]。除了高管持股，外资持股和机构持股也会对企业环保投资产生一定的影响。王海妹等[8]研究发现，外资参股和机构持股对企业社会责任的履行具有显著的积极影响，其中，企业社会责任指标之一是通过内容分析法和指数法综合计算的环境、员工、消费者、社区等多个方面的社会责任分数，在一定程度上也体现了企业环保投资受到外资参股和机构持股的正向影响。祝敏等[9]将机构投资者分为与上市公司仅存在投资关系的压力抵制型机构投资者和与上市公司存在投资关系和商业联系的压力敏感型机构投资者，通过研究发现，机构投资者持股整体显著提高了企业环保投资，其中，压力敏感型机构投资者由于缺乏独立性，大多支持管理层决策，因而其持股与环保投资关系不显著，但压力抵制型机构投资者持股有助于提高环保投资水平。

（二）产权性质

在中国制度背景下，企业的产权性质是一个不可忽视的重要问题，它往往决定了企业的资源配置、决策机制、股权结构等公司治理问题[10]。按照产权性质，企业可以划分为国有企业和民营企业，它们在股权结构、企业行为决策方面存在重大差异[11]。关于不同产权性质对企业环保投资的影响，多数学者认为国有企业拥有更多政治资源优势，在承担社会责任，特别是进行环保投资时应该起到表率作用。唐国平等[7]认为受到政府干预的国有企业会承担更多的社会责任和环境保护责任，比起民营企业，国有企业环保投入规模更大。刘常青等[12]以重污染行业作为研究对象，发现新会计准则中环保类规定的实施促使国有控股的重污染企业环保投资明显上升，而民营上市企业环保投资变化不大。这说明当国有企业拥有更多的政策优惠时，对政策的响应更加积极，而民营企业的经营更加灵活，对政策权衡空间更大。周慧楠[13]也发现，国有企业会因为与政府的关系更为紧密从而会获得更多的优惠政策和财政支持，同时则需要承担更多的社会责任，因而国有企业的环保投资也就更多。

有学者对不同产权性质下股权结构和环境规制与环保投资的关系进行了研究。朱莉等[14]研究发现，第一大股东持股比例与环保投资的负相关关系在民营企业中更为显著，因为国有企业股权集中度提高代表着企业政治色彩更加浓厚，需要承担的社会责任增加，从而使得股权集中带来的环保投资的负向影响削弱。李冰[15]发现，政府绝对控股的国有企业的环保投资受到环境规制正向引导作用更强，与政府建立关联的民营企业环保投资与环境规制的正相关关系会被削弱。

还有学者从民营企业需要树立企业形象、建立政治关联以获得竞争优势的角度研究了产权性质对企业环保投资的影响，认为相比国有企业，民营企业的环保投入会更多。如马珩等[16]认为良好的企业形象对于民营企业的经营发展很重要，社会责任的履行可以与政府、民众建立融洽关系，从而其环保投资水平会更高。李月娥等[17]也认为，民营企业为了得到政府的支持、树立良好的公众形象并降低融资约束，相比国有企业会进行更多的环保投资。有学者研究了不同产权性质下环境政策对企业环保投资的影响，认为国有企业响应环境规制政策并没有民营企业积极，以致环保投资水平更低。王瑾等[18]认为，国有企业具有更强的政治关联，其“讨价还价”能力更强，而民营企业为了建立政治关联、降低经营不确定性风险，会更加积极地响应政府的环境政策与规制，所以相比于国有企业，环境政策对民营企业环保投资的促进效果更为显著。另外，国有企业存在更高的代理冲突问题，也在一定程度上削弱了环境政策对企业环保投资的促进作用。谢智慧等[19]对2008—2015年97家中国重污染上市公司进行面板数据回归，发现非国有企业比国有企业对环境规制与环保投资的正向影响敏感性更强，主要原因在于民营企业需要通过承担社会责任与政府建立密切联系从而获得隐形优势。宋森[20]认为，民营企业对政府环境管制更为敏感，环境管制与企业环保投资的倒“U”型曲线更加陡峭，曲线的拐点也会更早出现。

（三）高管特征

Hambrick and Mason于1984年提出的高层梯队理论认为，管理者的特质会影响企业战略决策。通过文献梳理发现，管理者特征与公司治理及企业环保投资决策的关系研究，主要集中在管理者的背景特征、管理者自信、管理者能力以及私人利益等方面。

管理者背景特征的相关研究主要关注公司高管的政治关联、公职经历以及学术经历对环保投资的影响。李强等[21]从高管是否为中共党员、是否有地方政府工作经验以及是否有中央政府工作经验三个维度对高管的政治网络进行计量，发现高管的政治网络对企业环保投资具有负向影响，而且高管地方政治网络相比中央对环保投资的负向影响更大，这可能是因为地方政府是政策落地实施的直接主体，拥有的自由裁量权更多，高管能够利用政治网络追求经济效益更高的项目。沈宇峰等[22]将高管政治关联用企业高管是否担任处级以上政府官员、人大代表或政协委员衡量，研究认为高管有政治关联的企业环保投资更少。张琦等[23]将《环境空气质量标准（GB 3095-2012）》的实施作为外生政策冲击，研究发现政策实施前，具有公职经历高管的企业环保投资显著低于其他企业，而政策实施之后，高管具有公职经历的企业环保投资规模上升显著高于其他企业。这侧面说明高管公职经历对于企业环保投资具有一定的抑制效应，公职经历可以为企业污染提供庇护。苑泽明等[24]认为，具有学术经历的高管一方面逻辑思维能力、认知能力、独立决策能力较强从而更关注企业长期发展;另一方面他们普遍拥有更强的社会责任感，所以高管的学术经历能够有效提高企业的环保投资规模，而且在国有企业中这种促进效应更为显著。

管理者的自信程度不同，认知能力会有所不同。较为自信的管理者会高估自身能力和认知，低估企业面临的环境处罚风险、社会舆论风险等。刘艳霞等[25]研究发现，管理者自信对环保投资具有负向影响。

管理层能力也会影响企业环保投资。根据马斯洛需求理论，管理者会逐层实现自身需求。谢建等[26]研究发现，管理层在管理者能力较高时，会更专注于企业经营，避税活动较少。在一定程度上说明了管理层能力较低时，会更加关注企业的经济利益，而能力较高时才会关注社会效益和环境效益。李虹等[27]认为，管理层能力与企业环保投资规模呈“U”型关系。在企业生产效率较低时，环保投资成本大于收益，管理层能力与企业环保投资规模呈负相关关系;当企业生产效率较高时，高管能力与企业环保投资规模呈正相关关系，因为此时进行环保投资不仅能带来社会效益，还能增强管理层的声誉。

管理者私人利益同样也会对企业环保投资决策产生影响。田双双等[28]选取董事长作为研究对象，将管理者薪酬和管理层持股作为私人收益的衡量标准，研究发现管理者薪酬和持股与环保投资呈负相关关系，而在民营企业中这种负向关系更甚。

（四）董事会特征与党组织参与

董事会的有效运作有助于提升公司的决策效率，其中独立董事更具有特殊意义，但目前关于董事会特征对企业环保投资影响的研究不多。姜锡明等[5]研究发现，董事会规模和独立董事比例上升会显著增加企业的环保投资，这证明了良好的董事会治理能够促使企业积极履行社会责任。

企业党组织是政府和企业共同进行环境治理的重要媒介，党组织网络可以发挥监督作用、政治关联作用以及绿色文化建设作用，促进企业增加环保投资。王舒扬等[29]以企业董事长是否同时兼任党组织书记衡量党组织治理参与程度，發现党组织治理参与程度较高的民营企业环保投入会更多。

三、公司外部治理与企业环保投资

考察我国上市公司治理问题不仅需要关注股权结构等内部治理因素，还应该关注公司所处的治理环境，包括政府治理、市场竞争等[30]。内部治理结构会对企业环保投资规模产生较大影响，企业外部治理因素如何作用于内部治理结构进而影响企业环保投资行为，也值得研究。现有研究主要从环境规制、资本市场、市场竞争、媒体与公众关注四个方面关注企业外部治理对其环保投资的影响。

（一）环境规制

Leiter et al.[31]将环境政策对企业环保投资的影响总结为三种假说。一是污染天堂假说，认为环境管制程度越强，企业成本增加，从而会选择环境管制宽松地区进行生产经营活动;二是要素禀赋假说，认为环境管制带来的要素禀赋收益低于环境遵守成本时，企业环保投资积极性不高;三是波特假说，认为环境管制能促进企业进行环保技术创新，技术创新可以抵消企业环境保护成本并提升企业市场竞争力。这三种假说对于环境规制如何影响企业环保投资的看法不尽相同，但都说明政府政策执行是企业外部治理环境的重要因素，会对企业的环保投资决策产生影响。近年来，我国政府不断出台更加刚性化的环境保护政策及规制，企业将面临更加严格的环境监管。环境管制可以区分为显性环境管制和隐性环境管制，显性环境管制又进一步分为命令控制型环境管制和市场激励型环境管制，命令管制型环境管制主要包括国家出台的环保法律法规以及强制性政策制度等，市场激励型环境管制主要包括排污费、政府环境补助等，而隐性环境管制主要来自社会各方对环境问题的关注[32]。

在显性环境管制对公司治理与环保投资决策的影响方面，大部分研究主要关注命令控制型环境管制对企业环保政策的影响，如马珩等[16]研究发现我国环境管制没能起到使企业扩大环保投资规模的作用，与企业环保投资规模呈负相关。环境保护法规不健全，违规成本偏低，是企业缺乏环保投资动力的主要原因。相比环保投资，企业更倾向于缴纳罚款。谢智慧等[19]认为环境规制程度越高，给企业造成的制度压力越强，企业为了避免严格处罚、维护自身形象会增加环保投资，所以两者呈正相关关系。目前对市场激励型环境管制与环保投资的关系研究相对较少，研究发现与命令控制型环境管制类似。如卢洪友等[33]选取重污染上市企业作为研究对象，研究发现财政补贴显著增加了企业的环保投资，获得补贴后企业会进行清洁技术创新并控制污染排放。问文等[34]通过浙江企业的数据，将环保投资战略分为主动型、应对型和逃避型三种，当排污权交易政策强度越大时，企业更倾向于选择主动型和应对型环保投资战略。姜英兵等[35]认为环保产业政策通过压力效应和激励效应两种机制推动了环保投资增加。

然而，一些学者认为环境管制与企业环保投资之间不是线性而是曲线关系，并且，对于曲线关系的讨论也存在两种不同观点。一种观点认为，环保投资具有较高的机会成本，多数企业进行环保投资都是被动的。当环境管制较为宽松时，企业更倾向于缴纳违法罚款而非进行环保投资，环境管制对环保投资起到负向作用。当环境管制严格到一定程度后，企业面临的罚款与环保投资成本相近甚至达到企业无法承担的水平时，环境管制就会对环保投资起到正向作用。所以，政府环境规制强度与企业环保投资呈“U”型关系[36，17]。另一种观点认为，当环境规制强度可接受时，企业会为了满足合法性并积极与政府建立良好关系而加大环保投入，而当环境规制强度达到一定水平之后继续上升，企业会因为环保投资成本超过合规带来的收益而不愿加大环保投入[37]。甘远平等[32]通过具体细分环境管制类别，发现市场激励型环境管制与环保投资呈“U”型关系，命令控制环境管制与企业环保投资规模呈倒“U”型关系。

环境规制作为一种政府政策会对企业内部治理因素和环保投资的关系起到调节作用，一些文献将这种内在的关联梳理得更加清晰。在股东性质方面，环境规制会增强压力抵制型机构投资者对环保投资产生的正向影响[9];在管理者特征方面，随着环境规制强度增加，企业管理层对环保投资的重视程度会不断提升，高管政治网络对企业环保投资的负向影响会被削弱[21]，管理者薪酬以及持股对环保投资的负向影响也会被环境规制影响降低[28];在产权性质方面，环境规制趋严时，产权性质与企业环保投资相关性更强，民营企业比国有企业环保投资更多[19];在党组织参与治理方面，环境规制对党组织参与治理与环保投资之间的正向关系有正向调节作用[29]。

（二）资本市场

基于自利以及短期行为，股东和管理层一般缺乏进行环保投资的主动性[7]。然而，资本市场有效运行的一系列制度安排（如信息披露机制）会促使外部投资者关注企业所发生的行为，当企业不重视环保投资时，投资者可以“用脚投票”，这样给企业造成的损失可能大于企业的环保投资成本，从而促使企业提高内部治理水平，增加环境保护与治理投入。现有文献主要研究了两种机制对企业内部治理与环保投资的影響。一是放松卖空管制，有助于企业加大环保投资，而且在股权集中度高的企业以及经营环境好的地区这种正向作用更加显著[38];二是融资融券制度，在一定程度上会削弱管理层自信对环保投资的影响，因为融资融券制度会放大企业环保投资的市场反应，大股东会受到股价波动的较大影响，从而会加强对管理层的监督。另外，融资融券制度本身就可以发挥企业的外部治理作用，促使标的公司承担社会责任，增加环保投资[25]。

重污染行业企业普遍存在外部融资约束问题。融资约束一定程度上会提高企业的融资成本，而环保投资短期收益不高，因此企业为了保证财务绩效会减少自愿性环保投资。国有企业环保投资受到融资约束的影响更大，终极控股股东现金流权会缓解这种负向影响，终极控股股东现金流权与控制权分离程度将增强这种负向影响[39]。国家货币政策的宽严会影响企业融资约束进而影响企业的投资行为。吕明晗等[40]认为宽松的货币政策会促使企业增加环保投资。主要原因在于宽松的货币政策一方面降低了企业的融资约束，另一方面增强了管理层的乐观预期。另外，对于自身融资能力较弱的企业这种促进效应会更明显。

除资本市场制度和融资约束外，上市公司入选股指成分股的经济后果也一直是学术研究的热点话题。李强等[41]采用双重差分法检验了企业入选股指成分股对其环保投资行为的影响，研究发现，企业入选股指成分股后，分析师会更加关注企业发展，一定程度上约束管理者利益短视行为，并促使管理者更加注重自身声誉，优化企业治理，从而促进了企业的环保投资。

（三）市场竞争

市场竞争同样是企业面临的重要外部治理因素。随着市场竞争程度上升，企业经营风险不断加大，通过环保投资设置绿色进入壁垒并获得企业良好声誉是获取竞争优势的手段之一[37]。所以，高竞争性行业企业的环保投资更多，环境规制效用更加明显。另外，竞争激烈行业企业的平均利润水平较低，寻租活动成本较高且受到多方监督，难以干涉环境规制政策的落地与实施，因而环保投资会更多[37]。基于此，李强等[37]研究发现，市场竞争与环境规制相互补充，市场竞争程度越高，环境规制对企业环保投入的影响越大。

市场竞争作为企业的外部治理环境要素会对企业内部治理因素与环保投资的关系起到调节作用。现有研究主要关注了市场竞争对企业政治关联与环保投资的影响，研究结论主要有以下两种观点：一是市场竞争会增强高管政治网络对企业环保投资的负相关关系，因为市场竞争程度高会导致高管利用其拥有的政治网络减轻受到环境规制的限制，转而多投入经济利益多的投资项目[21]。二是市场竞争会使企业对政治关联依赖度降低，政治关联对环保投资的负相关关系会被削弱[22]。

（四）媒体与公众关注

环境问题其实是一个公共问题，随着环境污染日益严重和政府环境监管愈加严格，公众的环保意识也在日益增强，人们对企业的环保投资等行为也会更加关注。已有研究表明，一般而言，民众对负面消息更加信赖与重视，具有利益驱动性的新闻媒体也更加关注企业环保负面信息，这一定程度上促进了企业的环境治理。另外，企业为了树立自身良好公众形象，增强自身声誉和价值，也会积极承担和履行社会责任。王云等[42]认为媒体关注会显著增强企业的环保投资，在较强的行政部门环境规制或者较弱的经济手段环境规制下，由于市场压力以及替代作用，这种促进作用会增强。

政府部门一直鼓励公众参与并监督环保，公众可以利用参与权力对企业进行监督，督促企业进行环保投资，也可以消费者的身份“用脚投票”。总之，公众参与环境保护会给企业施加压力，督促企业增加环保投资。公众参与主要从两个角度对企业环保投资产生影响，一是公众参与度与企业环保投资规模之间呈倒“U”型关系，因为短期内企业为了降低环保风险并符合公众预期会增加环保投资，而长期环保投资成本超过收益之后，公众参与就不能促进企业环保投资的增长[43];二是公众的环境关注度对企业环保投资规模有正向影响[44]。

四、结论与启示

通过对现有文献进行梳理，本文发现：在企业内部治理因素方面，股权结构、产权性质、高管特征、董事会以及党组织参与等会影响企业环保投资。就股权结构而言，大股东持股比例上升、管理层持股会抑制企业的环保投资，而外资持股与机构投资者持股会促进企业进行环保投资;就产权性质而言，现有研究对于究竟是国有企业还是民营企业更注重环保投资尚无定论，有学者认为国有企业环保投资更多，也有学者认为民营企业环保投资更多;就高管特征而言，管理者自信、政治网络、公职经历、私人利益等与企业环保投资呈负相关关系，而管理层的学术经历会促进企业环保投资，管理层个人能力与企业环保投资规模呈“U”型关系;就董事会特征而言，董事会规模和独立董事比例上升会增加企业的环保投资;就党组织参与而言，党组织治理参与程度在民营企业与其环保投资正相关。

在企业外部治理因素方面，环境规制、资本市场、市场竞争以及媒体和公众参与都会影响企业环保投资。关于环境规制对企业环保投资的影响，学者的研究发现存在差异，有学者认为环境规制与环保投资之间呈“U”型相关关系，也有学者认为两者之间呈倒“U”型关系，还有学者认为两者关系是线性的。此外，环境规制还会对一些内部治理因素与环保投资的关系起到调节作用。资本市场的放松卖空机制、融资融券制度、宽松的货币政策以及入选股指成分股会对企业环保投资有正向影响，融资约束会对企业环保投资有抑制作用。高竞争性行业的企业环保投资更多，市场竞争也会对部分企业内部治理因素和环保投资的关系进行调节。媒体关注、公众环境关注度对企业环保投资规模有正向影响，公众参与和企业环保投资之间呈倒“U”型关系。

然而，公司治理对环保投资的影响还有诸多问题，亟待进一步探讨。在企业内部治理层面，董事会特征与环保投资关系的文献并不多，除董事会规模以及独立董事比例外，专门委员会、独立董事工作质量等是否以及如何影响企业环保投资值得关注。此外，监事会作用、高管激励机制、企业文化等是否影响企业環保投资同样值得研究。在外部治理层面，资本市场、市场竞争的影响还可以进一步深入，此外，绿色金融发展对企业环保投资的影响无疑值得研究者加以重视。

本文得到的启示如下：第一，进一步强化董事会的治理职能，尤其是董事会在企业环保投资决策中的治理作用;第二，进一步增强企业管理层环保投资的内部激励与约束，企业应该根据管理层特质选择适合企业长远发展的高管，而且在绩效考核中植入环保因素，建立起以长期业绩为核心的绩效评价机制，以督促管理层重视环保投资与环境治理，注重企业的可持续发展;第三，进一步完善政府的环境政策与规制，政府是企业外部治理的重要主体，刚性化的环境政策与规制才能有力推动企业重视环保投入与环境治理，才能显著提升环境绩效;第四，进一步强化公众参与媒体监督，加强公众的环保意识和权利保护意识，真正形成全方位、无死角的环境监管体系，倒逼企业真正加大环保投入与环境治理工作的力度。

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