信息披露质量对IPO 企业股权融资成本的影响研究——基于保荐机构的调节效应分析

陈静怡，陈凌云

（东华大学 旭日工商管理学院，上海 201620）

1 理论与假设

信息不对称普遍存在于资本市场中，在半强式有效市场中，内幕交易成了许多投资者投机取巧的方式，因此发行人和投资者所掌握的信息偏差使完备的信息披露成为了解决这一问题的重要措施，当信息不对称这一重要问题被解决后，资源在资本市场上才能得到合理配置。2019 年科创板以及2020 年新证券法要求创业板试点注册制，对信息披露提出了更加严格的要求，信息披露的真实性与完整性对整个资本市场非常重要，新证券法对信息披露提出了更加严格的要求，对义务人的自愿披露意识进行强化规范，既确立了上市公司发行人及其控股股东、实际控制人、“董监高”的有关披露的承诺制度，也对购买方有关增持股份资金来源做出明确规定，此外，新证券法也强调披露内容必须有价值，尽力解决信息不对称问题，能够被资本市场上的投资者所认可，做出有用的价值判断以及投资决策。有些学者认为信息披露质量的提高可以增强股票的流动性，从而降低股权融资成本，Bloomfield＆Wilks（2000）通过实验室模拟资本市场，研究发现投资者愿意以较高的价格购买披露质量较高的股票，这就意味着上市公司能够获得较低的股权融资成本，从而提高股票的市场流动性［1］。此外，保荐制度设计的初衷是发挥保荐机构在资本市场中独特的中介作用，促使保荐机构履行推荐和督导责任，使拟上市公司所披露的信息更加真实完整，保证IPO 企业信息披露的质量，从而降低企业的股权融资成本。因此本文考虑到保荐机构在IPO 过程中发挥的独特影响，引入保荐机构规模因素作为调节变量。本文旨在为企业更加重视自身业务与财务的合规性，加强内部控制，提升企业信息的可信度提供理论基础，对整个资本市场的运作以及整体经济的良好发展产生积极的影响。

目前国内外学者对信息披露质量与股权融资成本之间关系的研究主要集中于股权再融资环节，对在IPO 辅导期内保荐机构对于企业信息披露质量的影响研究较少，并且由于我国经济体制的特殊性，随着市场化改革进程的不断推进，不同研究阶段所得出的结论也不尽相同。因此根据信息不对称理论以及委托代理理论，结合前人的研究，本文提出假设H1：IPO 当年的信息披露质量会对企业在保荐机构辅导期内的信息披露质量产生一定的影响。

从认证中介理论来看，保荐机构受市场的认可度较优时，能够对企业进行更好的监督，确保信息披露的质量，否则很可能出现和企业共同进行财务造假的行为，难以确保信息披露质量，更无法为投资者进行投资决策提供有益的参考，有效地降低股权融资成本，因此保荐机构在信息披露质量作用于股权融资成本的过程中会起到一定的调节作用，保荐机构的认可度可以通过规模大小体现，往往大规模的保荐机构所获得的市场声誉也比较高，因此本文通过股债承销总额这一指标直观刻画出保荐机构的规模大小，提出假设H2：相对于小机构保荐的上市公司，经大机构保荐的上市公司信息披露质量作用于IPO 企业股权融资成本的效用更显著。

2 数据来源、变量设计与实证模型

2.1 数据来源

本文研究样本为自2004 年保荐人制度设立以来，于2005－2018 年在深圳证券交易所挂牌上市的1 701 家公司。信息披露质量考评数据来自深交所网站，股权融资成本的数据来自以往文献中OJN 模型的计算结果，其他数据分别来自Wind数据库、CSMAR 数据库、Choice 金融数据库，数据分析采用Stata 16 软件。

2.2 变量设计

被解释变量：股权融资成本（Ye），根据毛新述等人（2012）针对我国资本市场的研究，GLS 模型下的股权融资成本由于对预测盈余的假定过强而表现得不是十分理想，因此本文采用OJN 模型计算股权融资成本［2］。

解释变量：信息披露质量（LOD）。目前，多数学者都会采用权威机构每年的评级结果作为信息披露质量的衡量标准，少数学者则采用自行构造的指标，前一种数据比较客观且更容易令人信服，后一种的主观性较强，因此本文采用深圳证券交易所网站的信息披露考评结果作为信息披露质量的替代变量。

控制变量：本文的控制变量包括：（1）净资产收益率（ROE），为净利润除以期末总资产余额。（2）公司规模（Lnsize），为期末总资产的对数。（3）资产负债率（DTAR），用负债的账面价值除以总资产的账面价值。（4）总资产周转率（AT），为营业收入营业收入除以总资产的数值。（5）营业收入增长率（RG），为增长额除以上年收入值的数值。（6）审计意见（Audit）。（7）账面市值比（B／M）。（8）β 系数（Beta）。

调节变量：保荐机构规模（Rank）。本文将保荐机构按照其所保荐的公司IPO 当年的股债承销总额的大小排序，排名前十的为大机构，其余为小机构，将样本分为大机构与小机构两组，分别检验经不同规模的保荐机构所保荐的上市公司信息披露质量对股权融资成本的影响。

2.3 实证模型

为了验证假设H1 与H2，参考曾颖和陆正飞（2006）的研究［3］，针对假设H1 建立如下模型：

针对假设H2，本文在第一步回归的基础上，通过分组回归来研究保荐机构规模在信息披露质量对股权融资成本影响过程中的调节作用。

3 实证结果分析

由于深交所披露的信息披露质量是离散型变量，因此本文在前面加上前缀“i.”来处理，由于信息披露考评的结果并不是当年出来的，而是在下一年才能出来，那么分析信息披露质量的效应本应当考虑发布评级结果后的股权融资成本，而本文却将信息披露质量与当年的股权融资成本进行分析，原因在于，股权融资成本计算的也是事前股权融资成本，是一个相对准确的预测值，而信息披露考评结果的公布虽然具有滞后性，但是好的信息披露考评结果离不开保荐代表人在其中所起到的作用，有理由相信好的信息披露结果来源于当年上市公司的努力，因此造成了当年股权融资成本的降低。回归结果显示，IPO当年的信息披露质量与IPO 当年以及后一年的股权融资成本呈现负相关性，说明IPO 当年的信息披露质量会对当年以及下一年的股权融资成本产生作用，IPO 当年信息披露质量越高，上市公司在IPO 当年以及后一年的股权融资成本会相应降低，说明IPO 当年的信息披露质量不仅存在即期效应，也存在滞后一期的效应，但IPO 当年的信息披露质量对IPO 后两年的股权融资成本并没有降低的作用，反而是增高的作用，IPO 当年的信息披露质量越高，则后两年的股权融资成本也越高，以上结论验证了H1，说明信息披露质量会对企业在保荐机构辅导期内的信息披露质量产生一定的影响，但该影响是短期性的，而非长期性的。

在研究保荐机构规模的调节效应方面，实证研究结果显示，经小机构保荐的上市公司信息披露质量越高，对相应的股权融资成本的影响越显著，原因是小机构虽然在规模上比不过大机构，但是小机构中的从业人员可能有更加丰富的执业经验，执业能力与素质相对更胜一筹，在监管部门的信息考评中获得了较好的评价，因此能够更有效地辅导上市公司，提升上市公司对自身的要求，投资者对其会有更强的信心，因此对股权融资成本降低的作用更为显著。这个结论表明H2 不成立，与经大机构保荐的上市公司相比，经小机构保荐的上市公司的信息披露质量能够更加显著地影响IPO 企业股权融资成本。

4 结论与建议

研究结论表明，IPO 当年的信息披露质量与IPO 当年以及后一年的股权融资成本呈现负相关性，与IPO 后两年的股权融资成本呈现正相关性，信息披露质量只能短期降低股权融资成本，并非长期降低。在保荐机构规模的调节效应方面，与经大机构保荐的上市公司相比，经小机构保荐的上市公司的信息披露质量能够更加显著地影响IPO 企业股权融资成本。

因此，企业与保荐机构应当加强对IPO 过程中以及上市辅导期内信息披露质量的把控，扩大披露义务人范围，不仅仅局限于上市公司发行人本身，还应当针对购买方及其资金来源进行相关披露；在信息披露的内容方面也应当加以重视，保证披露内容的恰当与完备，尽力解决信息不对称问题，能够被资本市场上的投资者所认可，做出有用的价值判断与投资决策。此外，对保荐机构应当提出更加严格的监管要求，未履行职责的相关机构及其人员在投资者由于发行人信息披露失真而利益受损时应当承担过错推定责任，严重的时候甚至需要为发行人利益相关者承担连带赔偿责任，加大处罚的力度。