企业短贷长投、资产可抵押性与财务风险

周恩慧

摘 要：中国企业短贷长投现象比较严重，这种行为会恶化企业经营现状，加剧企业的财务风险。本文基于2011年-2019年中国A股上市公司财务数据，探究短贷长投行为对财务风险的影响机理。研究发现，短贷长投导致企业财务风险增大;进一步分析发现资产可抵押性具有弱化短贷长投经济恶果的作用，即资产可抵押性高的企业会削弱因短贷长投行为而引发的财务风险。文章最后探究降低短贷长投负面影响的对策，对企业优化融资结构、加强风险管理、提高资产可抵押性有一定参考意义。

关键词：短贷长投;财务风险;资产可抵押性

一、引言

中国大部分企业主要依靠银行等金融机构贷款的方式进行融资。利用2011年-2019年中国上市公司短期、长期债务数据分析发现，大部分上市公司短期债务比例持续大幅高于短期资产比例，长期债务比例持续显著低于长期资产比例，反映出中国企业普遍存在严重的短债长投现象。所谓短贷长投，是指企业违背一般情况下的投融资期限结构匹配原则，将其获得的短期债务投资到长期项目中，是一种激进的财务行为（白云霞等，2016;钟凯等，2016）。关于短贷长投的成因，曾秋根（2006）表示，在我国现有金融市场环境下，企业无法从商业银行获得足够的长期债务满足长期投资需要，也无法通过债券市场发行中长期债券以改善债务期限结构错配问题。钟凯等（2016）经过实证研究发现，企业采取短贷长投这种激进的融资活动是因为企业面临着严重的融资约束，银行等金融机构基于自身风险控制更倾向于发放短期贷款，因此大部分企业难以获得长期债务。白云霞等（2016）认为，我国金融市场发展不全面，现有长期债务无法满足企业的长期投资需求，由此可以看出短贷长投是企业面临金融抑制下的被迫之举。一些企业的生产销售每年都在增长、经营规模每年都在扩大，这意味着企业的经营发展面临着资金缺口的压力（陈莉莉，2017）。资金缺口和贷款难都增加了企业使用短贷长投手段的可能。刘晓光等（2019）指出借贷长期债务的标准较高、融资成本也较高，因此短贷长投是企业面临严重融资约束下的次优选择。短贷长投行为很可能会引发企业经营困难并加剧流动性风险。与此同时，中国企业的债务主要用于投资而非消费，大规模债务背后是巨额的资产，大部分中国企业面临的财务风险不是资产负债率过高，而是资产质量和资产产出效率的下降（刘晓光等，2018）。

现有文献主要集中于探讨企业信贷融资期限结构对企业业绩和企业投资活动的影响，较少基于融资期限错配研究短贷长投对企业财务风险的影响以及削减影响的对策。本文通过探究短贷长投行为的经济后果，深化了关于短贷长投对企业财务风险的影响这一问题的理解，有助于补充针对债务与资本期限结构错配的经济后果的相关研究，阐明了“短贷长投”是否会加剧企业风险。同时，本文通过实证分析检验了资产可抵押性对短贷长投的作用机制，拓展了企业如何削弱短贷长投带来的负面影响的研究视角。研究结论对企业合理安排融资投资匹配结构、加强财务风险管理、提高资产可抵押性具有一定的借鉴作用。

二、理論分析与研究假设

关于财务风险成因，罗欣（2011）指出，企业财务风险加剧的内部因素主要是不合理的资本结构、较差的流动性、盲目投资以及不恰当的股利政策。企业的财务风险、资本运营不可避免地受到宏观经济状况的影响（肖贤辉等，2012）。曾秋根（2006）通过分析化源集团财务困境，指出企业陷入财务困境的一个重要因素就是债务期限结构错配。刘晓光等（2018）认为中国企业债务问题的核心不是巨额的债务总量，而是资产质量下降以及债务与资产期限结构错配等结构性问题。债务本身并不必然导致财务危机爆发，更关键的问题是债务如何利用以及是否形成了相应的资产。关于短贷长投的经济后果，国外已有研究认为基于优序融资理论，短期贷款对降低企业进行长期投资的融资成本具有积极作用（Kahl等，2015）。刘晓光等（2019）结合中国样本分析认为，短贷长投虽然在一定程度上降低了企业所面临的融资约束程度，但极大程度增加了企业的偿债压力，加剧了持续经营风险。钟凯等（2016）指出，当监管趋严或货币紧缩时，银行等债权人可能会停止发放短期贷款，从而导致企业面临更为严峻的融资约束。斯琴（2016）表示，当短期贷款到期时，若长期投资尚未产生利润效应，企业则不得不寻找其他筹资途径偿还债务，导致资金断裂、偿债风险增大。短贷长投的经济恶果具有隐蔽性和突发性（刘晓光等，2019），企业一旦出现资金周转困难，可能会被迫削减正常营运资金用于偿还债务，进而恶化企业盈利能力和偿债能力，最终导致企业陷入财务困境甚至是破产倒闭（巩潇娴，2020）。由此本文提出以下假设：

H1：短贷长投行为会恶化企业财务风险。

进一步地衡量企业财务风险不仅要看债务层次，更要看资产层次。巩潇娴（2020）指出，在我国以银行为主导的金融市场中，银行等金融机构为了降低与控制贷款回收风险，会对企业进行信用等级的评价，其中资产可抵押性是最为主要的参考指标之一。惠楠等（2017）也表示，外部投资者及股东对企业的资产可抵押性有较高的要求。因此，企业可以通过资产抵押的方式缓解所面临的融资约束程度。一方面，较高的资产可抵押性能够极大程度上向外界传递企业拥有良好的经营成果及财务状况等信号，显著缓解银行与企业间的信息不对称的问题（惠楠等，2017）。曾凯等（2015）认为，企业想要获得融资，就需要向外界传递一个信号，即向投资者保证其资金的安全和升值。艾健明等（2017）通过分析资产可抵押性与融资约束间的关系得出，企业资产可抵押性越高，投资者承担的风险越低，越有利于提升企业在金融机构的评价等级。因此，企业获得长期资本的可能性提升，显著缓解了企业所面临的融资约束程度。另一方面，资产可抵押性越强，证明企业偿债能力越强，企业面临的流动性风险就越小（巩潇娴，2020）。由此本文提出以下假设：

H2：较高的资产可抵押性会削弱短贷长投对财务风险的负面影响。

三、研究设计

1.样本选取

本文选取2011年-2019年我国A股上市公司作为研究样本，财务数据来自于国泰安数据库（CSMAR）和Wind数据库，通过以下处理对样本进行筛选：（1）剔除ST、*ST类公司;（2）剔除金融行业公司;（3）剔除数据异常的样本;（3）剔除含有缺失值的样本;（4）由于缺少上期数据，故删除于2011年-2019年新上市公司第一年的财务数据;（5）对连续性变量进行上下1%的winsorize处理，最终得到21701个观测样本。

2.变量定义

（1）财务风险（Z）

本文运用美国学者Edward Altman于1968年提出的“Z值分析法”衡量企业财务风险（Z），具体公式如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （1）

其中X1=（流动资产-流动负债）/资产总额;X2=未分配利润/资产总额;X3=（利润总额+利息支出）/资产总额;X4=股票总市值/负债账面价值;X5=销售收入/资产总额。该方法认为，当Z值小于1.8时企业将破产，当Z值介于1.8和2.9之间时企业存在财务危机或破产风险，当Z值大于2.9时企业较为安全。

（2）短贷长投（SFLI）

根据短贷长投定义，本文借鉴钟凯等（2016、2019）的研究方法，构建衡量企业短贷长投（SFLI）指标的计算公式如下：SFLI=（购建固定资产等投资活动现金支出-本期长期借款-一年内到期非流动负债+上期长期借款-本期权益增加额-经营活动现金净流量-出售固定资产现金流入）/上一年度总资产。其中，除以上一年度总资产是为了剔除规模效应。当SFLI小于等于0时说明企业不存在短贷长投行为，当SFLI大于0时说明企业存在短贷长投行为，此时数值越大证明企业短贷长投行为越严重。

（3）控制变量

为了更精准地验证企业财务风险与短贷长投之间的关系，本文借鉴白云霞等（2016）、钟凯等（2019）的研究方法，同时结合我国相应的制度背景和上市公司实际情况，从四个角度即企业偿债能力、企业盈利能力、企业发展能力和企业运营能力选取控制变量，分别用企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产净利润率（ROA）、总资产周转率（TAT）表示。其中，SIZE=期末总资产余额的自然对数;LEV=总负债/总资产;ROA=净利润/平均资产总额;TAT=营业收入/平均资产总额。本文还控制了年份（Year）、行业（Ind）固定效应，行业采取2012年中国证监会上市公司行业一级分类标准即《上市公司行业分类指引》。具体变量定义见表1。

3.基本模型

为了验证短贷长投行为对企业财务风险的影响，本文建立模型（2）。

其中，Z表示财务风险，SFLI表示短贷长投，LEV表示资产负债率，TAT表示总资产周转率，ROA表示总资产净利润率，SIZE表示企业规模，∑Year表示年份虚拟变量，∑Ind表示行业虚拟变量，表示误差项，β0表示截距。根据前文变量定义，当SFLI大于0时说明企业存在短贷长投行为，数值越大则企业短贷长投行为越严重;Z值越小，企业财务风险越大。故当β1小于0时，说明SFLI越大，Z值越小，即短贷长投越严重，企业财务风险越大，支持了H1假设。

四、实证分析

1.描述性统计

本文对全部样本进行了描述性统计，结果如表2所示。从表2中可以看出2011年-2019年我国A股上市公司中，SFLI的最小值为-1.870，最大值为0.362，说明不同上市公司对待短贷长投的态度差异较大。SFLI的75%分位数为0.002，说明有25%的上市公司存在短贷长投行为，可见本文研究的问题具有现实意义。Z值的中位数为3.575，25%分位数为1.908，说明有50%的上市公司经营较为安全;25%的上市公司存在财务风险;另有25%的上市公司存在严重的财务风险，甚至将会面临破产。

2.相关系数分析

表3列示了被解释变量、解释变量以及控制变量的Pearson相关系数。从检验结果可知，Z值与短贷长投呈负相关关系，在1%的水平上显著，初步证明了企业增加短贷长投会使Z值降低，加剧企业财务风险。任意两个解释变量间的相关系数均小于0.5，说明解释变量之间不存在严重的共线性问题。

3.回归分析

本文分别采用混合截面模型和固定面板模型进行基准模型回归，回归估计结果见表4。表4第（1）（2）列列示了混合截面模型下的回归结果，表4第（3）（4）列列示了固定面板模型下的回归结果。由第（2）列可知，上市公司的财务风险（Z值）与短贷长投（SFLI）的系数为-0.467，在1%的水平上显著负相关。从第（4）列可以看出，在控制行业和年度固定效应以及其他控制变量下，短贷长投的回归系数为-0.373，在1%水平上显著为负。以上结果表明，SFLI与Z值存在显著的负相关关系，当SFLI越大时，Z值越小，即当上市公司短贷长投越严重时，财务风险越高，甚至會面临破产，验证了研究假设H1。

五、进一步分析

前文我们初步验证了短贷长投行为会导致企业财务风险加剧，下面我们检验资产可抵押性是否对短贷长投行为具有调节效应。大多数企业采取短贷长投这种激进的融资方式主要原因是企业面临着严重的融资约束，大部分企业难以获得长期债务，由此可以看出短贷长投是企业在严重融资约束下的被迫之举。然而企业可以通过资产抵押的方式缓解所面临的融资约束程度。企业的资产可抵押性可以向外界传递企业是否拥有良好的经营成果及财务状况等信号，因此较高的资产可抵押性能够显著缓解银行与企业间的信息不对称。资产可抵押性越强，证明企业偿债能力越强、投资者承担的风险越低，进而企业获得长期资本的可能性提升，降低了流动性风险。

由此本文引入资产可抵押性（DY）作为调节变量，借鉴惠楠等（2017）的研究方法，将变量定义为DY=（固定资产+存货）/资产总额，并设置SFLI*DY交乘项，用模型（3）进行回归分析检验资产可抵押性的调节效应，若回归系数为正号，则证明资产可抵押性对短贷长投会加剧企业财务风险具有抑制作用。

检验结果如表5所示，第（1）列中短贷长投与财务风险仍为显著负相关，再次印证了H1假设。从第（2）列可知资产可抵押性与短贷长投的交乘项（SFLI*DY）的回归系数为2.143通过了1%水平的显著性检测，证明了资产可抵押性对短贷长投具有调节效应;其系数为正，而表4的回归中SFLI的系数为负，说明资产可抵押性负向调节了短贷长投与审计意见之间的关系，即资产可抵押性显著削弱了短贷长投行为对企业财务风险的作用程度，验证了H2假设。

六、稳健性检验

为了增强结果可靠性，本文从替换短贷长投变量定义、内生性检验、子样本回归、剔除债券融资的影响四个角度进行了稳健性检验，并检验了产权性质差异。

1.替换短贷长投变量定义

本文借鉴刘晓光等（2019）的研究方法，从企业债务与资产匹配角度设置短贷长投的代理变量SFLI_1，变量定义为SFLI_1=短期负债/总负债-短期资产/总资产。利用模型（2）重新进行回归检验，结果如表6第（1）列所示，SFLI_1的系数为-2.375，与Z值在1%水平上显著负相关，回归结果未发生实质性变化，证明了本文主要结论的稳健性。

2.内生性检验

为检验企业当期的短贷长投是否会对企业下一阶段财务风险产生影响，本文生成滞后一期的财务风险变量（L.Z）作为因变量进行回归分析。结果如表6第（2）列所示，企业短贷长投的系数为-0.514，与下一期财务风險在1%水平上显著负相关，证明了短贷长投行为对企业下一期财务风险也有影响，会加剧企业下一期财务风险。

3.子样本回归

制造业作为实体经济的重要组成部分，推动着经济结构转型升级。在所有中国A股上市公司中，制造业企业占比过半。根据李真等（2020）的研究，中国制造业企业具有资本成本高、研发周期长、成果不确定性大等特点，进而外部投资对制造业要求更高的风险溢价和抵押担保，进而制造业企业面临更为严峻的融资约束。因此，本文选取制造业子样本作为研究对象进行稳健性检验。检验结果如表6第（3）列所示，制造业企业短贷长投系数为-0.755，在1%水平上显著为负，验证了短贷长投行为对企业财务风险的加剧效应，与前文检验结果一致。

4.剔除债券融资的影响

在我国市场化进程的推动下，部分上市公司选择以发行债券的方式获得资金，为了排除债券融资对实验结果可能造成的影响，本文剔除“应付债券”余额大于0的样本重新进行回归。结果如表6第（4）列所示，短贷长投的系数为-0.580，与财务风险在1%水平上显著负相关，进一步验证了前文结果。

5.产权性质差异检验

由于信息不对称、预算软约束等原因，非国有企业相较于国有企业会面临更高的融资约束问题，更难获得长期信贷资源，非国有企业的短贷长投行为可能更加严重（钟凯等，2016）。因此，本文区分产权性质，将样本上市公司分为国有制和非国有制，分别进行回归分析，检验短贷长投及其经济后果在不同所有制的企业之间是否存在显著差异。结果如表7列示，国有企业样本与非国有企业样本的短贷长投均与财务风险显著负相关，证明短贷长投行为及其经济后果并未受到产权性质差异的显著影响。但是国有企业的显著水平为5%，非国有企业的显著水平为1%，显著程度差异可能因为当国有制上市公司陷入财务困境之时，政府和银行一般会为其提供信贷和资金支持，保证其经营、投资等活动。

七、结论与建议

本文基于2011年-2019年中国A股上市公司财务数据，深入分析了短贷长投行为对企业财务风险的影响，以及如何弱化该影响，并均通过稳健性检验。研究发现，短贷长投会显著加剧企业财务风险，对企业当期和下一期的财务状况均有负面影响，甚至可能致使企业破产;进一步结合资产可抵押性分析发现，资产可抵押性高的企业会削弱因短贷长投行为而引发的财务风险，即资产可抵押性能够显著缓解企业短贷长投行为带来的恶性影响，对企业维持稳定经营具有积极作用。

对于解决短贷长投带来的负面影响，本文有以下建议：（1）从企业层面，企业若想合理利用短贷长投，需要提升其风险预测能力和风险防控能力，合理安排融资结构，注重优化资产质量，寻求资产可抵押性的提升。（2）从债权人层面，银行等金融机构应合理竞争，寻求新的风险防控方式，提高长期债务的供给能力。（3）从国家层面，应平衡各种融资方式，完善金融市场结构，将债券市场、股票市场作为突破口，采取措施保障可持续发展企业的融资需求。

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