大股东权力优势、股权集中度与企业绩效——来自创业板的证据

吴秋生（教授/博导） 范帅帅

（山西财经大学会计学院 山西 太原 030006）

一、引言

创业板支持了大批创新企业的成长与发展，成为我国直接融资最重要的平台之一。但是创业板市场近几年总市值却呈现下滑趋势，很多创业板公司的风险也逐步显现出来。创业板公司一般是处于成长期的公司，面临更多的竞争与风险，往往更需要稳定并且有一定权力优势的大股东作为其发展的中坚力量。由于股东和高管之间、大股东和中小股东之间皆存在委托代理关系，一般称之为委托代理链条，大股东在这两条委托代理链条中分别扮演着委托人和代理人的角色。这种双重角色的自由切换，促使大股东的本质特点和其引发的一系列经济效应成为研究上市企业的一个关键要点（万丛颖等，2013）[1]。大股东不仅可以凭借自身的权力优势参与管理层的重大经营决策，进而参与企业经营管理，有效地防止管理层为谋取私利而侵害股东利益，而且可以对经营者的一系列重大经营活动进行监督，使得管理层通过盈余平滑手段等为自己牟利的行为大大减少。那么，这是否意味着大股东的权力优势越大越好呢？怎样的股权集中度才有利于这种权力优势作用的发挥呢？厘清这些问题对于优化创业板上市公司股权结构和控制权结构、提高公司业绩，具有十分重要的意义，但鲜有文献对此进行专门研究。

为此，本文以2012—2019年我国创业板上市公司为样本，实证研究大股东权力优势（大股东控制权优势和管理权优势）与企业绩效的关系，以及股权集中度对上述关系的调节作用。本文的主要贡献在于：第一，从大股东控制权优势和管理权优势两方面出发，论证了其对创业板企业绩效的影响，丰富了创业板企业权力结构的后果影响和绩效的影响因素等方面的研究文献。第二，深入研究了不同股权集中度下大股东控制权优势和管理权优势对企业绩效的影响差异，为在不同股权集中度下合理配置大股东控制权优势和管理权优势提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）大股东权力优势与企业绩效

从大股东控制权优势的角度来看，公司控制权的安排对股东行为及企业绩效有着深刻的影响，尤其是大股东控制权（魏明海等，2016）[2]。大股东权力优势主要体现在真实控制权方面，即大股东对公司经营决策等重大事项的控制（余珮兰，2019）[3]，特别是在董事会中的重大影响力与优势地位。同股同权是股份制的基本法则，但是在创业板公司，则因为公司处于初创时期面临更大的风险，需要创业者即大股东更大的资金和精力投入，往往选择不对称的股权结构，大股东往往拥有权力优势。大股东控制权优势对公司有着广泛的影响，这些影响最终会体现在公司绩效上：（1）虽然大股东可能通过控制权优势为自己谋取私利，但是由于创业板本身具有高技术性、高成长性的特性（姚之朋，2020）[4]，这种掏空行径很可能意味着放弃较大收益的投资，于是大股东往往会减少甚至放弃自己对创业板上市公司的掏空行为，即“更少掏空效应”（陈日清等，2020）[5]，此时大股东不仅不会伸出“掏空之手”，反而有更大动机致力于经营公司，改善公司业绩（吴育辉等，2011）[6]。（2）公司中存在大股东控制权优势，有利于有效地解决“搭便车”问题。特别是对于面临更多风险与挑战的创业板企业来说，大股东为了获得更大的收益，可能有足够的动机去投入资源、采取行动监督管理层。随着大股东权力的不断增加，大股东监督管理层的动机愈加强烈（Shleifer，1986）[7]，此时大股东在创业板公司发展中发挥的监督作用，可使创业板公司的绩效得以改善（周仁俊等，2012）[8]。（3）创业板公司大股东的控制权优势越大，意味着其对公司未来发展责任和权益越大，越有利于降低公司违规倾向（王敏等，2020）[9]。（4）大股东的控制权优势越大，公司董事会的决策效率会越高，尤其是涉及某些易于产生分歧的事项时，大股东可以利用其在控制权和话语权方面的优势，迅速果断地做出裁决，提高企业的决策效率，有利于公司取得市场竞争优势。然而，当大股东控制权过大时，反而不利于企业的进一步发展。一方面，当公司的第一大股东拥有绝对控制权优势时，其他股东由于话语权过小，很难进行有力监督和参与管理，此时大股东为了获得更大的利益，占用现金资源的动机和增加关联存款的可能性就更大，而这种行为不仅反映出大股东对公司的利益侵占，还会直接造成公司损失（窦欢等，2016）[10]。另一方面，绝对控股地位使得集团内部的资本市场经常沦为大股东进行利益输送的工具（刘星等，2014）[11]，大股东会通过一定的制度安排使得自己积累的大量现金转化为控制权私利（罗琦等，2009）[12]，而集团内部组织结构的错综复杂性则掩盖了大股东通过关联交易和资金占用进而侵占中小股东利益的事实（刘星等，2010）[13]。除此之外，当大股东的控制增加至可以完全掌控公司内部治理时，其在决策时会优先考虑自身利益，而非企业价值最大化，这时任何掏空或侵占公司利益的行为都会增加企业正常运营的风险，降低内部控制的质量。

从大股东管理权优势的角度来看，大股东会通过委派董事、监事、高级管理人员等途径，直接或间接参与到整个公司运营和管理的过程中。具体来说：大股东委派代表加入企业的经营，可以在很大程度上改善企业运行中存在的问题，可以提高管理层所作决策的合理性与全面性（Hold⁃erness，1988）[14]，从而提高公司绩效。大股东可以通过实际上的管理权优势，对管理层进行监督，但是当大股东的管理权优势较小时，股东监督力度不足，存在着搭便车的现象，机会主义会降低企业绩效。随着大股东管理权的不断提高，大股东所发挥的监督作用也进一步加强，机会主义行为得到有效抑制，企业绩效会随之提高。但大股东管理权优势也并非越大越好，一方面，当大股东的管理权优势过大时，基于价值协同效应，为了获得更大的经济利益，其虽会提供更多的监督，但同时基于信息不对称理论，为了对管理层机会主义行为进行有效约束，大股东甚至会努力搜集与管理层绩效无关的信息，出现监督过度行为，此时企业绩效反而会降低（宋小保，2013）[15]。另一方面，大股东会通过委派代表的方式介入公司的董事会，当其委派的代表越多，其对管理层的监督力度就越大，进而大股东对上市公司的控制和影响程度就愈大，此时管理层的自主权很小（窦欢，2014）[16]，而有研究表明，企业绩效会随着管理层权力的削减而降低（黄娟等，2017）[17]。

基于上述分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，大股东控制权优势、大股东管理权优势均与企业绩效呈倒U型关系。

（二）股权集中度对大股东权力优势与企业绩效关系的调节效应

在公司治理的过程中，股权设置的合理与否直接关系到公司的经营绩效，因而研究股权设置很有必要。

从大股东控制权优势角度讲，股权集中度对大股东控制权优势与企业绩效之间的关系，既有强化作用，也可能有弱化作用。强化作用主要源于以下方面：其一，由于在股权较为集中的公司中，其内部治理机制相较于股权分散的公司来说更为有效，在这类公司中，增加大股东的直接控制权有利于促进企业价值增值（李益娟等，2020）[18]。其二，通过分析大股东积极主义非合作模型发现，股权的进一步集中可以促进大股东积极主义的实现，进而提高企业的价值（Oded，Wang，2010）[19]。而且有研究表明，股权集中度提高时，出于保护自身利益的考虑，大股东会积极参与公司决策和经营活动，代理成本在一定程度上会被降低，企业绩效随之提高（潘泓静，2016）[20]。其三，股权集中度的提高，使得大股东的控制权会随之增强，有利于进一步缓解股东与管理层的矛盾并提高企业绩效（高书荣，2017）[21]。弱化作用主要是因为：股权结构过于集中使得大股东的控制权过大，反而不利于内部控制的提升（李益娟等，2020）[18]，而无效的内部控制最终会降低企业绩效；而且股权过于集中时激励就难以发挥作用，可能导致大股东通过本身的控制权优势去掏空企业，侵害中小股东利益和企业价值（高书荣，2017）[21]。基于以上分析，总体上股权集中度对大股东控制权优势与企业绩效之间关系的影响可能是强化。

从大股东管理权优势角度讲，股权集中度对大股东管理权优势与企业绩效之间的关系，则可能是弱化作用，这是因为，当大股东在企业经理层中任职时，企业的股权相对较为集中，此时管理层的经营管理在很大程度上受到大股东的影响，企业中大小股东间的委托代理冲突较为严重，此时大股东侵占公司价值的动机增强，企业绩效随之降低（宋小保，2013）[15]。

基于上述分析，本文提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，股权集中度越高，大股东控制权优势与企业绩效之间的倒U型关系越显著；而大股东管理权优势与企业绩效之间的倒U型关系反而被削弱。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2019年我国创业板上市公司作为研究样本，数据主要来自CSMAR数据库和深圳证券交易所官网，大股东权力优势的相关数据根据企业年报手工搜集。进行样本筛选时，所采取的处理标准是：剔除金融、保险类公司；剔除ST、∗ST公司；剔除研究期间相关指标不完整的公司；剔除数据异常值。同时为避免实证模型结果受到极端值的影响，本文对财务指标中某些连续型变量按1%—99%进行双边缩尾处理，最终获得3 126个样本观测值。

（二）主要变量定义

1.被解释变量：企业绩效。在现有研究中，大部分学者采用Tobin’s Q或资产利润率（ROE）等会计指标衡量企业绩效。鉴于我国目前的设备评估市场活跃程度较低，难以获得可靠的重置成本，因此，本文借鉴李元霞（2013）的研究，以ROE作为企业绩效的衡量指标[22]。

2.解释变量：大股东权力优势。本文将大股东权力优势细化为大股东控制权优势与大股东管理权优势进行研究。关于大股东控制权的衡量，有学者采用第一大股东持股比例（邓新明，2020）[23]，但企业的投资效率会在一定程度上受到第一大股东持股状况的影响（贾明琪等，2017）[24]，为避免在后续研究投资效率对大股东权力优势和企业绩效关系的影响中，投资效率受到大股东持股状况的干扰，本文采用大股东委派的董事占全部董事的比例（CS）来衡量大股东控制权优势；采用大股东委派的董事、监事和高级管理人员占全部董事、监事和高级管理人员的比例（MS）来衡量大股东管理权优势。

3.调节变量：股权集中度。股权集中度不仅可以体现出股东对企业的控股程度，还可以在某种程度上体现该企业的股权稳定与否。对于股权集中度衡量指标的选择，大多数学者采用第一大股东持股比例，因而本文也将第一大股东持股比例作为代理指标，对股权集中度的调节作用进行分析与研究。

4.控制变量。有研究表明，在衡量企业绩效时，企业举债经营的能力和企业规模对企业绩效的影响程度比较高。因此，借鉴李元霞（2013）的研究，本文选取企业规模、资产负债率、现金流量作为控制变量，同时还将年份（Year）和行业（Industry）设置为虚拟变量[22]。

具体变量的设置见表1。

表1 变量选择及定义

（三）模型设计

1.大股东权力优势与企业绩效。大股东权力优势与创业板上市公司企业绩效之间存在的相关关系是本文研究的逻辑基石，为了验证假设1，本文通过构建模型（1）、模型（2）来分别检验大股东控制权优势、大股东管理权优势与企业绩效之间的关系：

2.大股东权力优势、股权集中度与企业绩效。为了验证假设2，首先，以股权集中度的平均值为标准进行分组，股权集中度值小于平均值的部分为股权集中度弱组，股权集中度值大于均值的部分为股权集中度强组。其次，进行组间比较分析，以验证股权集中程度高的公司与股权集中程度低的公司在企业绩效方面是否存在差异。最后，对这两个子样本数据进行回归，考察在股权相对集中时，大股东权力优势与企业绩效的倒U型关系是否得到强化。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

本文相关变量的描述性统计如表2所示，反映企业绩效的指标ROE的最大值、均值、最小值分别为68.71、3.95、-127.64，说明我国创业板上市公司的企业绩效水平差距比较大。大股东控制权优势的衡量指标CS的最小值、标准差、最大值分别为0、0.19、1，大股东管理权优势的衡量指标MS的最小值、标准差、最大值分别为0、0.19、0.80，说明大股东权力优势的进一步发挥与体现在创业板上市公司中存在差异。股权集中度CR的最小值和最大值分别为8.2和100，说明创业板上市公司的股权结构差距很大。

表2 主要变量描述性统计结果

（二）多元回归分析

1.大股东权力优势与企业绩效。表3中的模型1、模型2分别报告了大股东控制权优势、大股东管理权优势与企业绩效之间的关系。从模型1和模型2的全样本回归结果来看，大股东控制权优势（CS）的系数为14.81，与企业绩效（ROE）在1%水平上显著正相关，大股东控制权优势的平方项（CS2）的系数为-16.16，与企业绩效（ROE）在1%水平上显著负相关，说明大股东控制权优势与企业绩效之间呈现先增后减的倒U型关系。

表3 大股东权力优势与企业绩效的回归结果

大股东管理权优势（MS）的系数为5.93，与企业绩效（ROE）在1%水平上显著正相关，大股东控制权优势的平方项（MS2）的系数为-0.27，与企业绩效（ROE）在 10%水平上显著负相关。这说明大股东管理权优势与企业绩效之间呈现先增后减的倒U型关系。

当大股东委派的董事占全部董事之比过小时，大股东控制权的增强能够让大股东在企业的决策与发展中掌握更大的主动权，而参与感和话语权的增强可以降低大股东与管理者之间的代理成本，此时创业板上市公司的企业绩效随着大股东控制权优势的增强而提高。由于现阶段我国的资本市场尚未十分成熟，当大股东委派的董事、监事和高级管理人员占全部董事、监事和高级管理人员之比过小时，大股东管理权的增强有利于更好地监督企业管理者制定经济决策与开展经营活动，有利于减少投资者的投机成分，从而提高创业板上市公司的绩效水平。但是在董事会、监事会和高级管理人员的团队中，当大股东委派的成员过多时，则可能形成控股股东权力过大的局面，企业绩效会随着大股东控制权优势与管理权优势的增强而下降，此时如果继续增加大股东的权力优势，那么他们在失去有力制衡之后可能加速侵占中小股东的利益，最终使得本就处于成长期的创业板企业被掏空。由此，假设1得到了验证。

2.股权集中度对大股东权力优势与企业绩效关系的调节作用。从表4大股东控制权优势与企业绩效的股权集中度强组的检验结果来看，大股东控制权优势与企业绩效在1%的显著性水平上呈现倒U型关系，说明大股东控制权优势的增强在一定程度上有利于企业绩效的提高，但是超过一定的临界点之后，随着大股东控制权优势的增强，企业绩效会呈现下滑趋势，验证了假设2，即在其他条件相同的情况下，股权集中度越高，大股东控制权优势与企业绩效之间的倒U型关系越显著。

表4 大股东权力优势、股权集中度与企业绩效的分组回归结果

从表4大股东管理权优势与企业绩效的股权集中度强组的检验结果来看，大股东管理权优势与企业绩效在1%的显著性水平上呈现U型关系，此时原先的倒U型关系发生改变。从股权集中度弱组的检验结果来看，大股东管理权优势与企业绩效之间不存在明显的相关关系，这说明当股权集中度过低时，大股东管理权优势难以发挥真正的作用；当股权集中度达到一定程度之后，大股东管理权优势与企业绩效之间呈现正相关关系，随着大股东管理权优势的增强，企业绩效也将随之改善，验证了假设2，即在其他条件相同的情况下，股权集中度越高，大股东管理权优势与企业绩效之间的倒U型关系反而被削弱。

（三）稳健性检验

鉴于大股东权力优势和企业绩效之间可能存在某些内生性问题，本文采用两阶段最小二乘法，以滞后一期的大股东委派的董事占比、大股东委派的董监高占比和滞后一期的净资产利润率作为工具变量进行再次研究，实证结果表明，在控制上述变量的内生性影响后，所得到的研究结果仍然保持不变。

五、研究结论和启示

本文以2012—2019年我国创业板上市公司为样本，将大股东权力优势进一步细分为大股东控制权优势与大股东管理权优势，依次检验大股东权力优势与企业绩效之间的关系，以及股权集中度在大股东权力优势与企业绩效关系中所起的调节作用。研究发现，在其他条件相同的情况下，（1）大股东控制权优势与企业绩效之间存在倒U型关系：随着大股东控制权优势的不断增加，企业绩效先呈现随之上升的趋势，当大股东自身的控制权优势超过最佳水平后，企业绩效会呈现下降的趋势。（2）大股东管理权优势与企业绩效之间也存在倒U型关系：随着大股东管理权优势的不断增加，企业绩效先呈现随之上升的趋势，当大股东自身的管理权优势超过最佳水平后，企业绩效会呈现下降的趋势。（3）股权集中度强化了大股东控制权优势与企业绩效之间的倒U型关系，弱化了大股东管理权优势与企业绩效的倒U型关系。

研究结论表明：第一，创业板上市公司为了降低面临的风险与不确定性，有效提高企业绩效，有必要赋予大股东一定的权力优势，以便使其成为公司的中坚力量，但同时也要注意，权力优势的配置，不能使大股东“一股独大”。第二，创业板上市公司在赋予大股东一定权力优势时，要充分考虑公司的股权结构，股权集中度越高，对大股东控制权优势的配置可以适当多一点，但对大股东管理权优势的配置则需要严格限制，使两权分离能够得到很好的落实，以提高公司治理和经营管理效率，促进企业绩效提高。