管理层过度自信、会计稳健性与企业并购绩效

刘琼琼 赵洪进

摘 要：以2014—2018年我国上市深沪A股为研究对象，实证检验并购企业中管理层过度自信、会计稳健性和并购绩效的作用机理。研究发现：管理层过度自信会抑制企业会计稳健性，进而降低企业并购绩效，即会计稳健性在管理层过度自信与并购绩效之间发挥了中介效应;进一步研究发现在股权性质、企业生命周期和管理层个体特征不同的情况下，会计稳健性的中介效应程度不同。

关 键 词：高管过度自信;会计稳健性;并购绩效;中介效应

DOI：10.16315/j.stm.2021.03.012

中图分类号： F276

文献标志码： A

Management overconfidence， accounting conservatism

and M&A performance

LIU Qiong-qiong， ZHAO Hong-jin

（School of Management， University of Shanghai for Science and Technology， Shanghai 200093， China）

Abstract：This paper takes Shenzhen-Shanghai A-shares listed in China during 2014—2018 as the research object， and empirically tests the effect mechanism of management overconfidence， accounting conservatism and M&A performance in M&A enterprises. The results show that： management overconfidence can inhibit accounting conservatism， and then reduce M&A performance. In other words， accounting conservatism plays a mediating role between management overconfidence and M&A performance. Further research finds that the mediating effect of accounting conservatism is different in the case of different equity nature， firm life cycle and individual characteristics of management.

Keywords：executive overconfidence; accounting conservatism; M&A performance;intermediary effect

在全球范圍内，企业并购已经成为企业快速扩展公司规模、增强竞争力和提升企业绩效的重要战略方式。

乔治·斯蒂格勒认为“在当今的经济社会中，没有哪家公司能够仅依靠自身积累而发展壮大，所有举世闻名的大公司都是通过并购重组等办法来实现对外资本扩张的。”传统的并购效率理论认为并购可以促进企业公司绩效;但研究发现企业并购不仅不能带来公司业绩的提升，反而出现大幅下降。这一发现使得学者开始思考并购失败的原因。随着行为金融学的发展，“人是非理性的”假设发展成为新的研究对象，并应用到企业并购行为中。Gennaioli等[1]研究发现过度自信的管理层倾向过度乐观的心理，并频繁的进行并购活动或资产重组。为了改善短期绩效并吸引投资者注意，Hirshleifer等 [2]研究结果表明过度自信的管理者比一般管理者更易选择无效的投资。Malmendier等[3]表明在并购过程中，盲目的自信会导致评估失误、决策失误，低估市场对目标企业的评估价格，这种偏差影响了并购的整合，进而影响并购绩效。

会计稳健性没有统一的定义，通过前人研究的对比可将会计稳健性描述为会计人员在不确定的会计环境下，充分估计可能发生的风险和损失，在对会计信息作出判断时，要以不高估资产或收益，也不低估负债或费用为原则，保持必要的谨慎，从而对会计要素的确认和计量作出恰当合理的估计。邱娜[4]指出管理层的判断与会计管理息息相关，管理层做出的判断越多，会计稳健性受到的影响越大。而管理层的过度自信会给企业带来资金流动受阻、企业经营困难等困难，这些都会进一步影响会计稳健性。胡国柳等[5]得出相似的结论：管理层过度自信会加剧过度投资，会计稳健性能够抑制管理层的非理性行为。会计稳健性，对并购之后企业绩效也有一定的影响。Kravet等[6]研究并购风险时，提到了会计稳健性会做出风险较低的决策，说明会计稳健性会使公司躲避无效率投资，减少大面积亏损。会计稳健性对并购绩效的影响也得到Li等[7]的实证支持。

对于管理层过度自信对并购绩效的文献研究，很多学者直接研究两者的相关性，虽然结论有些不同，但大体是一致的。还有学者在两者的基础上加上第三变量，研究管理层过度自信在支付方式、货币政策、机构投资者、高校独立董事、高管持股等不同变量间对并购绩效的影响结果，但很少有学者基于会计稳健性来研究两者的关系。管理层过度自信对并购绩效产生的负影响，是否是通过会计稳健性间接影响的？会计稳健性是否在两者之间起到了中介作用;从股权性质、企业生命周期和管理层个体特征3个不同视角研究，会计稳健性这一中介效应的显著程度是否不同？本文将围绕上述问题进行理论分析与实证检验。研究结论在一定程度上扩展了管理者过度自信与企业并购关系的研究路径，也为后学者更深的研究提供一些思考。

1 理论分析与研究假设

1.1 管理层过度自信对并购绩效的影响

在企业并购中，过度自信的管理层倾向过度乐观的心理，他们会对未来盈利进行乐观的预期，并低估了市场对目标企业的评估价值，使得企业管理层进行频繁的并购活动。在“非理性心理”情况下进行的并购往往带来的结果是不理想的。Fattobene等 [8]研究表明，管理层过度自信的并购在短期内会破坏公司内在价值。Bai等[9] 研究董事会过度自信對国际并购绩效有显著的负向影响。宋淑琴等[10]用托宾 Q 和净资产收益率衡量并购绩效，研究结果发现管理者过度自信会降低并购后的财务和市场绩效。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H1：管理层过度自信与并购绩效负相关。

1.2 管理者过度自信对会计稳健性的影响

由于存在委托代理的关系，管理者自身教育背景、家庭背景、经验能力等较高情况下，会受外界各方面的影响产生过度自信的心理偏差。管理层的过度自信导致的非理性投资行为，会使得收益差距较大，为了掩饰过度投资，管理层就会通过提前确认收益或延迟确认损失达到目的，进而影响会计的稳健性。Schrand等[11]通过研究管理层的心理特征发现过度自信对公司财务报告有显著影响，可能会增加舞弊的可能性。Ahmed等[12]最先提出管理者的过度自信心理对会计稳健性的影响，进一步研究发现即使加入较强的外部监管，仍不能消除管理者过度自信对会计稳健性的不利影响。Ma等[13]基于行业金融学角度研究表明，公司过度自信会损害会计稳健性。胡振兴等[14]也指出管理层的非理性心理与会计稳健性负相关。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H2：管理层过度自信与会计稳健性负相关。

1.3 会计稳健性与并购绩效的影响

会计稳健性是上市公司会计信息质量的重要特征，唐清泉等[15]表示并购方公司会计稳健性增强能够减弱公司价值负向影响，说明在并购过程中，会计稳健性起着治理作用，不仅能够缓冲企业信息不对称问题引发的代理冲突，还能对管理人员的一些不当行为起到制约作用。此外，会计稳健性越高，为企业提供的财务报告数据越真实可靠，Francisand 等 [16]使用basu分段线性回归模型，利用损失和并购决策的关系，得出稳健性与并购绩效正相关。而Cedergren 等[17]却持有不同意见，他通过对比 SFAS142 （2001）发布的影响，并对会计稳健性与并购绩效、并购风险的关系进行重新研究，结果表明并购风险性在 SFAS142实施后期有所降低，并因此质疑条件稳健性仅与并购风险有关，而与并购绩效无关。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H3：会计稳健性与并购绩效正相关，同时结合假设H2可知会计稳健性会抑制管理层过度自信对并购绩效的影响，即会计稳健性在管理层过度自信与并购绩效之间起着中介效应的作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取首次公告日在2014—2018年深沪A股上市公司发生的并购行为为研究样本，数据来源CSMAR数据库。主要对以下数据进行处理：剔除不成功交易的数据;剔除关联交易并购的数据;剔除ST公司、PT公司，这些财务数据异常可能会导致研究结果有偏差;剔除公告信息不完整的数据;剔除已退市的公司，退市公司数据不具有可比性;同一公司在一年内发生了2次或2次以上并购事件，取交易额最大的一次作为研究样本;为了消除极端值的影响，本文对连续变量进行了1%水平下的缩尾处理，经处理最终获得有效观测值数量为8 105，本文数据分析采用Excel2010和stata15.1。

2.2 变量定义

1）被解释变量。托宾Q是指资本的市场价值和其重置成本之比，是衡量公司业绩表现或企业成长性的重要指标。利用△TobinQ衡量企业并购绩效，其中，△TobinQ=并购后一年的值-并购前一年的值。

2）解释变量。衡量过度自信的标准有许多，目前没有统一的结论。考虑到我国资本市场的状况以及数据可获得性，参考何任等[18]的管理者相对薪酬作为衡量管理者过度自信。当管理者相对薪酬大于中位数时，赋值为1，反之为0。

3）中介变量。会计稳健性作为衡量公司财务制度的指标，很受学者关注，为了量化其具体数值利用了各种研究方法。参考 Khan等[19]的研究得到中介变量。

4）控制变量。对于影响并购绩效的因素，除了管理层过度自信、会计稳健性之外，还有许多其他因素，综合前人研究，选择了独立董事比例（DDR）、第一大股东持股比例（Top1）、董事长与总经理两职（CEO_Dual）是否合一（是为0，否为1）、公司规模（Size）、现金流（Cash-flow）、成长性（Grow）以及资本结构（DB）作为控制变量，如表1所示。

2.3 模型构建

为了检验上述提出的假设，借鉴温忠麟等[20]的中介效应理论，建立了如下3个逐步回归检验模型：

△TobinQ=β0+β1OC+β2DDR+β3Top1+β4Size+

β5Lev+β6CEO_Dual+β7Cashflow+

β8GROW+ε，（1）

C_Score=β0+β1OC+β2DDR+β3Top1+β4Size+

β5Lev+β6CEO_Dual+β7Cashflow+

β8GROW+ε，（2）

△TobinQ=β0+β1OC+β2C_Score+β3DDR+

β4TOP1+β5Size+β6Lev+β7CEO_Dual+

β8Cashflow+β9GROW+ε（3）

3 实证分析

3.1 描述性统计

对解释变量、被解释变量、中介变量以及涉及的控制变量进行统计分析，如表2所示。由表2可知，并购绩效指标（TobinQ）极小值是-5.559，极大值5.591，而平均值为-0.16，也就是说并购绩效大多都是不好的。而管理者过度自信平均值为0.481，说明有接近一半的管理者都存在过度自信的情况。资产负债率的极大值为0.923，极小值0.0511，差距不大，说明偿债能力较稳定，均值为0.422，说明整体负债水平还可以。规模较大的企业，获得融资可能性较大，管理者进行操纵的动机较小，相对的会计稳健性也越高。从上表来看公司规模不算大，推测会计稳健性可能也不高。会计稳健性极大值为2.156，极小值为-0.144，均值为0.387，说明会计稳健性可能有点低，需要进一步提高，这也进一步验证公司规模不大，会计稳健性不高这一推测。

3.2 相关性分析

变量相关系数，如表3所示。由表3可知，管理层过度自信与TobinQ的相关系数为-0.017，说明管理者过度自信对并购绩效存在负相关的关系，但显著性还需要进一步回归实验检验。管理层过度自信对会计稳健性的相关系数为-0.019，而且在10%的水平上显著。C_Score与TobinQ的相关系数为0.370，且在1%水平上显著，表明会计稳健性对并购绩效有显著正向的影响。控制变量中，TOP1与TobinQ相关系数为0.086，两者正相关，且在1%显著，表明企业第一大股东持股比例对并购绩效是起着促进作用的。

3.3 回归分析

回归模型用来检验本文的中介效应，如表4所示。由表4可知：第1列为管理者过度自信对并购绩效的影响结果，两者系数为-0.103，且在1%水平显著，假设1成立;第3列为管理者过度自信对会计稳健性的影响结果，两者相关系数为-0.0616，在1%水平显著为负，假设2成立;第5列为管理者过度自信对并购绩效影响的基础上加入中介变量会计稳健性的回归结果。结果表明会计稳健性与并购绩效相关系数为0.782，且在1%水平显著为正，假设3成立;在第2、4、6列中，加入行业这一虚拟变量之后，显著性更强，结果依然成立;中介效应检验。为了进一步验证中介效应存在，本文又使用Stata进行Sobel检验和Bootstrap检验，结果依然成立。

3.4 稳健性检验

3.4.1 解释变量

管理层过度自信OC是以管理层薪酬比例的中位数为界限，大于中位数的为1，否则为0。为了测试管理层过度自信对并购绩效的影响的稳定性，把管理层过度自信转换为管理层前三名的薪酬比例，比例越高，代表管理层越容易过度自信。其他变量不变，回归结果如表5所示。

由表5可知，第1、3、5列管理层过度自信、会计稳健性和企业并购绩效之间的影响均在1%水平显著。此时中介效应成立;在第2、4、6列中，加入行业这一虚拟变量之后，显著性更强，结果依然成立;Sobel检验和Bootstrap检验结果依然成立。

3.4.2 缩小样本量

为了消除样本数据太多产生的偶然性误差，在2014—2018年的上市企业并购为对象的基础上，剔除并购价值低于10 000万元的样本，最终还有4 025个样本，并重新进行回归。回归结果，如表6所示。

由表6可知，第1、3、5列管理层过度自信、会计稳健性和企业并购绩效之间的影响均显著。中介效应成立;在第2、4、6列中，加入行业这一虚拟变量之后，显著性更强，结果依然成立;Sobel檢验和Bootstrap检验结果依然成立。

3.4.3 倾向得分匹配法

为了解决样本选择偏差的内生性问题，本文使用倾向得分匹配法进行稳健性检验。利用管理层过度自信这一变量特点，把管理层过度自信为1的分为试验组，而管理层过度自信为0的分为对照组。首先得出倾向得分数，然后再根据匹配后的样本数据进行再次回归，最后得出回归结果，如表7所示。

由表7可知：第1、3、5列管理层过度自信、会计稳健性和企业并购绩效之间的影响均在1%水平显著。中介效应成立;在第2、4、6列中，加入行业这一虚拟变量之后，显著性更强，结果依然成立;Sobel检验和Bootstrap检验结果依然成立。

4 进一步分析

4.1 股权性质

一般来说，国有企业没有所有权“实体”，监管力度不足，受政策干扰，很难行使约束的作用。比如对银行进行融资时，因为政策干预，他的约束力度就弱于民营企业。胡国柳等[21]研究得出国有企业会计稳健性对管理层制约力度显著弱于民营企业。侯晓莉[22]认为在非国有企业中管理层过度自信影响企业并购决策更加显著，但付春潇[23]研究发现在非国有企业中，管理层过度自信会给企业带来更高的风险。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H4：股权性质中，非国有企业会计稳健性在管理层过度自信与企业并购绩效之间的中介效应可能更明显。

根据我国上市企业的实际控制人性质可将样本划分为国有企业和非国有企业，在模型1、2、3的基础上，把样本分组进行回归分析，如表8所示。由表8可知：左边1～3列为国有企业，其中第1列中管理层过度自信对并购绩效负相关，但是不显著，中介效应不存在;右边4～6列为非国有企业，管理层过度自信、会计稳健性和企业并购绩效之间均在1%水平显著，此时中介效应存在。即在非国有企业中，中介效应存在。假设4成立。进一步Sobel检验，假设4仍然成立。

4.2 企业生命周期

企业生命周期是指企业诞生、成长、壮大、衰退甚至死亡的过程。基于已有研究将企业简单的分为成长期、成熟期和衰退期。企业发展到成熟期，规模比以前明显增大，技术也更加成熟，此时并购趋于稳定。而成长期的企业，为了占有更大的市场以及增强企业影响力，企业更易进行并购。衰退期的企业基本退市，并购的企业基本很少。李英利等[24]研究表明成长期和成熟期的会计透明度对公司价值有显著正面影响，而且成长期企业的正向影响更强。王宛秋等[25]研究表明当企业处于成长期时，并购与之相近的技术行业能显著提高并购绩效。何邓娇[26]认为假设企业并购绩效会受企业的生命周期的影响，而且成长期的并购绩效优于成熟期或衰退期。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H5：企业生命周期中，成长期企业会计稳健性在管理层过度自信和并购绩效之间的中介效应可能更为明显。

根据企业不同生命周期将模型1、2、3分组得出的实证结果，如表9所示。由表9可知：左边1～3列为成长期的企业，管理层过度自信、会计稳健性与企业并购绩效之间均在1%水平显著，此时中介效应存在; 4～6列为成熟期企业，其中第4列中管理层过度自信对并购绩效相关系数为-0.035 7，但是不显著，中介效应不存在; 7～9列为衰退期企业，中介效应也不存在。即企业处在成长期时中介效应存在，而其他阶段不存在。假设5成立。 进一步Sobel检验，假设5依然成立。

4.3 管理层个体特征

4.3.1 高管个体特征——性别

心理学研究认为，男性管理层更偏向风险爱好型，更容易表现过度自信的非理性心理。Palvia等[27]研究认为女性较男性谨慎，更易避开不确定风险。陈俐君等[28]研究表明男性CEO比女性CEO更过度自信。李世刚[29]同样得出女性高管能显著降低上市公司过度自信的概率。此外，Barua等[30]和Thiruvadi等[31]以CFO性别为研究对象，研究盈余管理与管理者性别的关系，实证结果：女性CFO盈余管理少、可操纵性利润较低，财务报告的会计质量较高。也即：女性高管受会计稳健性影响较小。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H6-1：高管为男性时，会计稳健性在管理层过度自信和并购绩效之间的中介效应可能更为明显。

在模型1、2、3基础上，以上市企业高管（CFO）的性别进行分组得出的实证结果，如表10所示。由表10可知：管理层为男性时，结论依然成立，会计稳健性在管理层过度自信与并购绩效之间仍起着中介效应。而管理层为女性时，虽然管理层过度自信对并购绩效负相关，但管理层过度自信与会计稳健性负相关并不显著，中介效应并不存在，假设H6-1成立。Sobel进一步检验，假设H6-1仍然成立。

4.3.2 高管个体特征——年龄

心理学研究认为：年纪越大越不容易冲动。冲动通常是由外界刺激引起的，靠激情推动，带有强烈的情绪色彩，一旦激发，意识范围就会变得狭窄，言语举止也难以受中枢神经的有力调节和控制，常会感情用事、鲁莽行事。喻婧等[32]运用 Barratt 冲动性量表研究发现不管在注意冲动、行为冲动还是非计划性冲动，年轻均比年长要高。张小艺[33]研究管理层男性占比越高、越年轻化、越具有海外背景，公司做出并购决策的可能性越高。赵息等[34]研究表明管理层团队平均年龄越小，会计稳健性对跨国并购价值创造效应的促进作用越不明显。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H6-2：高管年龄越小，会计稳健性在管理层过度自信和并购绩效之间的中介效应可能更为明显。

在主模型基础上，以上市企业高管（CFO）的平均年龄为分界线划分较年轻（低于平均值）和年长（高于平均值）进行分组得出的实证结果，如表11所示。由表11可知：上市企业CFO年轻时，运用逐步回归得出的结果是显著的，即当管理者的年龄较年轻时，中介效应存在。而上市企业CFO年长时，第4列中管理层过度自信对并购绩效相关系数为-0.067 9，不显著，此时中介效应不存在。当管理者的年齡较年长时，中介效应不存在。假设H6-2成立。进一步Sobel检验，假设H6-2成立。

5 结论与建议

5.1 结论

本文主要研究管理层过度自信对并购绩效的影响，并研究会计稳健性这一变量在两者之间的作用。选取2014—2018年上市深沪A股为研究对象，管理层过度自信为自变量，并购绩效为因变量，会计稳健性为中介变量进行回归分析。研究发现：管理层过度自信会抑制企业会计稳健性，进而降低企业并购绩效，即会计稳健性在管理层过度自信与并购绩效之间发挥了中介效应;进一步研究发现：在产权性质、企业生命周期和管理层个体特征不同时，中介效应不同。产权性质中，非国有企业受约束力度较大，对管理者过度自信的约束力较强，中介效应更明显。企业生命周期处在成长期时，中介效应更为明显。当高管处在男性、年龄较小时，中介效应更为明显。

5.2 建议

1）关注管理层的心理状态。管理层是公司不可或缺的角色，是否合并、如何合并、怎样整合，他们往往都有决定权。为了帮助企业合理利用资源，减少由于过度自信导致的无效并购事件发生。采取措施遏制管理层过度自信是必不可少的，最有效的是从根本上解决过度自信这一心理偏差，因此，公司在经营活动过程中，要关注管理层的心理变化。

2）提高会计政策稳键性。通过进一步研究发现，非国有企业、成长期企业、高管特征为男性并且年龄较小时，会计稳健性的中介效应更加明显。因此，为了抑制管理层过度自信的非理性行为对并购绩效的影响，政府可适当制定更严格的规则，强制企业使用更为严格的会计处理办法。比如，2017年，财政部发布修订后的《企业会计准则第14号—收入》（下称“新收入准则”）。新收入准则对收入确认更加严格，原来三要素确认，现在需要5、6个要素齐全才能确认，减少主观判断，降低随意性。新收入准则对企业目前的信息披露有着明确的要求，要求企业加强对合同负债和合同资产的相关披露进行说明，严格保证其合理性和良好的信息质量。这种类似的准则修订，使得公司会计稳健性被动提升，管理者进行自由操控的空间更小。

3）完善高管评价标准。我国市场的管理层门槛较高，优秀的管理层流动性不强，也没有统一的规章制度。以教育背景和工作经验来作为优秀管理层标准是不够的，可以加强公平竞争的市场环境和评估机制，使他们即使处在管理层的位置，也会有被取代的可能。这样会提高管理层的压力，使得他们进行决策时更加谨慎，进而减少管理层的非理性行为。

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[编辑：厉艳飞]