物流上市公司资本结构对经营绩效的影响研究

王静静 范林榜

摘  要：在文献梳理基础上，提出文章研究假设，综合应用因子分析法和多元回归分析方法对我国48家A股物流上市公司2015～2019年相关数据进行实证研究，以揭示物流上市公司资本结构对其经营绩效的影响规律。研究结果表明：物流上市公司的留存收益與公司的综合经营绩效具有不显著的正相关关系，资产负债率、非流动负债率以及股权制衡度Z指数与公司综合经营绩效呈显著负相关关系，前五大股东持股比例（TOP5）与公司综合经营绩效呈显著正相关关系。最后根据研究结果，提出了优化资本结构以提升物流上市公司经营绩效的措施建议。

关键词：物流上市公司;资本结构;经营绩效;因子分析;多元回归

中图分类号：F271    文献标识码：A

Abstract： On the basis of literature review， the research hypothesis of this paper is put forward， and the relevant data of 48 A-share logistics listed companies from 2015 to 2019 are studied with the comprehensive application of factor analysis and multiple regression analysis methods， so as to reveal the influence law of the capital structure of listed logistics companies on their business performance. The research results show that the logistics of the retained earnings of listed companies and the comprehensive performance of the company has no significant positive correlation， asset-liability ratio， the flow ratio and ownership balance degree Z index and comprehensive company business performance has significant negative correlation relationship， the top five shareholders' shareholding（TOP5）integrated with the company business performance has significant positive correlation. Finally， according to the research results， the paper puts forward some suggestions to optimize the capital structure to improve the performance of listed logistics companies.

Key words： listed logistics company; capital structure; business performance; factor analysis; multiple regression

0  引  言

由于电子商务的快速发展，物流行业快速兴起，成为国民经济一个新的重要增长点。而且随着经济全球化的快速发展，现代物流行业成为贸易流通领域的支柱产业，得到了飞速的发展。2014年国务院印发的《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》中指出，物流业是支撑国民经济发展的基础性、战略性产业。因此，物流行业的快速健康发展，对于提高国民经济的竞争力具有非常重要的作用。但是，因为我国物流行业起步较晚，很多物流公司在经营活动过程中未能够将资金的作用发挥到最大，资本结构缺乏优化，不能保障公司获得较大的收益，这些问题制约着物流行业的健康发展。因此，本文深入探究物流行业上市公司资本结构与经营绩效的关系，对物流业上市公司的资本结构调整和经营绩效的提高具有重要的参考价值。

1  文献综述

目前国内外针对企业资本结构与经营绩效的研究较为丰富，但是关于物流公司的研究成果较少。通过现有的研究可以发现，资本结构与经营绩效的关系的确存在，但是由于研究方法和统计口径的不同，还没有一个定性的研究结论。总体来说，资本结构与经营绩效的关系包括三种，即非线性（倒“U”型）、正相关和负相关。Modigliani和Miller（1958）提出著名的“MM理论”，他们以43家电力公司以及42家石油公司为研究对象，研究发现资本结构和经营绩效之间不存在正、负线性关系，两者并不相关，这为后来学者的进一步探索奠定了理论基础。肖作平（2005）通过联立方程，应用三阶最小二乘估计方法研究资本结构与经营绩效的关系，结果表明资本结构与公司绩效存在互动关系，财务杠杆与公司绩效存在负相关关系，第一大股东持股比例与公司绩效存在反向的U型关系。李梦茹和李登明（2020）研究了物流企业盈利能力和资本结构的关系，结果发现两者之间存在中度的负相关关系。邓丽雯（2013）以沪深两地46家物流业上市公司为研究样本，深入分析了资本结构和企业绩效间的相关关系，结果表明资本结构与企业绩效之间存在负相关关系。杨蔓利（2013）利用相关分析和逐步多元回归分析方法，以物流业43家上市公司为研究样本，分析了物流行业上市公司资本结构的影响因素，结果分析发现企业盈利能力、成长性、企业规模、非债务税盾、实际利率与资本结构显著正相关，流动性与资本结构显著负相关，资产担保价值、股权集中度与资本结构关系不明显。朱文莉和张希（2018）以我国89家物流业上市公司2011～2015年财务数据为样本，采用典型相关分析方法分析发现物流业上市公司的资产负债率、流动比率与公司绩效呈负相关关系，非流动负债比率与公司绩效呈正相关关系。资春芬（2020）以20家具有典型代表的物流上市公司为研究对象，通过联立方程组对数据进行固定效应回归，研究分析发现资本结构对物流业上市公司经营绩效呈现先增后减的非线性变化，而经营绩效与企业的资本结构存在正相关关系。

综上所述，虽然目前研究还没有一致的结论，但是公司资本结构和经营绩效之间确实存在相关性。因此，本文以物流业上市公司为研究对象，以2015～2019年数据为基础，进一步研究物流业上市公司资本结构与经营绩效的关系。

2  研究設计

2.1  研究假设

本文将资本结构分为留存收益、债务结构和股权结构三个方面分别讨论其对公司经营绩效的影响。

留存收益可以降低融资成本，属于企业内部融资。根据融资优序理论，企业在进行融资决策时，会优先选择内部融资的方式进行筹资，随后再进行外部融资募集资金。因此，较高的留存收益可以降低企业融资成本，对企业的经营绩效有显著的正向影响。

债务筹资作为外部融资的重要方式，突出优点在于可以给企业带来税收优惠，发挥利息抵税效用。但是，过高的负债融资也会给企业带来较多的财务困境成本，而且我国投资者大多认为，绩效较差的企业才会选择债务融资，绩效较好的企业会选择股权融资，因此，债务融资是企业财务状况不好的信号。

随着企业所有权和经营权的分离，企业所有者和经营者存在一种委托代理关系。不同的股权结构对委托人的影响不同，较高的股权集中度有利于统一企业所有者和经营者之间的利益，降低代理成本，进而提高企业经营绩效。但是根据SCP理论，公司治理结构会影响企业管理行为，进而影响企业的经营绩效，第一大股东持股比例越大，越容易出现管理独断行为，从而降低企业经营绩效。

基于上述分析，提出本文的三个基本假设：

假设H1：物流业上市公司留存收益与经营绩效呈显著正相关关系。

假设H2：物流业上市公司资产负债率、非流动负债率与经营绩效呈显著负相关关系。

假设H3：物流业上市公司前五大股东持股比例与经营绩效呈显著正相关关系;物流业上市公司股权制衡度Z指数与经营绩效呈显著负相关关系。

2.2  样本与数据来源

本文选取A股48家物流上市公司为研究对象，以2015～2019年的财务数据为研究基础，一共240组样本数据。本文研究所用数据均来自国泰安数据库以及各公司的年度报告，以巨潮资讯网、新浪财经和东方财富网的相关财务数据为基准，运用Excel2013、SPSS22.0对数据进行了处理。

2.3  变量选取

本文变量选取如表1所示，其中被解释变量（经营绩效）指标共选取了17个，解释变量（资本结构）指标共选取了5个，控制变量2个。

2.4  模型构建

根据变量选取及上述假设，结合相关文献，构建资本结构与经营绩效的回归模型，计算公式如下：

其中：TS为公司经营绩效综合得分，α为常数项，β为系数项，ε为误差项。

3  实证研究

3.1  因子分析

首先，进行因子分析法适合性判断。运用SPSS22.0软件对本文需要研究的经营绩效指标进行巴特雷特球形检验，检验结果见表2，表中数据表明样本数据适合进行因子分析。

其次，选取主成分分析法中的特征值和方差贡献率抽取公共因子，当特征值大于1和累计方差贡献率大于70%时，选取的因子能够较好地解释原始数据所包含的信息。样本数据的总方差解释情况如表3所示。

由表3中的数据可以发现，旋转后前5个因子的累积方差贡献率达到了73.880%，而且前5个因子的特征值都大于1，说明这5个因子能够包含所选取17个财务指标73.880%的信息量，具有较好的代表性。

最后，计算得分。根据旋转后的因子得分系数矩阵，确定各因子得分计算表达式如下：

通过计算，可以得出各个公司的经营绩效综合得分TS，并将综合得分TS作为下一步回归分析中的被解释变量。

3.2  回归分析

第一步，描述性统计分析。在进行相关性分析之前，本文利用SPSS22.0软件对变量间的总体情况进行了描述性统计分析，分析结果见表4。

从描述性分析结果可以发现，物流公司的留存收益率、股权制衡度Z指数以及成长性指标（营业收入增长率）标准差较大，即其数值在均值附近波动较大，说明留存收益率、股权制衡度和成长性在物流上市公司之间差异较大。在债务结构中，资产负债率的均值为39.6%，最大值为80.8%，说明该企业处于高负债状态，非流动负债率的均值为36.2%，标准差为0.239，说明物流企业间非流动负债率差异较小，大多数都集中在均值附近。股权结构中，前五大股东持股比例（TOP5）的均值为62.8%，标准差为0.156，说明物流公司的TOP5比较集中。

第二步，相关性分析。在进行回归分析之前，首先对自变量和因变量进行线性相关分析。本文运用Stata15.0软件进行了相关性分析，分析结果见表5。

如果变量间的相关系数大于0.9，可以认为两个变量之间存在共线性问题。从表5中各个变量之间的相关系数可以看出变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以进行下一步的回归分析。

第三步，回归分析。本文运用Stata15.0软件对样本数据进行回归分析，分析结果如表6所示。

通过表6中数据可以发现，三个模型调整后的R方的值分别为0.209、0.298和0.274，模型的拟合程度一般，可能是因为变量的影响因素过多，但是模型很难将所有的因素都考虑在内。此外，模型的F统计量分别为22.073、26.330和23.517，且相应的P=0.000（<0.05），表明模型具有显著性。

通过模型一回归结果分析发现，留存收益率的回归系数为0.005，但是显著性水平显示不显著，因此留存收益率与经营绩效呈不显著正相关，回归结果与假设H1不相符。模型二回归结果显示资产负债率、非流动负债率与公司经营绩效在1%水平上显著负相关，其回归系数分别为-0.620和-0.412，这表明资产负债率每提高1%，公司经营绩效就会下降0.620%，非流动负债率提高1%，将会造成公司经营绩效降低0.412%，两个变量的回归结果与假设H2相符。由模型三股权结构与经营绩效的回归结果可以发现公司前五大股东持股比例、股权制衡度Z指数的回归系数分别为0.007和-0.003，而且在1%水平上显著，这表明公司前五大股东持股比例每提高1%，公司经营绩效则增加0.007%，股权制衡度每提高1%，将造成公司经营绩效减小0.003%。因此，物流上市公司前五大股东持股比例与经营绩效正相关，股权制衡度Z指数与经营绩效存在负相关关系，回归结果与假设H3相符。

4  结论与建议

4.1  结  论

根据对物流上市公司2015～2019年样本数据进行分析，采取实证分析的方法，验证物流上市公司资本结构与经营绩效的关系，得到以下结论：

（1）物流上市公司的留存收益与公司的综合经营绩效具有不显著的正相关关系。根据上文关于物流上市公司各个变量的描述性统计分析结果可以看出，这一结果可能是受到留存收益率最小值-106.407的影响，样本数据波动较大。参考其他行业发现，公司拥有适当的留存收益可以降低企业的融资成本，对企业的经营绩效有显著的正向影响。因此，物流上市公司应当保持适当的留存收益比例，这样有助于公司经营绩效的提高。

（2）物流上市公司的资产负债率、非流动负债率与公司综合经营绩效呈显著负相关关系。从上文的统计结果可以分析，物流上市公司债务结构中，非流动负债占比相对较低，公司大多依赖流动负债，因此物流公司可以适当地增加非流动负债融资的比例。但是，因为长期负债的硬约束，使得长期债务成本较高，进而会加大公司的财务压力和经营压力。所以物流公司在经营管理中，应该合理控制债务融资的比例，合理地利用财务杠杆减少公司的财务压力和经营压力。

（3）物流上市公司的前五大股东持股比例（TOP5）与公司综合经营绩效呈显著正相关关系。这说明物流上市公司的持股比例越高，股权越集中，对经营者的管理行为具有一定的约束力，能够对复杂多变的经济大环境做出及時快速的反应和调整。如果股权过于分散，统一公司各个股东的意见需要一定的时间，这无形中加大了公司的决策成本。因此，股权越集中，对物流上市公司的经营绩效越有利。

（4）物流上市公司的股权制衡度Z指数与公司综合经营绩效呈显著负相关关系。股权制衡度Z指数越高，说明第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的差异越大，容易形成“一股独大”的局面，其余控股股东无法对大股东形成有效的制衡，导致股东之间的矛盾加深，进而对公司的经营绩效产生负面影响。

4.2  建  议

针对上述分析，本文对物流上市公司资本结构的优化提出如下建议：

（1）合理控制内部融资比例。对外部投资者来说，留存收益是公司盈利和良好发展前景的利好信息。而且留存收益作为内部融资方式，可以降低公司的融资成本，进而提高公司的经营绩效。因此，物流公司在经营管理活动中，要制定合理的盈余分配政策，将留存收益控制在合理比例内，树立良好的公司形象，使公司实现可持续发展。

（2）优化债务结构。过高的债务融资会加大物流公司的财务压力和破产风险，而且在负债结构中，非流动负债对公司的经营绩效有显著的负面影响。因此，物流公司可以适当地增加短期负债，优化公司的债务结构。在选择融资方式时，如果债务比例过高，可以选择其他的融资方式进行筹资，减少债务比例;如果公司债务比例不高，可以选择适当地加大债务融资并合理分配流动负债和非流动负债的比例，促进公司经营绩效的提高。

（3）完善股权制衡机制。从实证结果可以发现，股权集中度越高，对公司的经营绩效越有利。但是，股权制衡度与公司经营绩效具有显著负相关关系。我国物流上市公司前五大股东持股比例的平均值为62.8%，最大值为88.7%，该公司股权过于集中，容易形成“一股独大”的现象，从而使得其他股东失去话语权，激化股东内部矛盾。因此，物流公司需要完善股权结构，适度分散公司的所有权，增强中小股东对大股东的监督和约束，对大股东实现有效制衡，进一步提高公司的经营绩效。

参考文献：

[1] 刘洋洋. 物流业上市公司资本结构对经营绩效的影响分析[J]. 商业经济研究，2020（22）：95-97.

[2] 资春芬. 企业资本结构与经营绩效关系研究——以物流业上市公司为例[J]. 商业经济研究，2020（11）：174-177.

[3] 李梦茹，李登明. 物流企业盈利能力与资本结构的实证分析——基于主成分分析法[J]. 物流科技，2020，43（6）：7-9，20.

[4] 朱文莉，张希. 物流企业资本结构与绩效相关性研究[J]. 西南交通大学学报（社会科学版），2018，19（3）：64-70.

[5] 邓丽雯. 资本结构对绩效影响研究——以物流上市公司为例[J]. 物流技术，2013，32（3）：44-46.

[6] 杨蔓利. 我国物流业上市公司资本结构影响因素的实证研究[J]. 物流技术，2013，32（13）：281-283，334.

[7] 肖作平. 上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J]. 管理科学，2005（3）：16-22.

收稿日期：2020-01-15

金项目：国家社科基金一般项目（17BJY141）;江苏师范大学校创新项目（2020XKT429）

作者简介：王静静（1997-），女，江苏淮安人，江苏师范大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理;范林榜（1970-），男，四川内江人，江苏师范大学商学院，教授，管理学博士，研究方向：物流与供应链管理。