控股股东股权质押对公司价值影响研究——以神州长城公司为例

周蕾，杨佳，罗超

(1.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030；2.长淮信达地产有限公司，安徽 淮南 232000)

当前国际环境不断变化，如何提升企业价值越来越受到人们的广泛关注。企业在持续健康发展时，融资是一个不可或缺的环节。目前，融资难已成为众多公司需要面对的难题。股权质押式融资因其程序简单、门槛较低，同时也可以极大地缓解公司的融资约束，股权质押取得资金成为控股股东优先考虑的选择，甚至出现“十股九质”的状况。控股股东通过股权质押获取资金不仅可以解决资金难题，而且避免了因股权稀释而丧失控股地位。股权质押式融资可以让公司取得大量生产、投资所需资金，避免出现公司因缺钱而生产停滞的窘境。但是股权质押式融资也并非没有风险，近期有关股权质押引爆股价崩盘的报道甚嚣尘上。在总体经济环境较好时，股权质押式融资与公司的业绩保持同步变化；在市场环境向下时，则出现相反的现象[1]。控股股东的股权质押式融资方式，会给需要资金的公司带来大量的资金，但是也可能增加委托代理问题。林善榕指出上述情形通过信号效应以及逆向选择作用给公司价值和股价带来一定的影响[2]。那么，控股股东对其股权进行质押取得资金和公司价值之间有什么联系？

目前，有关控股股东股权质押与公司价值相关关系的文献呈现了两种完全不同的态度：一种观点认为控股股东股权质押式融资缓解了公司的融资困境，也体现出控股股东积极经营的行为，增加了公司的价值。股权质押的融资方式一方面可以有效减轻公司现有的融资压力，另一方面可以体现出控股股东积极经营公司的态度，这有利于公司的发展[3]。当公司的股权被大比例质押后，取得大量资金用于生产发展，提高了公司自身的再融资能力以及盈利能力，有助于提高公司的价值[4]。另一种观点认为控股股东选择股权质押式融资来谋取资金，股权的控制权并没有转移，这会导致控股股东取得与现金流不相互匹配的控制权，加大委托代理冲突，会造成公司价值的降低[5]。随着控股股东股权质押式融资比例的提高，公司治理的风险也会相应提高，公司面临财务困境的可能性也会加大，同样不利于公司价值的提升[6]。

本文以民营上市公司神州长城为例，通过分析、比对控股股东在股权质押前后其公司业绩以及公司价值方面的变化，分析控股股东的股权质押式融资方式会增加公司的价值抑或是削减公司的价值。在计算公司价值时，本文采用反映公司价值的事件研究法，计算相应的CAR值，此外计算了托宾Q比率，在此基础上，讨论股权质押式融资的利与弊，就如何规避股权质押带来的风险提出建议。

一、文献综述

通过对已有文献的梳理与总结，发现国内外学者主要研究股权质押的动机以及股权质押对公司价值的影响等。

(一)上市公司股权质押及其动机

质押又称“质权”，债务人将自己的资产或者权力凭证通过质押交付给质权人获取资金，如果质押人在被质押股权的质押物到期时不能及时偿还资金，质权人可以将被质押的股权在二级市场变卖以弥补损失。股权则是随着企业成立而渐渐形成的一种股东权利，可以通过企业的净资产和收益权总额来表现。因为这些股权具备了一定的流通与可转让性，因此投资者可以把具备流通和转让能力的股份作为一种质押物，从而对其进行融资和担保。在对股权进行质押的交易过程中，将被质押的股权作为融资的一种担保，同时把被质押的股权也交予了债权人。假若其已到期的债务无法按期获得偿还，则债权人就有责任依法从其在该公司股权上的质押物或者变价中所得的收入作为优先得到偿还的担保方式之一。不同于以往的实物形式的质押，股权质押是一种信用经济发展下的创新、突破，拥有巨大的发展潜力。Chan等人经过对控股股东股权质押的相关研究，发现当公司股价走下坡路时，公司大多会通过回购公司股票的行为提升股票价格[7]。投资者对于股权质押传递的信号会有两种不同的反应，投资者可能会偏向股权质押所带来的积极信号，这会通过公司股价的大幅变动给企业带来较高的超额收益，投资者也可能会偏向于股权质押给公司带来的负面信号，导致股价下跌。控股股东可能通过盈余管理等手段降低控制权转移的风险，但这种做法的效果只能暂时维持。在股权质押背景下的税收规避能够真实地增加业绩并且有助于避免控制权的转移[8]。

股权质押是公司控股股东获取资金的手段之一，可以用来补充生产经营以及投资所需的资金，使得公司的生产经营得以正常维持。民营企业无论是融资渠道还是融资资源都逊色于国有控股股东[9]。与国有企业有所不同，民营控股股东对于资金来源更加渴望，因此更加趋向于选择门槛较低、程序更为简单的股权质押的方式筹集资金，同时，出于对控制权转移的担忧，控股股东会积极经营发展公司。当上市公司的股票价格呈现虚高状态时，控股股东会更加积极地选择股权质押式进行融资。在低利率时期，控股股东同样会有较强的意愿通过股权质押来进行融资[10]。股权质押是公司控股股东采取的一种融资方式，本不会导致公司价值的变动，但是控股股东的行为却影响着公司的发展。

(二)上市公司股权质押对公司价值的影响

对于一些发展前景较好的公司，银行如果把股权质押作为一种贷款的担保，可以在一定程度上摆脱因为公司效益不好而不敢放贷的窘境，并且可以优化资金的配置，获取一定的收益，降低银行信贷风险。通过对股权质押的相关研究后发现，股权质押的实质为一种变相的筹资，可以有效减轻融资约束。随着股权质押时间的延长，可以体现出控股股东对于使用资金的合理规划，从而据此判断公司控股股东利用资金进行生产经营的优劣，这将有助于公司的发展。股权质押并非没有好的一面，股权质押融资不仅可以充实公司紧张的资金流，还可以表现出控股股东积极经营公司的决心，这有利于公司的发展。当公司的股权被大比例质押后，取得大量资金用于生产发展，提高了公司自身的再融资能力以及盈利能力，有助于提高公司的价值。

虽然股权质押能够带来大量的现金流，但其伴随的风险也不容小视。股权质押可能会导致实际控制人为了一己之私，造成公司价值蒙受损失。研究表明，控股股东高比例的质押其股权的行为会导致公司绩效的降低，这种降低可以通过改善公司的内部控制来抑制[11]。控股股东频繁地通过质押股权从而获得资金，这可能导致其将公司的资金挪为己用。控股股东侵占公司资金的行为对公司经营发展和市场价值都带来了一定的负面影响，这种行为可以通过外部监督和内部制衡来规避[12]。如果控股股东质押的股权不能做到及时补仓或是被强制平仓，这可能会让公司的管理结构出现变化，造成公司经营管理的不稳定性，进而造成公司发展的停滞，甚至是倒退。控股股东的股权质押式融资可能会直接导致公司的控股股东取得与公司现金流不完全匹配的控制权，这样就很可能会导致控股股东不再积极地努力经营发展公司，这样势必会导致公司业绩的下降。有学者研究发现，通过对上市公司市值管理可以有效地规避股权质押融资带来的风险，主要体现在抑制了控股股东通过信息优势牟取私利的违法行为，并且随着控股公司的大部分股东的质押率提升，该市值监督治理效应更加明显[13]。控股股东在质押其股权后就可能面临股价崩盘风险，为避免该风险，控股股东往往倾向于通过会计政策变更来继续维持其股价。控股股东的这一可能行为，在一定程度上降低了会计信息质量的可靠性，这对于公司发展是不利的。出于对股价下跌的担忧，股权质押式融资会导致公司应计盈余管理的行为变多。与国有企业不同，民营企业的控股股东在对其股权进行质押式融资后，应计盈余管理的程度下降的更为明显[14]。在复杂多变的资本市场之中，股权质押获取的资金流向很难被识别，这使得金融杠杆存在提升的风险。有学者提出控股股东股权质押后，利用股权质押带来的资金可能会导致过度的投资，这可能会改变控股股东的风险投资偏好，并且会进一步加深委托代理冲突[15]。股权质押虽然能在短期内解决公司资金不足，但是从长远来看，这一行为会加深委托代理冲突，上述变化是由控股股东的风险投资偏好改变所致。控股股东选择股权质押融资取得了资金，但是这一行为本身暗示了公司资金链需要外部资金的补充，公司资金自给能力不足，而且当股价出现大幅下跌时，公司的控股股东减持套现的目的已达成，可能会无心经营公司，造成公司业绩下降。

二、案例背景

通过分析神州长城公司基本情况、股权质押情况和股权质押后业绩的变化，初步研究股权质押对公司价值的影响。

(一)神州长城公司基本情况

神州长城股份有限公司于1984年成立，其注册资本达到16.98亿元。公司的主要业务为医疗投资、工程投资，投资领域广阔，包括房屋道路建筑、能源化工以及健康医疗等，而且在国内外均有大量的业务投资。2015年陈略通过重大资产交换成为公司股东，在同一年陈略成为神州长城公司的控股股东。公司具备了运营大型工程的能力，国内外拥有几十家全资子公司，公司高管以及具备各种能力的人才超过2 000人，仅外籍员工就超过了500人。

(二)神州长城股权质押情况

从2015―2018年公司年报可知，股东陈略于2015年成为神州长城股份有限公司的控股股东，其拥有公司约34.36%的股权，具体数量为5.83亿股，而包括华联控股股份有限公司在内的其他九大股东持有的股份仅仅达到3.36亿股。神州长城公司的最大股东陈略于2015年11月4日累计获得质押的上市公司股份约占其持有公司股份总数的30.85%；2016年11月17日，陈略累计质押了他所持有神州长城股份的74.56%；2017年12月27日，陈略选择再次质押，达到了他所持股份的81.11%，占该公司总股本的27.87%；2018年7月7日，陈略几乎完全质押了其持有的股份。2015年正式成为控股股东的陈略，股权质押比例从最初的30.85%提升到2018年的约100%，仅仅用了三年多的时间。

(三)股权质押后神州长城公司业绩的变化

扣非净利润要求将企业非日常活动产生的收入扣除，代表了公司的可持续发展性，传统意义上的会计利润并不能很好地反映出公司的实际发展状况。为更好地反映神州长城股份有限公司控股股东股权质押后公司业绩的变化，将神州长城公司2015―2017年三年的净利润以及扣非净利润列示如表1。

表1 神州长城公司2015―2017年经营成果 亿元

如表1所示，神州长城股份公司2015―2017年营业收入在不断增加，三年间的净利润以及扣非净利润也基本保持一致变动。尤其在2016年，该公司的扣非净利润竟高达4.70亿元，这表明神州长城股份公司的盈利能力在这三年期间比较稳定。因此，单从业绩上来看神州长城股份公司控股股东质押股份的行为，使得神州长城公司这三年来得到了良好的发展，对公司整体而言是有利的行为。

表2列示了神州长城股份公司2015―2017年的毛利率和营业净利率。从表2可以得知，神州长城公司2015―2017年的毛利率并没有很大幅度的变动，但是值得一提的是，神州长城公司的营业净利率2015―2016年得到了小幅提升，2016―2017年却有较大幅度的降低。通过对神州长城股份有限公司2015―2016年的利润表分析，这种现象是2017年神州长城公司在财务费用以及资产减值损失上较大幅度的提升所导致。

表2 神州长城部分利润表 亿元

从表2可知，神州长城公司的财务费用从2016年的1.27亿，增加到2017年的4.33亿，增长幅度为240.94%。资产减值损失从2016年的1.70亿增加到2017年的3.22亿，增加的幅度高达89.41%。从公司年报披露的信息来看，2017年财务费用的增加是由于美元兑人民币贬值引起的汇兑损失增加、融资费用的增加；资产减值损失出现大幅度上涨则是公司的应收账款收不到所引起的。

本文选取了4家与神州长城公司行业相同、规模相似的公司做比对，表3列示了5家公司以及行业平均的营业净利率。

表3 营业净利率对比

从表3可以看出，神州长城公司在盈利能力方面与其他龙头企业相比较还有很大差异，神州长城公司在2015年和2016年的盈利净利率是大于行业中值的，但是在2017年却低于行业中值，出现这种情况的原因是2017年公司在其三大费用和资产减值损失方面存在较大额度的增加。

神州长城公司2018年6月以来股价如图1所示。2018年6月中旬，公司股价突然大幅度下降。公司自身回款能力差，股价的持续下跌导致公司能通过股票市场进行融资获取的资金量同样不是很多。神州长城公司大量的工程项目以及海内外各种投资都需要资金的支撑，公司自身生产经营可以提供的资金有限，股票市场的表现同样差强人意。这也直接导致自2018年7月7日以来，控股股东陈略几乎把其持有的所有股份全部质押了出去。可以说资金的不足、融资渠道的单一化，导致了神州长城公司在面临资金不足窘境时的无能为力。控股股东陈略再次选择股权质押来获取资金虽然可能是一种无奈之举，但是也给市场大量投资者们传递了公司在资金链上存在问题的一个信号。

图1 神州长城股价

三、股权质押对公司价值的影响

以神州长城公司为例，使用事件研究法以及计算托宾Q值研究股权质押对公司价值的影响。

(一)使用事件研究法对神州长城价值进行评价

在事件研究法中，计算累计超额收益率(CAR)通常有四种模型，本文采用市场调整模型计算CAR值。

1.定义事件窗口

2016年11月17日，陈略累计质押了其持有股份的74.56%。所以，本文以2016年11月17日为中心，将该日前十个股票交易日和该日后十个交易日包括11月17日在内，共计21天作为事件窗口一。

陈略于2017年12月27日质押了其持有股份的81.11%，占公司总股本的27.87%。所以，本文以2017年12月27日为中心，将该日前后十个股票交易日包括12月27日在内，共计21天作为事件窗口二。

自2018年7月7日以来，控股股东陈略几乎质押了其持有的所有股份。所以，本文以2018年7月7日为中心，将该日前后十个股票交易日包括7月7日在内，共计21天作为事件窗口三。

2.计算实际收益

通过上述事件的个股价格和市场指数，计算个股的日收益率(Rit)和市场指数(本文是深成指数)的日收益率(Rmt)。

(1)

式中，Pt是指股票在t日的收盘价格，Pt-1是指股票在t-1日的收盘价格。

(2)

表4 事件窗口一

表5 事件窗口二

表6 事件窗口三

3.计算累计超额收益率(CAR)

本文在计算CAR值时采用市场调整模型，该模型假定正常收益率就是市场收益率，因此超额收益率CAR=Rit-Rmt。经过计算可得事件窗口一的超额累计收益率为8.39%大于零。因此，本文认为控股股东陈略在2016年11月17日质押股份的事件，增加了神州长城公司的价值，这也与本文之前所使用的经济增加值模型计算的结果保持了一致性。

事件窗口二的超额累计收益率为-17.94%小于零，事件窗口三的超额累计收益率为-11.82%同样小于零。这表明了市场对高比例的股权质押并不持乐观态度，股权质押融资可以在一定程度上缓解融资约束，但随着股权质押比例的提高，股权质押让公司有了更多现金流拓展高回报的项目，但同时也提高了相应的投资者风险，投资者为了减少自己的风险，必将渴求高的风险溢价，导致股票价格缩水。神州长城公司2016年和2017年的经济增加值均为正数，但投资者并不买账(CAR值较低)，公司市场价值偏离了公司基本面。这种情况的发生有两个原因：一个是公司可能进行了盈余管理，被投资者捕捉；另一个是投资者缺少相应的理性。神州长城股份有限公司在2015―2017年的扣非净利润和净利润基本保持同步变化，因此本文认为出现上述情况的原因为投资者不够理性造成的。

神州长城公司在2015―2017年获取了大量的利润，但是利润的增大并不足以支撑神州长城公司的扩张所需，2016年控股股东陈略再次选择股权质押融资，累计质押其持有公司股份的74.56%，质押的股份达到公司全部股本的25.59%。陈略近年来不断将其持有股份质押出去以获取融资，也从侧面反映出神州长城公司在融资上的窘境。2017年和2018年神州长城股份有限公司的现金流并没有变好，这使得控股股东陈略在2018年几乎质押了其持有的全部的股权，2018年7月7日以来，神州长城公司股票价格持续下跌，股权质押带来的弊端也慢慢浮现出来，公司资金层面的不足带来的压力使得神州长城公司整体的状况不容乐观。股权质押作为一种融资方式并非没有代价，神州长城股份有限公司融资的单一化以及公司本身内源性融资能力的不足，直接导致在其现金流恶化的时候将股权质押的风险凸显出来，股权质押带来的风险使得公司雪上加霜，造成现金流的恶化，现金流的恶化进一步造成公司业绩的下滑。因此，股权质押引起的风险不容小觑。

(二)使用托宾Q值对神州长城价值进行评价

托宾Q值可以体现出公司整体的发展情况以及公司生产经营的市场表现。如果Q值大于1，表明该公司的业绩表现较好，还有加大投资量的需要；反之则相反。

托宾Q值=公司的市场价值(公司流通在外的股票价值)/资产重置价值

(3)

本文选取了与神州长城股份有限公司同行业、规模和经营状况类似的其他3家公司作比较，4家公司的托宾Q值分别如表7所示。

表7 4家公司2015―2017年的托宾Q值

从表7可以看出，神州长城公司在2015―2016年的托宾Q值总体来说比其他3家公司要大很多，在2017年末神州长城的托宾Q值比全筑股份公司略低，因此，本文认为控股股东适当比例的股权质押对于公司价值的提高是有帮助的。神州长城公司的托宾Q值在2015―2016年是大于1的，这也意味着公司发行较少的股份可以进行较多的投资，神州长城公司在这两年间可以采取扩大投资的扩张型政策。但是，公司在2017年的托宾Q值小于1，理论上公司减少对外部的投资会更加有利。但是如表8所示，神州长城公司在2017年并没有减少投资，反而扩大了投资规模。非流动资产由2016年的4.94亿，增加到2017年的15.94亿，增长幅度为222.67%。

表8 神州长城2015―2017年的公司资产变动 亿元

因此，本文认为神州长城控股股东适当比例的股权质押可以提高公司的业绩以及价值，对于公司的发展是有利的。但是，当股权质押比例提高到一定程度时会改变控股股东的投资风险偏好，加大股权质押带来的风险程度，甚至可能会导致股权质押带来的风险大于质押带来的价值，减少公司的价值，不利于公司的健康发展。

四、研究结论及建议

通过上述分析，得出本文的研究结论并提出相应的建议。

(一)研究结论

经过对上市公司神州长城2015―2017年三年盈利采用事件研究法计算出的CAR值以及托宾Q值，本文认为控股股东适当的股权质押会增加公司价值，但是股权质押的风险随着质押比例的增加而提高，过高的质押比例会导致风险大于收益进而损害公司价值。

对于控股股东来说，通过股权质押获取资金和传统的融资方式相比具有不少优势。股权质押式融资程序更为简单、要求也更低，此外，股权质押式融资不会立刻改变公司的股权结构。公司的控股股东通常将其拥有的股权质押给相关的金融机构，从而获取生产经营或者投资所需的资金，这对于公司而言是有利的，会增加公司的价值。尤其像神州长城公司这样的民营企业，股权质押极大地缓解了公司融资难的窘境。与此同时，作为神州长城控股股东的陈略出于控制权转移的风险考量，会努力经营公司以避免公司业绩下滑、股价下跌而增加保证金、避免转移本公司的控制权。本文认为控股股东适当的股权质押会增加公司价值，但是股权质押的风险随着质押比例的增加而提高，过高的质押比例会导致风险大于收益进而损害公司价值。

本文以案例分析的方式研究股权质押对上市公司价值的影响，可能受选取案例的特殊性、研究样本单一化的影响，造成研究结果的片面性。虽然通过分析近年来神州长城公司的价值得出结论：控股股东适当的股权质押会增加公司价值，但是股权质押的风险随着质押比例的增加而提高，过高的质押比例会导致风险大于收益进而损害公司价值。但受案例分析的局限性影响，并不能明确控股股东具体多大比例范围的股权质押对公司价值最有利，不同类型的公司适用的质押比例是否相同也未知。此外，本文仅就股权质押对公司价值方面的影响做了探究，对股权质押带来的其他经济后果并没有做深入分析。

(二)建议

公司控股股东采用股权质押式融资的方式来获取资金，此举虽然保证了公司资金层面的稳定，但是也加深了代理冲突问题，建议公司采取以下方式以规避代理冲突加深的风险以及避免“爆仓危机”。

1．设定股权质押的数量要求

公司应在股权质押的数量上设定相应的要求，超过规定数量部分的质押股份将不得再行使相关权利。正是由于公司在股权质押后，股东拥有的股权控制权和因持有公司股权而产生的收益不对等，才导致代理问题的加深。本文认为可以限定公司管理层可质押股权的范围，规范上市公司股权质押方式获取资金的程序。这样可以使得控股股东不能够毫无限制地利用股权质押的方式进行融资、借款来扩张个人事业，实现个人利益的最大化，并且不会过多地加大公司通过股权质押融资所要承担的成本。适当地限制被质押股权本身给予控股股东的权利可以有效地缓解代理冲突加深的问题。

2．强化内部控制的管理

企业应强化内部控制的管理，内部控制的优化可以使得企业更快更好地获取相应的利润。企业运转的效率高低可以从内部控制是否有效体现出来，内部控制效率高的企业不仅可以高效地进行生产经营、投资，为企业节约大量不必要的无效运作，而且可以将企业有限的资源合理配置，迅速把适量的资源分配给需要的地方。

3．详细披露资金的投向

企业应详细地披露资金投向，明确股东质押股权获取资金的使用用途，做到专款专用，避免控股股东牟取私利。预留足够的现金流，当公司经营状况不好、股价下跌时也可以通过补充保证金的形式避免被强制平仓。控股股东作为公司的管理层，还应当积极努力地改进公司的生产经营，增强自身创造现金流的能力，避免出现当融资渠道受限、公司资金紧张而自身又无力创造现金流的情况。

4．积极开拓新的市场

企业应当积极开拓新市场，新市场的拓展能否成功与企业的未来生存发展有着紧密的联系。尤其对于神州长城股份有限公司这种融资上比较困难的民营企业，除了依靠外部的融资，企业还应当积极主动提高自身的盈利能力，尽可能产生更多的可用的现金流。这需要公司不断地研发创新，积极开拓新市场，反之，由于市场的瞬息万变以及可替代品的不断产生，不仅会导致公司在原有市场领域失去竞争优势，甚至可能导致公司市场被他人占据。因此，企业应当提高自身产品的竞争力，如果企业能涉足多个行业，就可以使得企业更快更好地发展。