金融投资者适当性法律制度研究

李文

摘 要：金融投资者适当性制度是一项确保“卖者尽责，买者自负”的保护金融投资者的重要制度。本文系统性地梳理和研究我国金融投资者适当性法律制度的全景框架，解析其中若干重要的法律问题，进而总结出对于投资者适当性监管制度的规律性认识。

关键词：证券期货;适当性;法律制度;投资者;研究

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）03（a）--03

适当性问题本身不是一个新问题，而是一个老问题。适当性问题也并不是一个仅为金融投资和金融行业当中独特存在的问题。比如香烟和酒类不得卖给未成年人，这是烟草行业销售的适当性问题，酒类不得卖给未成年人，这是酒类产品的适当性问题，网吧不得对未成年人开放，这是网络行业的适当性问题等。适当性问题的本质特征就是将合适的产品、合适的服务匹配给合适的人以及合适的主体。本文的研究对象是金融投资者的适当性法律制度问题。 “金融投资者”与近十年来兴起并且越加常用的“金融消费者”一词的内涵有重合之处，但又不完全一致，本文暂时不作词汇文义方面的深究。 金融投资包括但是不限于《全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高人民法院于2019年11月实施，业界称为“九民纪要”），第72条列举的“卖方机构向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资者产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及未金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程”。

1 金融投资者适当性法律制度框架全景梳理

截至2020年12月，我国现行有效的有关金融投资者适当性的法律法规，根据颁布实施的时间排序主要有（包括但不限于）以下13项。

（1）2020年中国证监会修正的《证券期货投资者适当性管理办法》全文。

（2）最新的2019年《证券法》作为我国资本市场的根本大法，第六章专设了投资者保护一章，其中第88条和89条明确规定了证券公司的投资者适当性义务，同时要求区分普通投资者和专业投资者;并且规定了普通投资者与证券公司发生纠纷时，证券公司的举证责任。对于证券公司和专业投资者发生纠纷时的举证责任，则没有明确提及。

（3）2019年11月，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》。第五部分“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”，第72～78条。

（4）2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，第6、10、22条都要求加强投资者适当性管理。

（5）中国证券业协会2017年6月28日发布，并于2017年7月1日实施的《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》。

（6）2015年的《证券投资基金法》第98条规定了基金销售机构对于基金的投资人负有法定的适当性义务。

（7）中国证监会部门规范性文件《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》，于2013年8月2日实施。

（8）2014年7月29日国务院修订的《证券公司监督管理条例》第29条规定了证券公司从事融资融券、证券资管等业务所应当了解客户的各相关方面的具体情况。

（9）中国证监会部门规范性文件关于修改《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》，于2013年8月2日实施。

（10）中国证监会规范性文件《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，于2009年7月15日实施。

（11）中国证监会办公厅部门的规范性文件《关于进一步做好创业板市场投资者适当性管理有关工作的通知》，2009年8月7日实施。

（12）中国基金业协会《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于 2017年6月28日实施。

（13）原中国银监会发布的《商业银行个人理财业务风险管理指引》，于2005年11月1日实施。已经失效。

我国最早的投资者适当性管理规定，应当是已经失效的深圳证券交易所2009年7月1日发布，并于2009年7月15日实施的《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》。而最早发布并且仍然现行有效的投资者适当性管理规定，应当是深圳证券交易所2009年7月2日发布并实施的《创业板市场投资者适当性管理业务操作指南》。

2 金融投资者适当性制度的若干重要问题研究

2.1 适当性义务的构成

证券期货经营机构对于普通投资者和专业投资者负有的法定的适当性义务究竟有哪些。一般认为，适当性义务包括风险评估义务、告知说明义务和适当匹配义务[1]。风险评估义务是指经营机构在向投资者销售金融产品或服务之前，需要全面了解投资者的情况，并且对于投资者能够在多大程度上承担风险和损失作出评估。2017年中国证券业协会实施的《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的附件四，以“投资者风险承受能力评估问卷”的形式來评估投资者的风险承受能力[2]。对于自然人投资者，该评估问卷需要了解自然人的主要收入来源，能够用于证券投资的闲置资金规模，是否具有尚未清偿的债务等。还需要了解自然人具备何种程度的投资知识和投资经验，其中投资知识主要通过学历学位和专业资格证书来反映。投资经验的评估则比较多元，既要看自然人投资年限的时间长短，又要看持有的投资品种的类型与丰富程度，同时还引入了行为金融学的相关问题。比如该问卷第7题提问说，“一位投资者一个月内做了15笔交易，这样的交易频率是高是低？”这是一道设计非常巧妙的问题，因为刚刚入门的新手投资者往往倾向于追涨杀跌，在短期内高频率的交易，试图每一次交易都做到低买高卖。而经验丰富的投资者往往懂得按兵不动，持股时间和持仓时间短则几年，长则十几年甚至几十年，让“时间的玫瑰” [3]充分释放企业的内在价值，享受复利增长的红利。

告知说明义务和适当匹配义务是指证券期货经营机构在充分了解投资者的风险承受能力和拟投资的金融产品或者拟接受的金融服务之后，认为两者是能够相互匹配的，进而告知投资者的义务。但是需要注意的一点是，投资决策毕竟还是个性化和自由选择的结果，两者相互匹配并不代表该项投资就没有风险，也不代表经营机构就为此项投资进行了背书或者担保[4]。

2.2 投资者的分类

2019年《证券法》第89条根据投资者的金融资产状况、专业投资能力和经验等多方面的综合考虑，将投资者分为专业投资者和普通投资者。2020年修正的《证券期货投资者适当性管理办法》第8条对于普通投资者和专业投资者作了定量上的区分，对于法人和其他组织而言，净资产2000万元，金融资产1000万元，加上两年以上投资经验，是被认定为专业投资者最低的门槛。而对于自然人投资者来说，500万元金融资产，或近三年50万元以上的年均收入，加上两年以上金融投资经验是被认定为专业投资者的最低起点。同时第11条提供了普通投资者和专业投资者相互转化的可能性。达到要求的法人或者其他组织，和自然人专业投资者，有权利书面告知证券期货的经营机构，自愿剥离作为专业投资者的定位，而自愿被认定为普通投资者。第11条显示出对于投资者的自主选择权的重视，让其自主决定是成为专业投资者还是普通投资者，毕竟现行法律为普通投资者设计了更大力度的保护规则。根据中国证券登记结算有限责任公司（简称中国结算）2015年度《中国证券登记结算统计年鉴》第2.6部分的“年末投资者市值分布表”显示，2015年末持有已上市A股流通市值在500万～1000万元的自然人投资者为109951人，持有已上市A股流通市值在1000万～1亿元的自然人投资者为60207人，持有已上市A股流通市值在1亿元以上的自然人投资者为4417人[5]。三项共计174575人，约占2015年年末自然人投资者总数的0.35%。2016年之后中国结算未在统计年鉴中公布年末投资者市值分布表，但是截至2020年年末，持股市值在500万元以上、1000万元以上和1亿元以上的自然人投资者的比例应该不会有太大变化。《管理办法》第11条给予了大户们和超大户们，即所谓的“牛散”，自主选择成为普通投资者的选择权。因为在实践中，有相当一部分的大户和超大户，除了资金量巨大、投资年限较长之外，其投资的专业性和投资能力与中小投资者并无太大差别，其巨量的可投资资金或许是来自于房地产投资以及其他渠道，并非来自于股市、债市或者期货市场。可见仅仅从资金量大小和投资时间长短来区分投资者的类别并不一定是准确的。第11条提供了灵活处理的方式。

2.3 责任的承担

一旦被监管的金融机构没有能够完全履行其投资者适当性义务，应当承担何种责任，从宏观上来讲，有两个层面的理解。一方面如果导致投资者遭受损失的，根据2019年《证券法》第88条第三款，证券公司应当承担相应的赔偿责任;另一方面，如果仅仅是证券公司未能完全履行适当性义务，那么根据《证券期货投资者适当性管理办法（2020修正）》第41条和42条，证监会将视情况对于机构和直接责任人员给予警告，并处以3万元以下罚款。情节严重的，可以依法采取市场禁入的措施。

从具体的责任主体和责任分配机制上来讲，由于金融产品和服务的高度复杂性，分配机制的制度设计也相对比较复杂。“九民纪要”的第74条规定了金融产品发行人和销售者都应当履行适当性义务。金融消费者如果在购买金融产品过程中遭受了损失，既可以请求发行人承担赔偿责任，也可以请求销售者承担赔偿责任，还可以请求发行人和销售者共同承担连带赔偿责任。第75条对于举证责任的分配，充分考虑到了金融消费者作为相对弱势的群体，只需要举证购买产品或者服务遭受损失的事实即可，而对于卖方机构的举证责任则把是否已经建立了金融产品或服务的风险评估和相应的管理制度作为重点。以头部券商中信证券为例，中信证券在其官方网站公示了根据金融产品特性而评定的金融产品风险等级[6]，以及金融产品及服务风险等级标准[7]，从R1～R5分为五个等级。中信证券这两份公示了的表格显示，“R1是低风险，结构简单，容易理解，流动性高，本金发生亏损的概率极低的产品和服务，包括国债，地方政府债，政策性银行金融债保本型固定收益的银行理财产品，保本型固定收益的证券公司收益凭证等。R5是高风险，结构复杂，不易理解，不易估值，流动性低，透明度较低，本金安全面临极大不确定性的产品，比如场外衍生品交易的利率互换、收益互换、场外期权、信用风险保护工具等。”

综上所述，我国金融投资者适当性制度在最近十几年的发展完善过程中，已经逐步建立起来了，能够总结出的规律性认识主要有以下三点：一是适当性制度需要贯穿于投资者保护的全过程中，即在投资行为发生的事前、事中和事后，都应当贯彻执行适当性规则的要求。二是适当性制度的设计需要科学细致、精密具体，并且与时俱进。比如，当前自然人拥有500万元的金融资产可以被认定为“大户”，那么随着我国金融市场不断发展和市值进一步扩大，该金融资产的标准可能会不断提高。三是在数字经济蓬勃发展的大背景下，适当性规则也显露出一些不同的特点，大数据等新兴技术需要被用于投资者适当性的管理工作当中[8]。

参考文献

刘博. 投资者适当性义务的民事责任——基于《九民纪要》和金融审判的思考[J].时代报告，2020（09）：76-78.

中国证券业协会.证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）附件4[EB/OL].https：//www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201706/t20170629_131931.html，2017-07-01.

但斌.时间的玫瑰——但斌投资札记[M].北京：中信出版社，2018.

中国证券业协会.证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）附件7和附件8[EB/OL].https：//www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201706/t20170629_131931.html，2017-07-01.

中國结算.中国证券登记结算统计年鉴2015[EB/OL].http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20180509153958682.pdf，2015.

中信证券股份有限公司金融产品风险等别的具体含义及投资者范围[EB/OL].http：//www.cs.ecitic.com/newsite/cpzx/jrcpxxgs/201710/t20171031_89614.html，2017.

中信证券股份有限公司产品及服务风险等级标准（公示）[EB/OL].http：//www.cs.ecitic.com/newsite/tzzjy/zxhd/tzzsdxgl/202004/t20200421_1097115.html，2020-04.

邢会强.数字经济视角下的新《证券法》——修订解读、实施支撑与未来展望[J].浙江工商大学学报，2020（04）.