经济增速放缓背景下如何选择债券

许景琳

摘 要：在经济增速放缓阶段，政府大力发展医药行业的大背景下，以债券为例，首先从现状、未来发展空间等方面对医药行业进行基本面分析，关注政府提供政策，然后从企业性质、经营状况、财务报表及科研投入角度对发债主体进行梳理分析。除此之外，还考虑在选择债券时需要关注的问题等方面，最后给出合理的投资建议以及风险提示。

关键词：债券;政策性红利;经济增速放缓;投资建议;风险提示

中图分类号：F272.31 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）03（a）--03

以经济增速减缓为大背景，考虑债券市场面临的政策因素和市场因素之间的较量。从政策角度来说，原先的一些结构货币政策工具，如定向中期借贷便利、再贷款再贴现等，定向滴灌的对象从原先的制造业、民营和中小微企业扩张到政府大力支持在医药行业中发挥着关键作用的企业，此外政策规定资管新规过渡期延长，这两个政策在维护市场流动性和缓解信用收缩两方面，对债市影响偏利好。而从市场角度来看，投资者更倾向于规避风险，风险偏好下降，对信用基本面产生了不利的影响。作为债券的购买者，同时考虑到政策性红利、宽松的货币政策以及经济增速放缓导致的债券违约风险可能性上升，该选购什么类型的债券引发了大量的讨论。本文以医药债券为例，从医药行业基本面分析、医药发债主体及选择医藥债的关注点等方面进行分析，给出投资建议以及风险提示。

1 卫生行业基本面分析

1.1 实现稳步增长

国家卫生健康委员会数据显示，2018年我国卫生费用支出近60000亿元，较2017年增长了12%左右，且近几年一直维持12%～13%的增速，远远超过了GDP的增长速度;卫生费用支出占GDP比重从2006年的约4.5%上升到2018年的6.57%，也呈现了逐年上涨的趋势。此外，城镇及农村人均医疗保健消费支出金额从2013年的1136元及668元分别上涨到2018年的2046元及1240元;2018年我国城镇及农村医疗保健消费支出在城镇、农村人均消费总支出占比分别为7.8%及10.2%。总体来看，医药保健消费在总消费支出的比例呈现上涨趋势，反映了在居民消费中，医疗保健消费的重要性在逐年上升，如图1、图2所示。

1.2 发展前景良好

截至2019年，我国65岁以上人口占总人口比例约为12.6%，日益突出的老龄化问题扩张了对健康保障的需求，特别是随着高龄期的延长，因疾病、伤残、衰老而失去生活能力的老年人数量增加，我国需要将现有医疗卫生服务体系和建设专业性老年医疗保健机构相结合，实现医疗行业的进一步发展。此外，城镇化除了改变居民生活形态之外，同时还提升了对医疗等配套设施的需求。最后，纵观我国居民疾病谱的发展状况，肿瘤、心血管疾病和内分泌疾病成为发病率和死亡率迅速攀升的病种，这也在一定程度上推动了医药行业的发展。

1.3 新政策对医药债投资的影响

政府对医药行业的大力支持对于医药债总体来说有促进作用。医药企业主要分为以下两类，其一是非政策影响型企业，从短期来看，它们会上下游企业经营现状、经济增速放缓背景下销售不利等因素影响，业绩呈下行趋势，但考虑到医药的需求是刚性的，长久来看，一旦复工，此类企业可以扩大生产效率来挽回损失，即经济的暂时下行对此类企业的影响是可以控制的。其二是政策利好型医药企业，短期来看，国家相关政策的推行，提高了相关主体收入，惠及了政策相关企业，有助于改善此类企业的融资环境和成本压力;从长期来看，经济形势恢复后，此类企业仍然受益于政府追加的投资及人民防护意识的提高。

1.4 其他

考虑政策给医药行业带来的具体机遇，如新药研发产业链有望进一步得到发展、血制品在临床中的认知程度提升、公共卫生体系进一步健全以及用户习惯的培养有望推动互联网医疗发展等。

2 医药行业按发债主体梳理

2.1 企业性质

2.1.1 化学制药发债企业状况

在统计的28家化学制药发债企业中，以民企为主，只有上海上实集团有限公司、浙江海正药业股份有限公司、浙江海正集团有限公司和华北制药股份有限公司为地方国企，上海现代制药股份有限公司为央企;且发债企业中上市公司较多，占64.3%左右，如表1所示。

2.1.2 中药发债企业状况

21家中药发债企业中以民营企业为主，与化学制药发债企业类似，上市公司的数量占比较大，主体评级跨度较广，其中康美药业股份有限公司主体评级为C，因为其曾发生债券违约行为。

2.2 财务指标

2.2.1 化学制药发债企业状况

化学制药行业普遍毛利率较高，平均可以达到50%。在28家化学制药发债企业中，毛利率最高可以达到85.6%（深圳翰宇药业股份有限公司），最低的是上海上实有限公司，2018年的具体数据是14.4%，通过分析该企业的业务类型，发现其有医药商业销售业务，这部分业务的销售规模极大而毛利率低，从而拉低了整体的毛利率水平。

2.2.2 中药发债企业状况

企业之间毛利率水平差异较大，最高84.8%（湖北济川药业股份有限公司），最低可至21.8%，但平均下来总体水平仍在45%左右。

2.2.3 医药商业发债企业状况

毛利率整体偏低，平均在11%，以分销业务为主，而以零售业务为主的医药商业主体毛利较高，多达40.53%;营业收入总规模超过千亿元的大部分企业性质是央企或地方国企;而从经营现金流情况来看，医药商业发债企业流动性较差，17家中有5家净经营现金流为负，有3家净经营现金流为微正。再对净经营现金流为负的企业进行分析，应收账款周转天数普遍较长，反映了这些企业流动性较差的可能原因之一是下游企业回收期较长。

2.3 科研投入

2.3.1 化学制药发债企业状况

在统计的28家化学制药发债企业中，科研投入比例存在较大差异，其中最多达19.52%（浙江海正药业股份有限公司），低的也有3%～4%的水平。考虑到此处仅有2018年一年的数据，不能完全反映企业对科研的投入情况，虽然科研投入比例与毛利率水平存在较强的正相关关系，我们只能得出科研投入与财务状况有关系，但是否存在强因果此处不作讨论。

2.3.2 中药发债企业状况

此处计算的科研投入占比参考性较低，因为部分公司缺少资本化研发投入数据，也有部分公司给出的参考占比中采取的分母是全部营业收入，与其他公司不一致，出于可比性考虑，对分母进行调整，去掉非医药业务收入及医药商业收入。根据计算结果发现中药发债企业的科研投入略低于化学制药发债企业。

3 选择债券

3.1 政策相关企业债券

根据上文对发债主体基本情况的梳理，在政府政策影响下，投资者可以优先关注相关药品生产企业，如化学制药发债企业、中药发债企业、医药商业发债企业等。

3.2 募集资金的用途

从医药企业相关政策债陆续发行出来，募集资金的用途包括偿债与定向融资。具体来说，有些公司发行的短融券，其募集资金的主要目的是偿还到期债务，而有一些公司发行的是2～3年的债券，其目的可能是定向融资支持。考虑政策相关债发行利率一般低于同主体存量券的估值水平，以及實际发行规模远大于计划发行数，政策债往往成为企业获得低成本融资的手段。而投资者是否跟风选择大量购入政策债，部分取决于投资者对政府、对医药行业支持政策的认知及相关风险的估量。

3.3 从基本面出发，择优选取

总体而言，医药行业是朝阳产业，未来发展空间极大。首先，关注财务指标：如反映盈利水平的毛利率以及业务规模等，以了解该企业的财务状况和经营成果;其次，关注现金流的稳定性，如流通型企业往往存在应收账款较多、上下游占用资金等情况，导致资金周转能力不佳;最后，还需要关注的是研发投入情况、企业主营业务进入壁垒以及公司治理结构、融资渠道等。

4 投资建议以及风险提示

4.1 投资建议

经济增速放缓下宽松的货币政策和政府大力支持医药行业的举措给投资者带来了投资机会，但投资者仍需要同时考虑长短期影响。短期主要考虑规避风险，投资重点是安全边际较高的防御性板块以及短期热点板块：如医药;中期类比经济大萧条结束后，大量前期被压抑的消费及投资需求释放，由于规避风险而错删的优质投资选择得以恢复;长期来看，仍旧回归人类终极命题——科技与健康。

4.2 风险提示

需要考虑的风险是国家政策对医药行业的影响、后续的政策的变动、政策落地及时性、政策实施后的效果与预期差异程度以及经济形势转好后给医药行业带来的产能过剩影响等，都加大了投资者面临的风险。

参考文献

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