基于生命周期视角的企业财务战略分析

王晓犇 白冰 袁菲 朱勇睿

摘  要：从生命周期的视角出发，研究医药上市公司的财务战略和行为，建立不同生命周期的医药上市公司的财务战略评价体系。文章采用因子分析法，分析2009～2018年88家医药上市公司的样本数据，选取反映企业筹资、股利分配、投资三个方面的财务指标，建立财务战略评价体系，计算得出不同生命周期医药企业的综合得分和排名。对不同生命周期的医药企业财务战略进行分析，并提出优化财务战略的建议。

关键词：生命周期;财务战略;医药企业;因子分析

中图分类号：F253.7    文献标识码：A

Abstract： From the perspective of life cycle， this paper studies the financial strategies and behaviors of listed pharmaceutical companies， and establishes the financial strategy evaluation system of listed pharmaceutical companies with different life cycles. This paper adopts the factor analysis method to analyze the sample data of 88 pharmaceutical listed companies from 2009 to 2018， selects financial indicators reflecting enterprise financing， dividend distribution and investment， establishes a financial strategy evaluation system， and calculates the comprehensive score and ranking of pharmaceutical companies with different life cycles. This paper analyzes the financial strategies of pharmaceutical enterprises with different life cycles and puts forward some suggestions to optimize the financial strategies.

Key words： life cycle; financial strategy; pharmaceutical enterprises; factor analysis

醫药行业是关乎国计民生的产业。医药行业与国民健康、社会稳定和经济发展紧密相关。《“十三五”国家科技创新规划》、《中国制造2025》的颁布，推动我国从医药大国向医药强国发展。近年来伴随着我国老龄化人口比例不断上升、大众的生活水平和医疗保健意识的提高，医药行业的刚性需求不断上升。

国内外医药企业竞争激烈，我国医药行业在生产总量遥遥领先于国内其他制造业和发达国家的医药行业，但仍然存在研发能力不强、产业结构不合理等问题。企业像生物有机体一样，经历成长、成熟、衰退等过程。在不同的生命周期，企业内部特征和外部环境各不相同。医药公司在制定财务战略时应充分考虑公司所处的生命周期阶段。制定符合生命周期规律的财务战略，有助于整体战略、核心竞争力的提升，推动医药企业健康、持续地发展。

1  研究综述

对企业生命周期与筹资行为关系的研究，大部分学者侧重对企业高速发展时期和衰退期财务战略进行研究，对于初创期企业的分析较少。Berger[1]提出融资生命周期理论，认为公司规模、资金需求变化、信息约束条件影响不同生命周期筹资。韩聪[2]认为成长期公司应使用多元化融资战略，采用债券性和权益性结合的扩张型融资战略。吴倩倩[3]认为成熟期公司应使用扩张型的筹资方式，利用杠杆效应进行筹资。衰退期应使用稳健型、防御型的筹资方式，保守经营。

对企业生命周期与股利分配关系的研究，学者们认为股利支付意愿、股利支付水平都具有明显的生命周期特征。French[4]认为高盈利能力、低成长机会的公司倾向于支付现金股利，低盈利能力、高成长机会的公司倾向于不支付现金股利。于家鹏、李茹欣、王福来[5]认为企业在初创期和成长期很少发放股利。企业在成熟期股利分配比例逐年上升。轩梦月[6]认为成长期、衰退期的股利支付意愿、股利发放程度对企业价值有负向影响，对成熟期有正向影响。

对企业生命周期与投资行为的研究，学者们关注生命周期与企业并购、管理者代理的关系。Davis，Stout[7]认为衰退期企业往往不倾向于企业并购。Bertrand[8]认为企业的生命周期与并购企业的生命周期呈现正相关。侯巧铭[9]认为上市公司管理者代理行为会随着生命周期阶段的发展不断增强，管理者代理行为和过度自信的综合导致非效率投资。魏群[10]认为投资过度现象，商业信用、短期借款对成长期企业的抑制最为有效，长期借款对衰退期企业的抑制作用最强。

2  医药企业财务战略影响因素分析

医药企业的发展分为研发、推广、成长、成熟四个阶段。一种药物由科研机构研发出来，经过大量实验来确保药品的安全性和有效性。进入推广阶段，需做好试行阶段的准备工作。药品的成长期、成熟期是药品占据市场的阶段，企业需充足资金为生产、市场推广等工作做准备。

2.1  筹资因素

药品研发阶段所需资金数额较大、时间较长、研发成功率具有不确定性，筹资较为困难。所获资金大部分是企业原有资金或政府拨款;推广阶段医药企业已成功研制新药，掌握相应技术。大部分医药企业只能选择风险投资，面临股权融资风险、风投风险;成长期医药企业具备一定的生产规模，开始提高生产效率，占据更大的市场份额。企业主要采用股权、债券融资方式;成熟期医药企业完成初步的市场开拓，生产和销售也趋于稳定状态。更重视管理和研发方面的突破。资金来源于银行和金融机构，企业主要面临创新能力不足、债务到期未偿还的风险。

2.2  股利分配因素

我国医药行业没有明确的股利分配政策，股利支付方式不断变化，股利分配有较大的盲目性和随意性。成熟期医药企业股价波动性低于成长期和衰退期。我国医药行业上市公司是否发放、发放多少、以何种方式发放股利都会受到证券市场的影响。医药上市公司股利分配方式较多，主要采用现金分配，很少出现以送股、送股和转增组合等方式发放。

2.3  投资因素

医药行业投资壁垒高，药品研发难度大、周期长、所需资金数额大。新兴医药企业进入市场难度大，原有企业竞争优势突出，风投机构项目筛选较难。医药行业投资风险大，医药产业是高技术密集型的产业，产业内替代现象较严重。医药行业受政策影响较大，医药企业自主定价能力不高。医药行业投资收益大，医保系统的完善、庞大的慢性病病人数量、经济水平提高、政策支持等因素推动下，未来医药市场会较快增长，风险资本看好长期医药行业的投资。

3  研究设计

本文选择的研究样本为88家医药上市公司，时间跨度为10年，选取2009～2018年的数据。数据来源于巨潮资讯网和各公司年报。剔除财务数据不全、ST公司、主营业务不是医药的公司。

3.1  指标选取

3.2  生命周期的划分

根据财务战略矩阵划分生命周期。横坐标代表资源耗费的情况。纵坐标代表的是EVA，即企业的投资回报率与其资本成本的差额，用于评价企业价值增长状态。第一象限为成长期企业;第二象限为成熟期企业;第三象限、第四象限为衰退期企业。

4  实证分析

4.1  成长期样本数据分析

4.1.1  因子分析适宜性检验

对成长期医药企业的各项财务指标进行KMO和Bartlett检验。KMO值为0.747，Bartlett检验值小于0.05，说明适合做因子分析。

4.1.2  確定因子变量

根据特征值大于1的标准，15个主成分构成的评价指标量化后提取4个因子，累计贡献率为77.34%，4个因子基本能表达原始变量的大部分信息。

4.1.3  建立因子载荷矩阵

4.1.4  因子得分系数矩阵

根据旋转后成分矩阵表得出以下因子得分函数：

成长期医药企业偿债能力对财务战略影响最大，因子所占权重为39.59%。偿债因子得分低于0的有9家。偿债因子得分低于0的有6家企业综合排名处于倒数10名。偿债因子得分大于0的医药企业超过半数，我国医药企业在偿债能力方面整体表现较好。

成长期医药企业盈利因子所占权重为15.75%，是对企业财务战略的影响仅次于偿债能力的因子。盈利因子得分低于0的有60家。盈利因子得分低于0的医药公司超过半数，成长期医药企业盈利能力表现不好。我国医药企业要提升对盈利方面的管理，进而提升整体战略水平。

成长期医药企业成长能力因子占权重为14.28%，因子得分低于0的有3家。成长期医药企业成长因子的表现最好。成长因子更能显示企业市场占有率、规模扩张速度。成长因子得分较低的公司可以适当增加规模，这样能降低资产负债率，也能降低财务风险。

成长期医药企业市场价值因子所占权重为7.17%，所占权重最小。市场价值因子得分低于0的有18家。市场价值因子医药企业间差距较小。市场价值因子排名最后4位的嘉应制药的每股收益较低，而江中药业和天坛生物则是股利分配较少。

4.2  成熟期样本数据分析

4.2.1  因子分析适宜性检验

KMO值为0.72，Bartlett检验值小于0.05，说明适合做因子分析。

4.2.2  确定因子变量

14个主成分构成的评价指标量化后提取4个因子，累计贡献率为82.84%。

4.2.3  建立因子载荷矩阵

4.2.4  因子得分系数矩阵

根据旋转后成分矩阵表得出以下因子得分函数：

成熟期医药企业盈利能力因子所占权重为40.69%，盈利能力对财务战略影响最大，超过偿债因子。成熟期医药企业盈利能力因子得分低于0的有68家。成熟期医药企业盈利能力表现并不好，较成长期相比也未得到改善。提高盈利能力是成熟期医药公司完善财务战略的关键。

成熟期医药企业偿债能力因子所占权重为20.8%，是对企业财务战略的影响仅次于盈利能力的因子。成熟期医药企业偿债能力因子得分低于0的有2家。偿债能力总体表现与成长期相比有提升。偿债能力因子得分小于0的通化金马和紫鑫药业，现金比率和速动比率较低。

成熟期医药企业市场价值因子所占权重分别为12.03%，市场价值因子得分低于0的有5家。成熟期医药企业市场价值因子的在财务战略中的影响力超过成长因子，表现较成长期有所提升。

成熟期医药企业成长能力因子所占权重为9.31%，所占权重最小。成熟期医药企业成长能力因子得分低于0的有5家。成熟期医药企业成长能力表现较好，较成长期相比略微有所下降。

4.3  衰退期样本数据分析

4.3.1  因子分析适宜性检验

KMO值为0.75，Bartlett检验值小于0.05，说明适合做因子分析。

4.3.2  确定因子变量

15个主成分构成的评价指标量化后提取4个因子，累计贡献率为77.27%。

4.3.3  建立因子载荷矩阵

4.3.4  因子得分系数矩阵

旋转后成分矩阵表得出以下因子得分函数：

衰退期医药企业盈利能力因子所占权重最大，企业的盈利能力对财务战略影响最大，盈利能力因子得分低于0的有19家。衰退期医药公司盈利能力表现并不好，营业利润率都较低。盈利因子和偿债因子在财务战略占比相差不大，提升企业盈利能力对财务战略带来显著的提升。

衰退期医药企业偿债能力因子对企业财务战略的影响仅次于盈利能力。衰退期医药企业偿债能力与前两个生命周期相比明显下降。偿债因子排名靠前的中珠医疗、沃华医药现金比率较高。偿债因子评分较低的太极集团、南京医药的流动比率和速动比率较低。

衰退期医药企业成长能力因子所占权重最小，成长能力因子得分超过0的有13家。衰退期医药企业成长能力表现较差，接近半数企业成长因子评分低于0，与成长期、成熟期相比出现大幅下降。成长能力因子评分较低的交大昂立、中珠医疗的总资产增长率、净资产增长率偏低。

5  结论与建议

5.1  结  论

成长期医药企业偿债能力对财务战略影响最大，债务压力较大，偿债能力表现较好。经营风险较大，盈利能力表现不好。销售量不断上升，生产能力不足。公司将大部分留存收益保留。

成熟期医药企业盈利能力对财务战略影响最大，盈利能力未得到有效改善，偿债能力较成长期有所提升。市场价值的影响超过成长能力，医药企业应不断完善治理机制，提升市值。资金收支、管理结构相对稳定，抵御财务风险能力在不断提升。

衰退期医药企业的偿债能力、成长能力出现明显下滑，盈利能力表现较差，未来发展方向不明确。企业缺乏资金且负债较多。市场占有率下降，生产力过剩，销售净利率下降。

5.2  建  议

成长期医药企业应向一体化方向发展，争取更大的市场份额。筹资应以权益资本为主、债务资本为辅的方式。采取低股利的分配方式，储备资金为日后发展准备。投资主要投入具有核心竞争力的产品，形成专业化优势，推动销售的快速增长。

成熟期医药企业应实施多元化财务战略，均衡收益与风险，推动企业可持续发展。筹资应采取负债率更高的方法，适当加大债务筹资的比例。创新筹资方式，分散单一结构带来的风险。采取高股利的分配方式，以现金股利的方式为主。投资采取同心多角化的方式，围绕客户需求，将企业资金分散投入有发展潜力的项目中。可以在能力允许的范围内收购其他企业。

衰退期医药企业应维持企业的生存，寻找新的利润点。筹资应采取收缩型财务战略，采取负债率较低的方式，以债务筹资为主，防止企业出现财务杠杆危险。采取低股利分配方式，尽量弥补股东损失，积极寻找新投资者。投资应采取防御型战略，放弃资金量耗费较大的业务，经营重点放在主导产业，节约成本，稳定企业的财务状况。积极寻找新投资方向，获得突破口，可以采取兼并或重组的方式，防止企业面临破产的局面，延长企业的生命周期。

参考文献：

[1]  Berger A N， Udell G E. The economics of small business finance： the roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[J]. Journal of Banking and Finance， 1998，22（6）：613-673.

[2] 韩聪. 基于企业生命周期视角的筹资战略研究[D]. 保定：河北大学（硕士学位论文），2017.

[3] 吴倩倩. 生命周期视角下煤炭企业筹资战略研究[D]. 南昌：东华理工大学（硕士学位论文），2019.

[4]  Fama E， French K. Disappearing dividends： changing firm characteristics or lower propensity to pay？[J]. Journal of Financial Economics， 2001，60：3-43.

[5] 于家鹏，李茹欣，王福来. 基于行业生命周期理论股利政策研究[J]. 市场研究，2019（1）：14-16.

[6] 轩梦月. 我国上市公司现金股利政策对企业价值影响[D]. 西安：西北大学（硕士学位论文），2019.

[7]  Davis， Stout. Organization Theory and the Market for Corporate Control： A Dynamic Analysis of the Characteristics of Large Takeover Targets， 1980-1990[J]. Administrative Science Quarterly， 1992，37（4）：605-633.

[8]  Bertrand， Mullainathan. Enjoying the Quiet Life？ Corporate Governance and Managerial Preferences[J]. Journal of Political Economy， 2003，111（5）：1043-1075.

[9] 侯巧銘. 企业生命周期视角下管理者行为对非效率投资影响研究[D]. 沈阳：沈阳工业大学（博士学位论文），2018.

[10] 魏群. 企业生命周期、债务异质性与非效率投资[J]. 山西财经大学学报，2018，40（1）：96-111.

[11] 汤晓丹，杜春燕. 生命周期不同阶段农合组织营销渠道力提升要素研究[J]. 物流科技，2016，39（11）：6-9.

收稿日期：2020-10-28

基金项目：江苏省研究生科研与实践创新计划项目“基于生命周期视角的企业财务战略分析——以医药企业为例”（KYCX20_2389）

作者简介：王晓犇（1997-），女，江苏启东人，江苏师范大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理;白  冰（1979-），男，河北沧州人，江苏师范大学商学院，副教授，博士后，硕士生导师，研究方向：会计信息系统、IT战略与移动商务、管理复杂性建模与仿真;袁  菲（1995-），女，江苏扬州人，江苏师范大学商学院硕士研究生，研究方向：会计;朱勇睿（1997-），男，江苏苏州人，江苏师范大学商学院硕士研究生，研究方向：会计。