白酒行情分析——基于酒企研报

徐陆彤 徐松涛

引言

2020年2月上证综指触底，从这之后又开始反弹之路，截至去年12月底上证综指与本年内最低点相比涨幅达到23%。在本年初由于新冠疫情的影响，医疗及医疗器械相关股涨势明显，在疫情得到控制之后，食品饮料股成为市场的主题，进入下半年以来多支新能源汽车股成为后起之秀。芯片也成为了今年的投资热点，截至12月底申万二级半导体板块年内涨幅接近百分之六十。A股市场以惊人的速度在吸引新投资者的进入，从三月到十月A股每月新增投资者数量都在百万以上。纵观全年在百花齐放的A股市场，最引人瞩目的还是一直强势上涨的白酒股，股价在去年底逼近两千的贵州茅台成为所有人关注的焦点。有必要对白酒行业进行分析来探究其内在的原因。

一、行业特性

白酒行业在低迷的经济形势下坚挺的原因离不开该行业自身的特性。酒文化是一种中国人情社会的产物，是人情往来的必需品：庆祝结婚生子离不开白酒；工作应酬离不开白酒；朋友聚餐联络感情离不开白酒，逢年过节送礼离不开白酒。虽然疫情影响让第二产业第三产业遭受巨大打击，但白酒行业所受影响甚微，具有典型的弱周期特性。白酒行业特殊的商业模式也是一个重要的因素。白酒行业有一个区别于其他消费品的很特别的特性：不怕存货的囤积。白酒几乎是没有保质期的，一些好酒贮存时间越长反而更加有价值，所以白酒行业几乎没有存货贬值的风险。除此之外一些高档次白酒比如茅台五粮液等等，产品都是紧俏货所以更不存在存货囤积的问题。

生产成本较低也是白酒行业的一大特点。白酒无论档次的高低，原材料都是粮食和水，真正区分低中高端酒企的是酿造工艺以及品牌价值，成本其实相当低廉。白酒企业的固定资产折旧费率也较低，且无需重复的大额投入。酿造所需的窖池在使用过程中的损耗极低，而且窖池一般年限越久越值钱，折旧费微乎其微。白酒产品消费者群体稳定且广泛，据调查，中国饮酒群体数量超过五亿，年消费量将近三百亿公斤。

二、行业背景

申万三级指数数据显示：从去年初到年末，白酒指数涨幅达到了惊人的82.59%，而沪深300指数的涨幅为22.05%。五粮液、泸州老窖等白酒企业的股价完成了连续两年翻倍的壮举。贵州茅台也成为了A股股价榜首，白酒企业在去年都有或多或少的涨价，比如五粮液出厂价在今年中秋节前后每瓶上涨五十元，五粮液同时也推出了更高端的产品来抢占飞天茅台的市场份额；泸州老窖旗下明星产品国窖1573每瓶出厂价也在十月份涨了六十元，泸州老窖的其他产品价格也上涨了一百元左右；飞天茅台由于其品牌价值斐然，收购价已经是厂商出厂价的两倍，飞天茅台俨然已经从一种酒饮料成为了一种投资品。今年中秋节前后酒业的涨价潮已经是今年以来的第二波，端午节前后我国白酒市场已经有了一轮涨价潮。由此显示出我国白酒需求非常稳固，这也是白酒股价格不断走高的底气。

投资者对白酒股如此追捧的原因首要在于他们对白酒企业未来增长空间的信心：在过去的十年间，贵州茅台净利润一直稳健增长，五粮液从本世纪以来只有四个财政年度有业绩下跌，稳定性惊人。其次，近年来中国GDP总量保持稳定增长态势，人们开始注重消费品质，一些中高端白酒开始走进寻常百姓的购物篮，白酒需求日益上升。最后，每年的年关之际，中高端白酒的销量也会大涨，带动白酒股价持续走高。然而，白酒产量纵观这十年整体呈现出先上升后下降的趋势。白酒产量在2018年出现了明显下降，又回到了2010年的产量水平（约九十亿升）。主要原因是中央严打公款吃喝以及贿赂行为，这在一定程度上影响了白酒的生产消费。去年，白酒产量下滑明显，截至十月份，白酒产量相较2016的百亿升下降了接近一半。虽然白酒产量在16年之后有明显的下滑态势，但是白酒行业的销售额成功地触底反弹。去年相关产业收入达到5618亿元，同比增长了5%，同时也显示了白酒行业内部的分化越来越明显。

三、企业分析

今年最受关注的个股当属贵州茅台。贵州茅台有悠久的历史和优秀的产品力，茅台酒集高端消费和社交属性于一身，备受消费者青睐。其热销产品五十三度飞天茅台常年供不应求。该产品的官方零售价为一千五百元，然而其市场价格已经超过了三千元。茅台公司给出的建议零售价已经两年内没有变动，有着很大的提价空间。下表是白酒企业盈利能力指标等财务信息，本文将用其作为参考来进行分析。

营业总收入 营业利润净利润流动资产资产总计行业均值 107.12 53.31 39.93 207.42 262.99贵州茅台 695.75 479.86 358.51 1574.89 1845.79五粮液 424.93 202.27 152.27 890.88 999.79洋河股份 189.14 95.22 71.89 314.71 479.03泸州老窖 115.99 63.56 47.90 172.84 313.67山西汾酒 103.74 33.21 24.76 137.00 173.66

贵州茅台是白酒行业的老大哥，各项指标自然当仁不让，全面领跑业内其余企业。其中，茅台的营业总收入将近七百亿元，为行业均值的近7倍；营业利润接近五百亿元，为行业均值的近十倍，净利润也是行业利润的九倍左右。去年的前三季度茅台的毛利率超过百分之90，达到百分之91.33。这说明茅台的产品成本其实很低。茅台的净利率达到53.34%，销售费用率为百分之2.55，管理费用率6.59%，税金及附加比率13.53%。其中第三季度毛利率91.06%，同比上升0.27%，预计与渠道结构和产品结构变化有关。本年度茅台的毛利率达到了93.13%，净利率达到53%，可见其盈利能力之惊人。

茅台除了盈利能力和企业价值出色之外，今年茅台公司的渠道结构还得到了进一步优化，通过查阅相关资料，茅台2020年前三年季度的直销收入为84.33亿元，批发销售收入587.13 亿元，同比增长分别为171.78%、1.64%，在批发销售收入保持稳定的情况下，直销收入大幅上涨171.78%。直营占比相比去年同期上升了6%左右；今年第三季度，茅台公司与华润万家、等商超及电商开展合作，到本年第三季度，与茅台签订直销协议的渠道商有67家。今年第四季度可能会有更多的货源提供给直销渠道商，原因在于据往年发货节奏来看，传统经销商渠道今年将有 21%的配额于四季度发放，假设公司全年将完成 10%的收入增速，那么本年第四季度收入增速需达 11.1%，即需实现 281.64 亿元的收入，预计直营渠道将贡献大部分收入。

茅台自身内部原因也是股票持续强势的重要原因。近些年茅台划拨了更多的资金用于自身投资，比如积极更新生产设备，进口高科技生产设备，对企业的流水线和仓储物流进行技术改造。同时，茅台作为“国酒”，也有着政府的扶持。在我国的白酒消费者群体中，茅台酒的消费群体用户粘性较大，很多茅台粉丝都曾经说过喝了茅台就再也不想沾别的酒了，这得益于茅台强大的品牌效应和过硬的产品力。茅台的营销模式为总经销制，即茅台总部会对所有的经销商进行配货，更下一级的销售商也只有从经销商取货这一渠道，管理非常严明。除此之外，茅台公司与政府部门或大型企业有着密切的合作关系，很多大型会议都会选择茅台酒作为饮品。在茅台自身的产品力层面，茅台坐拥季克良、刘自力等国内顶级酿酒师，他们的精湛技艺就是茅台令消费者如痴如醉的保证。茅台公司还有自己成立的专职打假部门，用来保证企业的良好形象。

现如今茅台的市值突破了2万亿，动态市盈率接近50。投资者对其看法差异巨大。看多的投资者认为茅台还有很大的定价空间，市场对其处于供不应求的状态，并且购买茅台股票是一种防御性投资，值得长期持有。看空的投资者则茅台目前市盈率过高，同时由于政策原因，青年人饮白酒比例降低等原因白酒行业面临增长空间有限，未来股价很难继续保持强势甚至下跌。

除了茅台之外，五粮液作为高端酒里面的翘楚，今年行情也是一片大好，公司股价从近今年3月的110元涨到了12月份的280元，实现了两倍以上的增长。今年的前三季度，五粮液销售收入达到424.93亿元，同比增长14.53%。第三季度，五粮液营收增速加快，公司实现营收为117.25亿元，实现归属于母公司的净利润为36.9亿元，同比增长分别为17.83%和15.03%。与贵州茅台类似，五粮液作为高端白酒品牌已经在市场和销售渠道方面打下了坚实的基础。

四、总结

前文的分析详细叙述了白酒行业的行业背景以及特色。中国的酒文化、白酒行业的商业模式、不怕存货囤积等多个元素促成了今年白酒板块的疯涨。白酒行业中，茅台和五粮液凭借其高品牌价值、过硬的产品品质以及周期性不明显的特质，备受投资者们的青睐，大量投资者将其股票作为防御应投资，产品也是处在供不应求的状态，二手出卖价格能达到零售价的两倍，具有极高的收藏和投资价值。泸州老窖、金徽酒、酒鬼酒、山西汾酒等中高端定位的白酒同样持续走高，年初至今涨幅均超百分之百，涨势强劲。再加上年关将近，中高端白酒的需求会大大上升，预计明年一季度业绩会有大幅度增长。行业高端白酒股票的持续走高行情也带动了中低端白酒股的上扬，但是需要注意的是，中金公司之前指出，部分小型白酒企业股票的炒作已经脱离了基本面，透支了自己公司的业绩增长空间，后续很有可能会有回落。总的来说，优质白酒基本面坚实向好。短期来看，年关将至，白酒行业势必会竞争加剧并且迎来一波增长，高端白酒企业基本面向将持续向好，可以预见业绩确定性较高的高端酒企股将延续强势表现。除了春节将至这一利好因素，白酒企业内部也对未来业绩和销售规划做了充足准备，我们认为白酒尤其是中高端产品定位的白酒企业短期将迎来上涨行情。

白酒行业的特殊性不必多说，今年的疫情影响让很多投资者将白酒视为避险资产，大量资金的涌入使得白酒股股价水涨船高。从宏观来看，我国居民的消费升级是必然的趋势，中高端白酒的高品牌价值和优秀的产品力势必会吸引更多的消费者投资者，使得需求进一步拉高，这都是中高端白酒企业营收高增长的必要保证。从白酒企业内部来看，白酒企业的管理层也并不只是坐收其成，很多企业管理层都积极对自己的渠道结构进行改革，或者出台具有前瞻性的规划，机构投资者持续看好白酒行业也是意料之中。总的来说，短期来看由于春节将近时机利好，白酒行业尤其是中高端品牌将有一波上扬，从长期来看，茅台、五粮液等头部企业行情仍将强势，持有这些公司的股票是一个安全的选择。