浅析大股东股权质押对公司绩效的影响——以A股成长期上市公司为例

白 莹

一、引言

近年来，随着我国资本市场的快速发展及上市公司数量的增加，面对宏观经济下行的压力，股权质押业务成为成长期上市公司青睐的融资方式。基于此，本文从质押大股东的视角，试图通过实证分析的方法，以探究质押比例与股权集中度对公司绩效的影响，并提供合理的建议。

二、实证分析

（一）变量选取及描述性统计分析

本文选取2014-2018年我国A股市场成长期上市公司的质押数据。参考我国学者李业(2000)的企业周期划分模型，采用Dickinson(2006)的现金流划分法，选取成长期公司；同时，遵循以下的原则对样本进行筛选处理：剔除质押关键信息不全、所属为金融行业、研究区间存在重大资产重组及存在未解压股权的公司。最终得到有效样本数据来自417家公司，样本数量2085条。

本文设定的被解释变量为公司绩效(ROA)、被解释变量为质押比例(PLEGP)和大股东持股比例(HOLD)，控制变量为成长能力(GRO)、资本结构(LEV)、公司规模(LNSIZE)、运营能力(TURN)。由变量的统计性描述可知，总资产收益率均值3.44%，；质押均值为40.85%；股权集中度均值为31.41%；营业收入增加率均值为22.92%；资产负债率均值为47.48；总资产周转率均值为0.64。

随后，进行作用机制的定性分析。分别将质押比例和股权集中度划分为[0，30%]、[30，60%]、[60，100%]三个区间，计算不同区间内的公司平均绩效。定性分析结果支持质押水平存在一个最适区间且公司绩效与股权集中度同向提高。

（二）研究假设及模型建立

基于上述股权质押对上市公司经营绩效的影响分析，提出3种假设，分别是：

假设1：公司绩效与股权质押比例呈负相关关系。

假设2：公司绩效与股权质押比例存在非线性关系，存在一个质押适宜区间。

假设3：股权集中度与公司绩效呈正相关关系。

根据理论分析以及结合相关参考文献，构建了如下回归模型：

模型一探究股权质押比例与公司绩效的作用机制，检验假设1、假设2，包含方程①②。方程②加入股权质押比例plegp的平方项，令为变量plegp2。模型二探究股东持股比例与公司绩效的关系，包含方程③，检验假设3，在模型一成立的基础之上加入股东持股比例hold变量。

（三）变量的相关性、单位根检验及协整检验

本文使用person检验进行变量相关性分析，结果表明样本变量之间不存在相关性，无需剔除变量。对涉及的变量进行单位根检验，运用LLC检验、ADF检验来检验变量的同质单位根与异质单位根。结果显示七个变量的伴随系数p均小于0.05，均为平稳变量。

采用Kao检验来验证面板数据的协整关系。上述模型（1）、模型（2）、模型（3）所使用数据Kao检验的统计值分别是-30.62972、-29.59439、-30.10606，P值分别是0.0000， 0.0000和 0.0005。结果表明，三种模型的统计结果在5%置信水平下均显著，具有协整关系，存在稳定的均衡关系。

（四）模型检验及回归分析

F检验可用以判断面板数据应建立固定效应模型还是混合估计模型，将模型相关值带入公式计算得三个模型的F统计值分别为15.2658,26.3276，20.6895，均大于F0.05（417,1663）=1，应建立固定效应模型。

F检验之后，使用Hausman检验，进行模型的再次选择。方程①、方程②、方程③分别得到的Hausman统计量为8.613448、11.985409、25.969750，伴随概率分别是0.0055、0.0063、0.0005，小于临界值0.05，所以拒绝原假设，建立固定效应模型。

由图1，方程回归结果显示：

图1 模型的回归分析汇总

（1）方程①中plegp在5%的显著性水平下无法通过检验，且plegp和ROA之间的相关系数太小，不存在显著的线性关系。进行方程②的验证。方程②中所有变量在5%的显著水平下均通过检验，且解释变量plegp的回归系数显著增加，从-0.006上升至0.048。对比①和②可决系数R^2从0.20上升至0.54，方程的拟合优度大幅提高。故模型一中方程①不成立，方程②成立，拒绝假设1，接受假设2。表明公司绩效和大股东股权质押之间存在非线性关系。根据系数的正负号，可判断，该关系呈二次型“倒u”状。

（2）在模型一成立的基础上，方程③加入股权集中度（hold）变量。由所有变量在5%的置信水平下通过检验，且解释变量hold的回归系数显著为正，表明控股比例与公司绩效为正相关关系。模型可决系数为0.548307，方程的拟合程度也适中。

三、研究结论及建议

（一）研究结论

通过实证分析得出：上市公司绩效和股东股东质押比例存在非线性关系，呈”倒u”型，即存在质押最适宜区间；上市公司绩效和股东股权集中度存在正相关关系。

结合实际分析，就质押比例而言，低质押时，进行股权质押是大股东为了拓宽融资渠道，解决公司当前融资困境；处于最宜区间时，能够最大化利用质押效用，同时风险可控；高质押时，质押公司经营背景往往已经营恶化，若此时出现股价的大幅下跌，意味着大股东将面临易权危机。危机面前，大股东将更多基于自身财务的考虑，便易于产生一系列掏空问题。

于股权集中度而言，股东所持股权比例越高，代表着公司与个人的利益更加趋同，个人的财务行为与公司的绩效具有一体性。也就是说，质押股东在融资行为中将大大规避高风险，进行稳健的质押操作。

（二）研究建议

第一，对内建立健全的股权制衡机制。大股东能够产生一系列的利益侵占行为，在于其具有控制权和决策权优势。建立一个股权制衡机制，可以合理的制约大股东的掏空行为，同时维护中小股东的利益。

第二，对外监管时，要求提高信息披露的透明度。虽然新规已经严格规定质押资金不可转移为自用，但其具体用途往往不得而知，为进一步保证股权质押信息的完整性和全面性，应规范统一披露公告的格式内容。