剩余收益模型在芯片制造企业价值评估中的改进研究

○西南林业大学会计学院 张从运 李朝红

随着“芯片国产化”逐渐成为国家战略层面的新议题，芯片制造企业受到投资者的重视。芯片制造企业具有制造工序多、产品种类多、技术换代快、投资大风险高和投资周期长等特征。芯片企业在创新能力薄弱、外部压力大等困境中寻找与芯片制造行业背景及特征相适应的估值方法显得尤为重要。

在以收益法理念为主的众多模型中，剩余收益模型改变了企业从价值分配角度进行评估的方式，引用了股权资本成本，衡量股东的财富是否得到创造，通过分解得到的财务数据很好地建立了会计信息与企业价值联系，体现了智力资本等表外资产，提高了预测的准确性。然而剩余收益估值模型作为一个假设性的模型，尽管国内外学者从模型的三大假设、内部逻辑等角度运用理论与实证等方式检验了其在企业价值评估中的适用性，但在具体企业估值过程中，仍需充分考虑待估企业价值评估的特殊性，以对模型进行适当改进。

一、文献综述

(一)芯片制造企业价值评估相关研究

当前针对芯片企业价值估值的研究还比较欠缺，在已有的研究中主要是对三大估值理论的实践应用，包括收益法、EVA估值理论和期权定价模型等。徐新新将新兴的EVA估值模型运用到半导体企业价值评估中，对比分析企业内在价格与股票市价判断企业投资价值，并针对投资者和管理者分别给出了建议[1]。马文青在借鉴国内外研究成果的基础上，通过分析芯片公司的价值特征，指出芯片公司价值应由现有获利能力创造的价值和潜在获利能力创造的价值两部分构成[2]。庞博采用收益法对芯片制造企业价值评估时，引入GARCH修正的B-S模型对企业潜在的获利能力进行评估，从而弥补了收益法在企业价值评估中的不足[3]。

(二)剩余收益模型的改进研究

剩余收益估值模型问世以来，国内外学者从不同角度进行了模型的改进研究。国外研究中，主要是将风险因素、投资情绪等模型假设中的其他信息量化引入模型，构建了包含风险因子、投资者情绪的估值模型[4]。国内方面，学者从剩余收益的预测、折现率确定等角度出发对模型进行改进研究。周荃(2017)在互联网企业价值评估研究中引入杜邦分析体系，利用指数平滑法进行预测改进的Ohlson模型[5]。熊悦茗(2019)在案例研究中证明，通过企业生命周期理论来指导收益期限的确定以及企业续营价值估算的可行性[6]。孙海辉(2014)在其论文研究中为了克服系数的不确定性，通过选取可比公司的平均值，对资产贝塔法进行β系数的确定，利用Blume模型调整得到预测期目标公司的β系数[7]。

二、芯片制造企业价值评估的特殊性

芯片制造企业属于高新技术企业，具有高科技属性和经济附加值，其资产结构中包含了大量无形资产，成本中原材料占比较低，人力成本和技术投资占比较大，有资金需求量大、风险收益高、投资周期长和稳定性差等特征。我国芯片制造企业目前正蓬勃发展，但关键核心技术方面长期被国外厂商控制，且存在企业总体规模较小、高端人才不足、开发速度缓慢、运营后继乏力及供需不平衡等特点。在对其价值进行评估时必须考虑其特殊性，分析其价值评估中的难点，选择合适的价值评估方法。

(一)估值方法受限

目前，针对企业价值的评估方法主要有三种，即成本法、市场法和收益法。这三种估值方法均有各自的适用前提和优缺点，但在芯片制造企业价值评估中成本法计算出的企业价值主要反映的是企业各项资产成本加总，无法体现企业未来价值创造能力，针对无形资产占比大的新兴高科技企业价值评估具有明显的不适性；市场法的评估关键是寻找到可比公司，但芯片制造企业作为新兴企业市场规模小、交易案例不足难以满足市场法的使用前提；收益法注重未来收益的测算，具有一定适用性。综上所述，在企业价值的三大评估方法中，成本法与市场法均有明显的缺陷，收益法虽有适用性，但也存在估值难点。

(二)现金流估算难度大

通过对芯片制造企业发展的特征分析可知，芯片制造企业属于高新技术企业，其在经营过程中的无形资产占总资产的比重大，且存在表外资产。芯片制造中具有明显的技术、资金和知识三个密集特征，形成资金流动大、研发周期长及投资回报率难以估计等特点，导致在对其价值评估中难以准确量化现金流。

(三)未来收益周期划分难度大

芯片制造企业是新兴高科技企业，本身就包括无形资产占比高、资金需求量大、风险收益高、投资周期长和稳定性差等特征，加之我国芯片制造企业起步较晚，与世界发达国家相比，我们在关键技术上有明显的差距。这将加大用收益法对国内芯片制造企业价值评估时，增加对未来收益周期划分的难度，因为在未来收益周期划分中既要充分考虑到芯片制造企业普遍存在的特性，又要结合世界行业背景进行估测。

(四)非系统风险大

企业在经营过程中都存在系统风险和非系统风险，系统风险与所有公司均相关，非系统风险则各有差异。我国芯片制造企业大多属于新兴企业投资大、投资回报周期长及有较高的财务杠杆。上述特征的存在使得我国芯片制造企业存在较大的非系统风险，在进行企业估值时，折现率的选取需要充分考量这一因素带来的影响。

三、剩余收益模型及改进

(一)剩余收益模型基本形式

剩余收益是指所有者以期初企业的账面价值为基础扣除股东要求的必要报酬后所剩下的经营或管理收益[8]。由此演变发展而来的剩余收益模型将企业的收益分为正常收益和超额收益两类。在0hlson提出的剩余收益模型中将正常收益划分为满足股东要求的必要报酬率的收益，而超额收益则为企业总收益扣除正常收益后的剩余部分，剩余收益模型以三大基本假设为前提。

假设一：剩余收益估值理论遵循股利折现模型，企业价值可以通过未来预期股票股利折现获得。其公式为：

其中，V为企业股权价值；Dt为股利现金流量；r为股权资本成本。

假设二：企业当期收益减去股利分配后的结果为所有者权益的变动额，即满足净盈余关系假设(CSR)。公式为：

BVt=BVt-1+Xt-dt

其中，BVt表示t期账面价值；Xt代表t期会计盈余；dt代表t期公司所发放的现金股利。

假设三：影响企业价值的信息是成线性特征不断变化的，且这些信息中除了公司剩余收益的因素之外，还包括其他信息。这一假定被称为线性信息动态化假定(Linear Information Dynamics，简称LID假定)。其公式为：

RIt+1=ωRIt+Vt+ε1t+1；Vt+1=γVt+Vt+ε2t+1

其中，RI为剩余收益；V为RI之外的信息；ω，γ为介于0到1之间的模型参数；ε则为均值等于零的随机干扰项。

基于上述三大假设，经过数学推导之后可以得出剩余收益模型的基本公式(1)。

(1)

其中，BV0表示零时点的净资产账面价值；Xt表示t时刻的净收益；Xt-r×BVt-1表示t-1到t期的剩余收益；r表示股东要求的必要报酬率。

(二)剩余收益模型的改进

通过上文对我国芯片制造企业价值评估的特殊性介绍以及剩余收益的适用性分析，发现剩余收益模型在我国芯片制造企业价值评估中具有较强的适用性，但在模型指标测算过程中也要考虑我国芯片制造企业价值评估的特殊性，增强模型与企业真实情况的契合度，提高估值准确性。

1.收益测算的改进

剩余收益的准确估值是应用剩余收益模型的关键，但在传统的基础模型中剩余收益指标过于抽象和简单，难以进行准确量化。本文通过公式变换推导，引入杜邦分析体系。引入的主要思路是通过对计算公式的变形推导，建立剩余收益(RIt)与杜邦分析体系中核心指标净资产收益率(ROEt)的关系。即净资产收益率(ROEt)=营业收入净利率(MOSt)×总资产周转率(ATOt)×权益乘数(EM)，将剩余收益计算公式变形得到公式(2)。

(2)

(3)

同时，本文将在引入杜邦分析体系的基础上，建立时间序列模型，通过计算行业增长率、企业增长率最大程度提高剩余收益的估测准确性。

2.折现率改进

在剩余收益估值模型的基本公式(1)中，股权资本成本的确定关乎最终的估值准确性。在收益法企业价值评估中，资本资产定价模型(CAMP)应用范围最广、接受度最高，其核心关系公式为：

R=Rf+β(Rm-Rf)

式中R为权益资本成本；Rm为市场平均收益率；β为股票风险系数；Rf为无风险报酬率。其中，无风险报酬率是投资无风险资产所获得的报酬率，在我国企业价值评估实务中这一数值通常取我国中长期国债的到期收益率平均值[9]。但在现实生活中风险为零的收益性资产是不存在的，从这个角度出发，本文将引入动态NS模型改进Rf的预测，即考虑市场动态化、市场波动风险和违约风险存在性的特征，构建动态国债期限估计模型。

3.阶段划分改进

根据企业生命周期理论，企业发展具有阶段性特征，不同阶段企业获利能力不同。但在传统的剩余收益估值模型中并未对企业的未来发展进行详细划分，只在预测期企业收益能力保持稳定。本文试图引入行业生命周期，运用增长率产业分类法，结合我国芯片制造行业背景及特征进行模型阶段划分的改进。增长率产业分类法是划分企业所处阶段的方法，本文利用待估企业历史数据，对比以时间序列模型测算出的企业增长率、行业增长率，以确定待估企业所处阶段。同时，在预测期阶段划分时，充分考虑我国芯片制造企业相比于世界发达国家的特殊性，以增长率为重要对比依据，合理确定收益期限。

4.永续期价值测算改进

无限期经营假设对于企业价值评估来说是存在缺陷的，因此在评估实践中将预测期分为详细预测期和永续期。在现有剩余收益估值模型研究实践中，为了简便测算，大多将预测年限后未来各期剩余收益假定为零或者非零正值。但这一假定在实践中却是不合理的，本文试图引入可持续增长率进行永续期价值测算的改进，将详细预测期后的剩余收益增长率测定为固定值。

四、结论

准确评估我国芯片制造企业价值具有十分重要的战略意义和现实意义，本文在分析了我国芯片制造企业价值趋势与特征的基础上，考虑评估特殊性，对剩余收益估值模型进行了改进。改进后的模型基本形式为公式(4)。

其中，BV0表示零时点的净资产账面价值；Xt表示t时刻的净收益；Xt-r×BVt-1表示t-1到t期的剩余收益；r表示股东要求的必要报酬率；m表示详细预测期末；g1为剩余收益增长率；g2为续营期增长率。