PPP项目投资对地方政府城投债发行的影响——基于土地资本化的传导渠道

蔡显军 潘慧峰 王敬勇

1 引 言

2008年金融危机以来，我国政府启动“四万亿”经济刺激计划，推动了经济发展，同时导致地方政府债务规模迅速扩大。根据国际货币基金组织（IMF）2017年10月的评估，我国政府的杠杆率已经处于较高水平，容易引发区域性甚至系统性风险。党的十九大报告在三大攻坚战里面特别强调了防范系统性风险，尤其是防范地方债务风险。为控制政府债务规模的增长，2018年，财政和金融监管部门对地方政府举债加强监管，如“资管新规”和地方政府财政纪律整顿措施先后出台，堵住了地方政府违规举债的“后门”，但也导致基础设施投资的资金缺口扩大。地方政府财政压力显著提升，亟待寻找多元化的模式来缓解地方政府融资约束。

2010年以来，政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，以下简称PPP）模式在我国发展迅速。政府先后出台了一系列法律、规章、制度引导PPP模式规范运营，党的十八届三中全会报告明确指出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，显示出我国政府对应用PPP模式缓解地方政府财政压力寄予厚望。然而，自PPP模式推出以来，争议一直不断。一方面，PPP模式在理论上得到广泛认可。尤其是受限于预算约束，我国地方政府公共产品的供给明显不足，难以满足人民群众对美好生活的向往，而PPP模式能够充分调动社会资本，弥补政府资金缺口。另一方面，PPP模式在实践中饱受质疑。一些专家学者指出，很多PPP项目并未发挥社会资本在项目选择和运营方面的优势，只是地方政府融资的一种变相模式，PPP模式进一步增加了政府的隐性负债，并未从根本上解决政府的融资困境。基于此，有必要对PPP模式在缓解地方政府财政压力中的作用进行科学、客观的评估，这有助于把握PPP模式的实际效果。

当前，我国地方政府的主要债务融资渠道包括银行贷款、债券发行、融资平台债务等等（刘立峰，2011［1］）。《中华人民共和国预算法（2014年修订）》规定：“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以通过发行地方政府债券的方式筹措”，由此可见地方政府债券是地方政府唯一合法的融资渠道。然而，地方政府债券的发债规模受到中央预算的严格限制，地方政府并没有发债的自主权，一般债和专项债的发行规模远远满足不了地方经济发展的需要。在这样的背景下，地方政府纷纷成立融资平台为基础设施项目进行融资。地方政府融资平台的运营主体是城投公司，一般是通过银行贷款、发行“城投债”来融资。2017年“资管新规”限制了商业银行信贷行为，地方融资平台通过非标产品从商业银行获取贷款的难度明显增加，“城投债”逐渐成为政府最主要的融资渠道。本文试图分析PPP模式对地方政府“城投债”发行的影响，从而评估PPP模式是否通过提高地方政府城投债发行能力这一渠道缓解了地方政府融资约束。选择城投债发行作为研究主题有两方面原因：第一，“城投债”是地方融资平台最重要的融资方式（罗党论、佘国满，2015［2］；潘俊等，2016［3］）；第二，相比于政府债券等显性债务，城投债是地方隐性债务的重要组成部分，更能真实反映地方政府的财政压力。

从机理上讲，PPP模式在融资方面存在两种效应，直接效应为PPP项目本身可以带来融资，间接效应为PPP通过基础设施建设带动城市发展，提高了土地价格，为城投平台发行“城投债”提供了财力支撑。PPP项目主要投向领域为城市基础设施，例如交通设施、市政工程等，这类项目可以极大改善城市居民的生活环境，显著拉动土地价格上涨，因此PPP项目往往能够在短期内显著地“资本化”到土地价格中（郑思齐等，2014［4］）。城市土地价格的上涨一方面增加地方政府的“土地出让收入”，另一方面通过提高“城投债”价值带来更高的“土地抵押贷款”，进而提高了地方政府的“土地融资能力”。这种放大效应意味着，PPP项目投资规模与“城投债”发行规模可能存在着某种正向联系。

基于此，本文选取2011年至2017年全国主要地方政府PPP项目、地方融资平台“城投债”规模、土地财政等变量，建立面板数据的中介效应模型，实证检验PPP项目对城市土地价格的资本化效果以及对“城投债”发行的影响。前一个问题紧扣影响地方政府财政收入的关键项目。在财政分权与政治集权相结合的背景下，土地财政已然成为地方政府财政收入的重要来源（田传浩等，2014［5］）；后一个问题则侧重于分析PPP模式缓解地方政府财政压力的间接影响机制。

本文研究发现：（1）PPP项目能够显著地“资本化”到土地收入当中，对于地方政府发展“土地财政模式”大为有利；（2）PPP模式有助于地方政府扩大“城投债”发行规模，土地收入抵押价值的提高是可能的原因；（3）与此相比，地方政府的固定资产投资并不存在土地升值效应，说明PPP模式更具融资模式的“优越性”。可能的原因在于PPP模式不仅仅是一种融资模式，更是一种制度创新，社会资本能够参与到城市基础设施的PPP项目，本身就说明其项目质地优良，加之社会资本可以在运营管理中发挥积极作用，可能会使该类项目产生更大的投资效果。

与现有文献相比，本文主要的边际贡献在于：第一，系统地分析了PPP模式对地方政府城投债发行的影响；第二，实证检验PPP模式可能影响地方政府融资平台“城投债”发行的传导渠道；第三，分析了PPP模式与一般性固定资产投资的异质性，从制度创新的角度给出了解释。本文的其余部分安排如下：第二部分为理论分析和假设提出；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果；第五部分是研究结论与政策建议。

2 文献回顾与假设提出

长期以来，学术界对于“PPP模式”一直非常关注。尤其在我国地方政府财政缺口很大的情形下，政府对公共品的投资力不从心，期望PPP模式在缓解地方政府融资约束中发挥更大的作用。早期的国外文献更多从定性的角度对PPP模式进行分析［6］、［7］、［8］、［9］、［10］。龚强等（2019）［11］从理论上指出合约的不完全性是社会资本参与PPP项目的程度不高的主要原因。姚东旻等（2019）［12］进一步对PPP项目是否推高了地方政府债务、是否缓解了地方政府财政压力等问题进行了实证分析，但对影响机制缺少深入分析。本文将土地财政、地方 “城投债”发行作为研究对象，有助于从多个角度理解PPP模式影响地方财政的机理。

2.1 PPP项目对城市土地收入的影响

当前，我国PPP项目主要投向领域为基础设施，其投资占比高达84.65%，仅交通基础设施建设投资就占到30.37%（如图1）。完善的基础设施建设会带来直接的生产性投资，拉动经济增长（张军等，2007［13］）。2000年左右，基础设施对经济增长的边际贡献率约为0.13，即在其他条件不变，基础设施投资每增加1%，GDP增长0.13%（姜轶嵩、朱喜，2004［14］）；2008年金融危机之前，交通基础设施投资对经济增长的边际贡献率约为0.09（张学良、海鸣，2008［15］）。危机以后，随着“4万亿”投资计划的实施，基础设施建设投资规模快速上升，对经济的边际影响明显降低，但现阶段依然能够显著地推动经济的发展、改善居民的生活质量（郑思齐等，2014［4］）。

图1 PPP行业分布 数据来源：wind数据库

城市空间均衡理论认为，一个地区房价的水平是由当地经济发展水平（城市生产力）和居民生活质量水平共同决定的（Roback，1982［16］）。国内外大量的经验证据同样表明，经济发展水平和生活质量水平能够“资本化”到房价（例如Gyourko et al.，1999［17］）和地价（例如 zheng et al.，2010［18］）中去。由于 PPP 项目大多集中于基础设施领域，根据上述分析，本文提出如下研究假设：

H1：PPP项目投资能够“资本化”到土地价格当中，显著提高地方政府的土地收入。

2.2 PPP项目对地方政府融资平台“城投债”发行的影响

PPP项目对地方政府负债行为的影响，在学术界尚未达成一致意见。

理论层面，存在两类竞争性观点。一类观点认为，PPP项目将社会资本引入基础设施和公共服务领域，改变了基础设施投资中政府资本出资的比例，缓解了政府的暂时性财政支出压力（吴卓瑾、乔宝云，2014［19］）；PPP项目通过引进私人技术，提高了政府投资的资金使用效率（缪小林、程李娜，2015［20］），避免了资源浪费（Cumming，2007［21］），有助于缓解地方政府债务风险。但另一类观点认为，PPP模式仅仅是将地方政府传统融资模式中的政府债券融资转换成了股权融资形式，规避了地方政府的预算限制（李靠队等，2016［22］），但很多PPP项目采用“明股实债”方式，并未从根本上缓解政府债务风险；即便是名副其实的PPP项目，也需要政府利用未来的收入支付当期的私人资本“借入”利息，从长期看并未实质地降低政府债务规模（Engel et al.，2006［23］）；除此之外，公私部门经营目标的冲突还会导致项目成本的进一步增加（Hodge和Greve，2005［9］）。

在实践层面上，文献从现实案例、财务成本与经济收益角度进行了分析。例如，日本政府通过PPP模式成功地降低了债务规模（Bongenaar，2001［24］）；法国政府则未能运用PPP模式有效缓解财政压力（Buso和Marty，2017［25］）；而葡萄牙政府则由于缺乏强有力的财政控制，PPP项目费用标准不合理导致巨额财政赤字和大量外债，使经济陷入了严重的危机（Sousa，2011［26］）。从成本质量的角度分析，一些经验证据表明，PPP模式在短期内提高了基础设施建设服务质量，但付出了更高的成本，在长期内该模式显著减少了政府的支出（Bayer和Pozen，2005［27］）。从经济效益的角度分析，在长期不确定性条件下，PPP 模式并不一定会节约成本（Parker和 Hartley，2003［28］）。

国内学者对上述问题的分析，尚未出现深入性研究成果，姚东旻等（2019）［12］虽然发现PPP模式增加了地方政府的债务水平，但并未给出其影响机制，另外其实证分析基于省级数据，缺乏更微观的城市层面的分析。

如果将地方政府视为一家“企业”，理解其投融资方式的关键在于资产-负债分析。PPP项目所建成的基础设施，如铁路、公路以及医院等，相当于政府的资产；而用于基础设施投资的各类借款则为政府的负债；资产减去负债则为所有者权益，其最大的一部分就是土地（王永钦，2014［29］）。PPP项目完善了地方的基础设施，基础设施的正外部性则“资本化”到土地价格当中，地方政府则可获得更高的“土地出让收入”，进而使以土地为担保的融资行为可行性增加，这被称为土地融资的放大效应（张莉，2018［30］）。因此，PPP项目改善了地方政府的资产负债表质量，提升了地方政府的信用水平，扩大地方政府的融资空间。在紧缩地方政府债券预算的背景下，PPP项目的土地增值效应使地方融资平台以低利率发行更多的“城投债”成为可能。基于此，提出如下研究假设：

H2：PPP项目投资会“资本化”到土地价格中，提高地方政府的信用，使其以低利率发行更多的“城投债”成为可能。

2.3 PPP项目投资与固定资产投资的异质性

固定资产投资一般被划分为基础设施建设投资、房地产投资和制造业投资三大类。由前文分析可知，PPP项目为基础设施建投资项目的典型代表。然而，基础设施建设投资与其他固定资产投资具有明显的区别，尽管其投资周期较长，但项目建成后可以获得稳定的现金流，更易获得社会资本的青睐。不仅如此，PPP模式的基础设施建设投资也有助于规避单纯由政府主导的诸多弊端。

根据产权理论，与私有产权相比，公有产权存在监管缺位、集体行动以及私人“搭便车”等问题，不能给生产者提供有效的激励以及约束。目前，我国大多数城市绝大多数的公共物品供给和基础设施建设都由地方政府独立承担，属于典型的垄断型市场。根据微观经济学基本原理，引入竞争将显著提升市场的运营效率。从我国的实际情况来看，很多运营公共基础设施的国有企业效率低下、常年处于亏损状态，其中重要的原因是公有产权制度的弊病以及缺乏市场竞争。因此，引入社会资本和竞争机制是解决上述问题的有效手段，PPP模式能够替代传统公共物品供给的治理模式。从理论上讲，社会资产是不可能广泛参与到“公益类”或“准公益类”投资项目中去的，因为这类项目难以创造持续的现金流，不能满足私有资本投资的风险收益条件，社会资本参与PPP项目实际上是一种“逆选择”行为。PPP项目实际上代表了一类更受市场认可的基础设施投资项目，比一般性固定资产投资项目具有好的前景与运营，其土地财富效应更大，对城投债的发行促进作用更强。基于此，提出如下研究假设：

H3：相比于固定资产投资，PPP项目更能显著扩大“城投债”发行规模、降低“城投债”发行利率、提高地方政府土地收入。

3 研究设计

3.1 变量选取与数据来源

本文选取2011-2017年国内210个城市作为研究对象，其中PPP项目、“城投债”、固定资产投资相关数据来源于wind数据库，其他数据来自《中国国土资源年鉴》、《中国城市统计年鉴》。核心变量包括PPP项目规模（PPPAmount）、“城投债”发债规模（IssueSize）和发债利率（Rate）、土地纯收益（LandSale）、固定资产投资（FixedInvest）。PPP项目规模采用PPP项目投资总额、PPP实施阶段投资总额、PPP政府支付总额三个变量度量，“城投债”发行行为则采用发债规模、发债利率、发债平均利率三个变量描述。

由于测度土地纯收益变量的相关数据多数并不公布，数据可得性存在问题。考虑到土地收入与土地纯收益高度相关，土地收入与土地纯收益高度正相关（张莉，2018［30］）。本文选取土地出让收入作为土地纯收益的代理变量，数据来源于历年《中国国土资源年鉴》，剔除了明显异常的自治州数据。

为控制城市特征因素对土地出让收入和城投债发行的影响，本文控制了如下城市特征变量：城市发展水平，以该地区国内生产总值（GDP）来衡量；人口规模（Psize），参照罗党论、佘国满（2015［2］）的做法，以地区人口总量进行衡量；财政压力（FP），现有研究普遍认为，财政压力是政府举债的重要原因（黄春元、毛捷，2015［31］），采用一般预算收入与一般预算支出的比值进行衡量，比值越小说明地方政府财政压力越大；城市发展潜力（GDPRate），以该地区国内生产总值增长率来衡量。主要变量的描述性统计详见表1：

表1 主要变量描述性统计

3.2 模型设定

为检验本文的H1，主要构建如下回归模型（1）：

其中，LandSalei,t代表i城市第t年的土地收入，PPPAmounti,t代表i城市第t年的PPP项目投资总额，Z为控制变量，μi代表城市固定效应，λt代表年度固定效应。

为检验本文的H2，参照钱雪松等（2015）［32］的做法，构建中介效应模型。除模型（1）以外，还要再进行模型（2）和模型（3）的回归：

其中，Debtit代表i城市第t年发行的城投债的发行结果，具体包括发行额度（IssueSize）和发行利率（Rate）两类代理变量，LandSalei,t和PPPAmounti,t的含义与模型（1）完全相同，Z代表控制变量，μi代表城市固定效应，λt代表年度的固定效应。

本文使用中介效应模型对假设2进行了检验。中介效应模型最早起源于心理学的研究，随着该方法的逐渐成熟，目前被广泛地拓展到其他研究领域当中。本文采用温忠麟等（2004）［33］提出的综合性中介效应检验模型，该模型具有较高的统计功效，并能够较好地控制第一类错误和第二类错误。具体检验步骤如下：

第一步，检验自变量对因变量的回归系数是否显著，若系数显著，则进行下一步检验，若不显著则停止检验。

第二步，检验自变量对中介变量的回归系数是否显著，以及中介变量对因变量的回归系数是否显著，这也是Baron & Kenny(1986)提出的检验方法。若回归系数全部都显著，则继续下一步检验；若其中至少有一个变量不显著，则进行Sobel检验。

第三步，检验自变量、中介变量联合对因变量的回归系数，若自变量的回归系数显著，则中介变量具有部分中介作用；若自变量的回归系数不显著，则中介变量具有完全中介作用。

为检验本文的H3，本文构建模型（4）：

其中，FixedInvesti,t-1代表城市i第t-1年的固定资产投资规模，其余变量含义与模型（2）完全一致，通过比较α4和α2的系数值和显著性水平，来比较PPP项目投资与一般性固定资产投资对城投债发行的影响。

4 实证结果

4.1 PPP项目投资规模对土地收入影响的实证结果

PPP项目投资规模对土地收入影响的回归结果详见表2。其中，第（1）列和第（2）列为全样本回归结果，第（3）列和第（4）列为地区异质性检验，用以考察东部地区和西部地区的差异。第（1）列和第（3）列为未加入控制变量的回归结果，第（2）列和第（4）列为加入控制变量的回归结果。

表2 PPP项目投资规模对地方政府土地收入的影响

结果显示，在全样本的回归中，无论是否控制城市特征，PPP项目投资规模对土地收入的影响均为正向，且分别在1%和5%的水平上显著，这表明PPP项目能够显著“资本化”到土地价格中去，H1得以验证。在东部地区样本的回归中，无论是否控制城市特征，PPP项目投资规模对土地收入的影响同样为正，并且分别在5%和10%的水平上显著。

4.2 PPP项目投资规模对城投债发行的影响

PPP项目投资规模对“城投债”发行规模、发行利率直接影响的回归结果详见表3。其中，第（1）列、第（2）列汇报了PPP投资对“城投债”发行规模的回归结果，第（3）列、第（4）列汇报了PPP投资对“城投债”发行利率的回归结果。

表3 PPP项目投资规模对城投债发行的影响

结果显示，无论是否控制城市特征，PPP项目投资总额对城投债发行规模的影响均为正向，且均在1%水平上显著，这表明PPP项目能够显著提升“城投债”的发行规模。与此同时，无论是否控制城市特征，PPP项目投资总额对城投债发行利率的影响均为负向，且均在1%水平上显著，表明PPP项目能够显著降低“城投债”的发行利率。

PPP项目投资总额对“城投债”发行规模、发行利率中介影响的回归结果详见表2至表4。单就表4而言，第（1）列、第（2）列汇报了PPP投资总额、土地收入对城投债发行规模的回归结果，第（3）列、第（4）列汇报了PPP投资总额、土地收入对城投债发行利率的回归结果。

表4 PPP项目投资规模影响城投债发行的传导渠道

首先，PPP投资总额可以显著提升城市土地收入（表2）。其次，PPP投资总额对于“城投债”发行规模具有显著的正向影响（表3）。再次，土地收入对于“城投债”发行规模在5%或1%的水平上显著为正（表4）。最后，将PPP投资总额与土地收入放在一个回归方程中，二者分别对“城投债”发行规模在5%或1%的水平上存在正向影响（表4），但与表（3）相比，PPP投资总额对城投债发行的影响力度和t值的绝对值都在下降，说明土地收入启到了“部分中介”作用。综上可得，PPP项目投资显著提高地方政府“城投债”发行能力，其传导渠道为：PPP项目投资通过土地收入“中介”提升了 “城投债”发行规模、降低了“城投债”发行利率水平。综上所述，H2得以验证。

4.3 PPP项目投资与政府固定资产投资区别

将PPP项目投资总额替换为固定资产投资总额，表5显示了政府固定资产投资对城市土地收入、“城投债”发行影响的回归结果。其中，第（1）列、第（2）列汇报了固定资产投资对“城投债”发行规模的回归结果，第（3）列、第（4）列汇报了固定资产投资对“城投债”发行利率的回归结果，第（5）列、第（6）列汇报了固定资产投资对城市土地收入的回归结果。第（1）列、第（3）列、第（5）列为未加入控制变量的回归结果，第（2）列、第（4）列、第（6）列为加入控制变量的回归结果。

表5 政府固定资产投资对城投债发行的影响

结果显示，无论是否控制城市特征，政府固定资产投资对于土地收入、“城投债”发行利率都不具有显著影响，仅在不控制城市特征变量时，对“城投债”发行规模存在正向影响，但显著性水平仅为10%。这说明，总体而言，固定资产投资不具备显著的土地价格“资本化”效应，也不会影响到“城投债”发行，这与PPP投资的回归结果截然相反。无需对比回归系数的大小，表（3）和表（5）的PPP投资规模变量和政府固定资产投资总额变量的显著性表明，相对于固定资产投资，PPP项目投资才能提高地方政府土地收入，扩大“城投债”发行规模，降低“城投债”发行利率，本文的H3得以验证。

4.4 稳健性检验与内生性讨论

由于一些PPP项目在正式执行之前可能会失败，因此本文选用PPP执行阶段投资额作为替代变量，再次对模型（2）进行回归，回归结果见表6。易知，在替换了核心解释变量后，PPP项目投资额对“城投债”发行规模的影响仍显著为正，对“城投债”发行利率的影响仍显著为负，表明执行阶段的PPP投资对“城投债”发行的影响是一致的，本文的结论存在较高的稳健性。

表6 PPP执行阶段投资额对城投债发行的影响

每个城市基础设施的情况可能是不一样的。相对而言，东部地区城市的条件可能更好，并且东部地区省份得到中央政府财政转移支付的金额较少（张军等，2007），因此对于东部地区的省份而言，可能具有更强的融资动机。文章选择了东部沿海城市与省会城市的样本作为对比，进一步考察PPP投资规模对“城投债”发行规模的影响是否存在区域异质性，回归结果见表7。结果显示，PPP投资规模对不同区域城市的回归系数均为正，且在1%和5%的水平上显著，这表明本文的回归结果较为稳健。

内生性问题讨论，本文可能出现的内生性问题是互为因果，即发行城投债越多，成本越便宜，则推动更多PPP项目。由分析知，影响城投债的发行主要因素是城市的一般公共收入，贫困地区的城投债债务规模明显低于东部城市。然而，发达城市的PPP项目投资额明显低于贫困地区，这表明互为因果现象不存在。本文对于内生性的分析有待完善，将在后续的研究进行补充。

5 研究结论与政策建议

本文采用210个城市2011年至2017年的数据，主要检验PPP项目投资对地方政府“城投债”发行的影响及其传导渠道。实证结果表明：（1）PPP项目投资可以资本化到土地中，对城市土地收入具有正向影响，进而提高了地方政府城投债发行能力，缓解了地方政府的融资约束；（2）土地收入在“PPP项目投资——提高土地收入——提高城投债发行规模（降低城投债发行利率）”这一传导渠道上发挥了部分中介作用；（3）PPP项目比一般的政府固定资产投资效率更高。

本文的结论表明PPP模式一方面提高了政府城投债的发行能力，客观上缓解了融资约束，但另一方面，地方政府城投债发行能力的提高主要是依赖PPP投资资本化到土地收入中，地方政府以土地收入作为抵押进行举债，使得地方政府“城投债”规模进一步增大，其融资也更依赖于土地财政。在房地产萧条时，可能会引发政府的偿债风险。在后续政策制定中，应制定相关政策规范“土地融资”模式，以控制政府债务规模过大而引致的金融风险。