企业社会责任、机构投资者与股东价值

刘畅 雷良海

摘 要：为了探究机构投资者参与下的企业社会责任活动对股东价值的影响，采用2010—2019年A股上市公司中25 592个公司年样本进行实证研究和回归分析。研究结果表明，机构投资者持股会提高企业社会责任水平;当管理者处于机构投资者合适的监管下，企业的社会责任活动会增加股东价值。

关键词：企业社会责任;机构投资者;股东价值

中图分类号：F832.5        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）13-0058-04

引言

1924年Oliver Sheldon在考察美国企业时首次提出了企业社会责任（CSR）这一概念，他将企业社会责任同公司生产经营中人类所要承担的道德责任联系起来。过去，传统经济学家认为企业的责任在于满足股东价值的最大化。进入20世纪70年代以来，随着利益相关者理论的提出，人们开始认识到企业的生产经营不仅要满足股东的利益，同时还要满足利益相关者的利益，其中的相关方除了股东，还包括员工、供应商、消费者、社区、环境等等。社会责任活动就是最大化利益相关者利益的过程，这些活动包括遵守职业道德，生产规范，保护企业员工的权益，保护自然环境以及参与慈善事业和社会公益等。

根据信息不对称的原则，投资者可以被分成三种类型：机构投资者、大户及散户。其中，机构投资者是专业程度最高的投资者，包括基金、券商、保险、银行及其他非金融类上市公司。过去的研究表明，企业的社会责任绩效与机构投资者存在正相关的关系。一方面，机构投资者凭借其专业的投资模式和对于信息掌握的优先度，会倾向于选择那些更多考虑利益相关者的公司;另一方面，机构投资者会依据长期投资的原则对其所持股的企业进行监督，监督管理者短视和信息披露行为，以提高企业在长期运营中的企业社会责任。然而，前人进行了大量的研究，对于股东能否从企业社会责任活动中获得价值这一课题一直饱受争议。本文的研究内容源于以下观点：机构投资者应当监督企业的社会责任活动[1]，同时借鉴王正军[2]（2020）等人的研究思路，将企业社会责任打分情况区分为内部利益相关者和外部利益相关者，利用2010—2019年A股上市公司数据分析我国机构投资者参与下企业社会责任对股东价值的影响。

一、理论分析与假设

（一）企业社会责任与股东价值

目前對于企业社会责任活动的动机来源主要有三种，分别是利益相关者理论、制度理论以及交易费用理论。利益相关者理论是指企业在创造公司财富时要兼顾各利益相关群体，从经济学角度整合道德、责任与可持续性。制度理论是指相对于企业主动为了提高声誉以降低财务风险的情况，企业有可能被动的受制于内部或外部的制度规范而强制执行符合社会责任的决策行为。交易费用理论是指当企业通过社会责任活动改善与利益相关者的关系时，会同时降低企业与消费者和供应商的交易费用，从而降低企业的经营成本。利益相关者理论是解释企业社会责任活动最广泛的理论，下文主要从这一理论着手阐述。

企业社会责任与股东价值之间的关系一直是一项充满争议的议题。我们首先列举一些支持企业社会责任创造股东价值的例子。比如企业雇佣遭到社会歧视的员工会增进自身的盈利能力[3]。员工补贴或激励机制可以提高员工工作效率，进而提高企业盈利能力[4]。另外，员工持股可以提高员工生产积极性，并使得企业风险由员工和所有者共享[5]。

然而，也有研究表明企业社会活动对股东价值的负面影响。有学者将利益相关者理论划分为两种不同的版本，开明股东价值与多元化利益相关者[6]。其中，开明股东价值与传统的股东至上观念相符，根据诺贝尔奖获得者Milton Friedman，最大化股东价值的决策有时可能是有利于利益相关者的，比如关闭工厂或改善雇佣条件。这并不能说明利益相关者至上的观点一定有利于股东价值的最大化。而多元化利益相关者理论将利益相关者群体的福利与对股东福利的独立区分开来。综合考量利益相关者在公司决策中会出现相冲突的局面，比如新建工厂可能会带动当地社区就业，然而却会污染环境，或者扩大自身产品市场份额和雇员人数的同时却会让竞争对手的企业员工下岗失业。即使利益相关者群体可以明确划分，企业社会责任活动为企业带来的影响作为非金融效应目前还没有手段进行货币化等价。由此可见，企业管理者在承担社会责任方面会很大程度面临如何权衡的困境。

（二）企业社会责任与机构投资者

由于企业社会责任与股东价值的关系存在多种可能，这一结果可能会受股本结构、盈利能力和期限等诸多因素的影响，本文关注机构投资者的参与下企业社会责任活动能否为股东创造价值。研究机构投资者与企业社会责任活动之间的关联是具有现实意义的，全球最大的资产管理公司之一贝莱德集团（BlackRock）首席执行官Larry Fink要求投资组合中标的企业必须具有明确的社会目标并且为所有利益相关者负责。

实际上，企业社会责任可以看作是一种长期无形资产。此时介于管理者和股东之间会产生三个问题：信息不对称、激励匹配以及投资短视。这些问题的存在一定程度上会影响管理者对企业社会责任的最佳投资策略。通常，机构投资者借助自身专业知识对管理者的投资行为研判和监督。一方面，机构投资者作为股东希望管理者可以参与利润最大化的活动。另一方面，偏好管理者可以代表利益相关者从事企业社会责任活动并遵守商业道德规范。机构投资者会因为自身经营特点而选择不同的投资期限即机构投资者存在异质性，比如对冲基金和共同基金为了资产流动性会有短期的投资者视野，而养老基金和保险基金会因为负债到期的特点而具有长期投资者视野。在缺少股东有效监督的情况下容易出现委托代理问题，也就是指当所有权和控制权分离时，管理者产生短视行为，通过牺牲企业社会责任投资带来的长期收益而转向可以获得近期收益的投资。这是因为，在处于一般均衡状态下，诸如企业社会责任这种长期资产的定价会出现偏差，当股票被严重低估时，企业会面临被收购，管理者会面临失业的风险，此时选择短期资产投资可以有效降低股票价值被低估的风险。机构投资者一般作为企业的大股东，会监督管理者短视行为同时要求企业及时信息披露，从而敦促企业积极从事社会责任活动。这种监督方式除了直接行使相应的投票权或者与管理者争夺代理权，通常是间接进行的。比如，机构投资者通过改变交易策略引导知情的投资者卖出他们的份额，从而透露出不利于企业的非公开信息。

综上，机构投资者，尤其是长期机构投资者的自身投资策略与企业社会责任活动投资更为契合，他们会通过监管行为来确保企业社会责任活动的实施并作为股东确保这一活动的价值增值性。基于此，本文提出两点基本假设。

H1：机构投资者持股会促进企业社会责任活动。

H2：机构投资者监管下的企业社会责任活动可以提高股东价值。

二、研究设计

（一）样本和数据来源

本文CSR指标全部来自和讯网，机构投资者数据来自wind数据库，其他公司研究数据和股票研究数据来自国泰安CSMAR数据库及CCER经济金融数据库。经过筛选和剔除，本文获得2010—2019年25 592个公司年样本，为了避免极端值对样本的影响，本文对所有连续变量在1%～99%进行winsorize处理。

（二）变量说明

1.企业社会责任变量。本文选择讯网上市公司社会责任报告专业评测体系，该数据库从股东、员工、供应商和客户、环境、社会五个方面进行考评和打分。该数据库评分主要依据企业通过上交所和深交所发布的社会责任报告和年报。然而，在实际数据库中供应商和客户、环境这两项指标部分缺失或没有统计，因此根据这一特点本文将供应商和客户、环境、社会三项指标合并作为外部利益相关者维度，即本文分别从内部利益相关者包括股东和员工两个维度以及外部利益相关者维度和总体CSR指标共四个方面进行考察。具体指标说明如下：企业社会责任（Overall CSR）：上市公司企业社会责任报告各项评分加总;股东（shareholder）：股东责任评分项，包括盈利能力、偿债能力等，属于内部利益相关者;员工（employee）：员工责任评分项，包括收入、培训等，属于内部利益相关者;外部利益相关者（External stakeholders）：包含3个一级指标评分加总，即供应商和客户、环境、社会。

2.机构投资者变量。本文结合wind终端的分类方式将基金、券商集合理财、保险等划分为一大类，作为收入型机构投资者，剩下包括QFII、信托、财务公司等其他机构投资者作为另一大类，这样的分类方式是参照何丹等人[7]（2018）的做法，前一大类包括基金券商为压力敏感型投资者，他们的交易策略倾向于短期获利，对于企业社会责任投资活动相对而言缺少监督，后者剩下的其他投资者为压力抵制型投资者，他们更多地倾向于长期收益，对于企业的长远发展及成长性会有更多的关注，相应的他们对包括企业社会责任在内的长期资产会提供更多的监督。最后，除了这两个维度本文主要考察总体机构投资者的作用效应。具体指标说明如下：机构投资者（Overall investors）：上市公司机构持股占比加总;收入型机构投资者（Financial investors）：属于压力敏感型投资者，包含基金、券商理财、保险等，相对注重短期收益;其他机构投资者（Other investors）：属于压力抵制型投资者，包含QFII、信托、财务公司等其他机构投资者，更注重企业的成长。

3.因变量和控制变量。其他的变量选择情况如下：因变量主要是账面市值比（Market-to-book），即每股市价，用以衡量股东价值;控制变量有公司规模（lnsize），即公司年末资产总额取对数;现金比率（cash ratio），反映企业短期偿债能力;资产负债率（leverage）;股利分配情况（dividend），虚拟变量，股票当年有分红取1，没有取0;研发投入占比（R&D）;国有属性（State-owned），即基于股本结构中的国有股份占未流通股比例。

（三）模型设计

模型（1）是考察机构投资者对企业社会责任活动的影响，CSR是企业社会责任，包括上文提到的四个维度，institutional investors是机构投资者，包括三个维度，control variable是控制变量。模型（2）主要考察机构投资者的参与下企业社会责任活动对于股东价值会产生的影响及作用机制，这种作用主要由交互项来体现。Dependent variable为因变量也就是市值账面比。需要特别说明的是，所有方程对机构投资者这一变量统一采用滞后一期的数据，因为机构投资者控股后需要一定的时间施加他们对企业社会责任活动的影响，同时其他市场参与者也需要一定的时间了解机构持股情况等价值相关信息。在所有回归中，控制了个体固定效应和年份固定效应，所有变量乘以100并进行了标准化处理。

三、回归结果

（一）机构投资者对企业社会责任活动的影响

对模型（1）进行回归，所有变量进行了标准化处理，系数反映了对应变量一个标准差的变化引起的因变量的一个标准差变化。由于篇幅限制不展示表格。结果表明，總体机构投资者持股4.2%个标准差的变化伴随着总体CSR一个标准差的正向变化，收入型机构投资者和其他机构投资者也有类似的显著正向作用，分别为6.5%和4.2%。并且当因变量为员工和外部利益相关者时，具有类似的正向关系。

可以注意到，在股东作为因变量时，总体机构投资者和其他投资者出现了不显著的相关关系，这里的股东评分主要是依据企业盈利能力和股票回报率得出的分数，收入型投资者更加注重投资的短期收益，看重企业的短期经营状况，因此仍然可以保持显著的正向关系，而另外两个不显著的负向关系还有待后续回归进一步检验。

最后，根据回归结果，可以认为总体上看A股市场中处于机构投资者的监管下企业会增加它们的企业社会责任活动，尤其是做出符合除股东之外包括员工、环境、客户等利益相关者利益的活动，假设H1成立。

（二）对股东价值的影响

本文研究重点是机构投资者的作用下企业社会责任活动对于股东价值的影响，使用市值账面比作为因变量进行回归，也就是对模型（2）进行回归以考察机构投资者监督下企业社会责任活动能否带来价值增值并体现在股东价值中，这决定了对方程的关注重点是在交互项上面。回归结果表明总体机构投资者作用下企业社会责任活动的增加会带来市值账面比的增加，具体而言市值账面比一个标准差的变化伴随着交互项0.01的正向变化，此外总体机构投资者与股东、员工和外部利益相关者的交互项系数分别为0.014、0.006、0.005，这些数值在经济意义和统计意义上均为显著，说明这些机构投资者持股参与下企业为满足内部外部利益相关者的社会责任活动均可以及时反映在股东价值中。

同时从交互项也可以得出先前所讨论的机构投资者的异质性，即可以明显发现所有含有收入型投资者的交互项系数显著为负，与总体CSR交互项为-0.013，与员工和外部利益相关者交互项分别为-0.017和-0.016，尽管模型（1）的回归结果表明收入型投资者持股也体现了与企业社会责任活动的正向关系，这里可以体现出这种正向作用不利于价值增加。这可能是由于这些机构投资者出于多方面包括国家政策和社会局势的考量，从而跟随大多数机构投资者对于企业社会责任活动提出要求的羊群效应。实际上，收入型投资者对于企业更多的是进行短期持股，他们更愿意看到企业管理者从事一些短期增值的投资活动。同时，收入型投资者的参股会加剧企业管理者的投资短视行为。这类投资者对管理者的经营行为也会缺少长期持续有效的监督，从而使得管理者会放弃部分企业社会责任活动的投资。

总体而言，在机构投资者的参与下，企业管理者会倾向于选择有利于股东价值增加的企业社会责任活动，或在机构投资者的监督下，企业社会责任活动可以增加股东价值，假设H2成立，我们主要基于交互项的系数得出这一结论。

结语

本文主要考察机构投资者的参与下，企业社会责任活动与股东价值之间的关系。基于A股2010—2019年度上市公司的数据，本文通过对内部、外部利益相关者不同维度的考察，涉及包括机构投资者的异质性，得出了如下结论：机构投资者持股会促进企业社会责任投资。并且总体上看，在机构投资者的监督下，企业社会责任活动会提高股东价值。因此，一方面，机构投资者应充分考虑投资标的企业的社会责任水平;另一方面，企业应及时进行自身社会责任活动的信息披露。

新时代，我国的社会主义建设离不开企业社会责任。目前，我国的企业社会责任的相关问题研究仍然落后。一是国内鲜有权威机构如同国际上KLD数据库那样对企业社会责任活动从各个角度包括多样性、员工、社区、环境、公司治理等维度详细地进行划分;二是学者研究企业社会责任多是从宏观层面寻找一些角度进行考察，比如企业社会责任与公司价值、财务绩效、所有权性质、企业金融化等问题的研究，然而鲜有研究能从微观层面寻找企业社会责任的传导机制;三是外部制度环境的建设可以强制为企业承担社会责任施加压力。因此，从监管者的角度在实操层面对法律和制度的研究更具有现实意义。

参考文献：

[1]  Bénabou，Roland，Jean Tirole.Individual and corporate social responsibility[J].Economica，2010，（77）：1-19.

[2]  王正军，谢晓.企业社会责任履行、研发投入与财务绩效——基于内外部利益相关者视角[J].财会通讯，2020，（7）：51-55.

[3]  Becker，Gary S.The Economics of Discrimination[M].University of Chicago Press，Chicago，1957.

[4]  Edmans，Alex.Does.the stock market fully value intangibles？ Employee satisfaction and equity prices[J].Journal of Financial Economics，2011，（101）：621-640.

[5]  Kim，E.Han，Paige Ouimet.Broad-based employee stock ownership：Motives and outcomes[J].Journal of Finance2014，（69）：1273-1319.

[6]  Lucian A.Bebchuk，Roberto Tallarita，The Illusory Promise of Stakeholder Governance[J].Harvard Law School，working paper，2020.

[7]  何丹，湯婷，陈晓涵.制度环境、机构投资者持股与企业社会责任[J].投资研究，2018，（2）：122-146.

[责任编辑 辰 敏]