汇率波动及预期对人民币国际化水平的影响

谭中明 严舒萌

摘 要：基于过去十年与人民币国际化水平提升相关的事件，研究分析实现人民币国际化所需具备的条件及现有的制约因素。從汇率波动角度切入，将人民币汇率制度的演变与人民币国际化水平相匹配，利用理论与实证分析相结合的方法，在探究国际化与汇率相互作用机制的同时，通过构建SVAR模型，就汇率波动对人民币国际化水平的影响进行实证分析。结果表明，人民币汇率波动及预期对人民币国际化水平短期内有正向冲击，但长期影响不显著。

关键词：人民币国际化;汇率预期;汇率制度;境内外汇差

中图分类号：F820        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）13-0055-03

随着COVID-19病毒蔓延，疫情逐渐在各国爆发，全球金融市场的恐慌情绪也随之被点燃，美股的熔断暴跌、美联储的大量放水以及各国央行的持续降息行为使全球资产泡沫逐渐暴露。现阶段，人民币国际化水平的不足导致我国货币政策目前仍较为保守。2012年以来人民币的货币排名在不断上升，人民币虽然作为全球第五大货币，但占全球外汇储备份额仅1.9%。

一、人民币汇率制度与国际化进程的简要回顾

货币国际化大体可以分为四个阶段：一是经常项目下的国际收支可实现自由兑换，二是资本项目实现可兑换，三是政府推动本币成为可被他国接受的交易、投资、结算、储备的货币，四是针对跨国交易及境内居民的外币兑换政府进行限制。

2009年我国跨境贸易人民结算试点工作在上海等城市开展，人民币跨境流通之门由此被打开。2015年人民币跨境支付系统CIPS上线，跨境人民币业务处理更加方便，近年人民币跨境结算业务版图逐渐扩大。

2014年11月沪港通正式上线，为我国后续资本市场更深层次的双向开放积累了经验。深市方面，深港通于2016年12月正式启动。沪港通与深港通的设立，实现了内地与香港股票市场的互联互通，是两地市场双向开放和增强合作的重要举措。

人民币于2016年10月1日被正式纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，成为继美元、欧元、日元、英镑后的第五种货币。人民币入篮是国际化里程碑式的事件之一，从侧面反映了国际社会对中国的综合国力和改革开放成果的认可。

1994年我国官方汇率与调剂市场汇率实现了并轨，一个以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度在我国开始施行。1999年开始，IMF对中国汇率制度的划分从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。

2005年7月21日，我国的汇率形成机制进行了改革。人民币汇率不再单一地钉住美元，开始实行以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行汇率调节，且有管理的浮动汇率制度。

2015年8月11日，我国进行了较大幅度的汇率制度改革。央行主动放弃对中间价的管理，改为由做市商参考前日银行间市场收盘汇率进行报价的中间报价机制，央行将对外汇中间价的干预权移交给市场。

二、人民币国际化与汇率的相互作用机制

从经济学的角度来讲，购买力平价、利差与风险溢价，导致了汇率的波动。汇率从贸易与金融两大渠道，对宏观经济造成影响。

从贸易渠道来看，本币贬值，商品与服务价格相对降低，价格优势吸引更多的客户，中期内有助于出口。当出口增加，人民币结算导致境外对人民币的需求增加，人民币外汇储备增加，提升人民币的国际信用。

从金融渠道来看，本币贬值，对长期资本的流入以及企业的融资有着负面影响。贬值使本币对于境外投资者的吸引力降低，同时，基于利率平价理论，境内外产生利差，容易造成资本外流，使得外币储备增加，不利于人民币的国际化发展。

长期来看，人民币汇率的走势影射中国经济的长期竞争力。更为市场化的定价机制，体现在汇率走势与中国经济占全球GDP比重密切相关。基于中国商品市场及资本市场的开放水平提高，离岸市场的影响加大，央行对汇率的管理更加的国际化。

理论来讲，以中美两国为例，当美国贸易市场出现人民币贬值预期时，对于美国进口商来说，未来可以以相对较低的价格进口同样的商品。当人民币贬值到一定程度对于国内出口商来说会有一个对外贸易集中爆发点，用人民币来进行跨境结算的机会也随之增加。实际上，贬值预期对于限制进口和推动出口的作用非常有限，同时在一定时期内可能会恶化我国的国际收支。我国已经告别了出口导向的战略，不仅是出口大国，也是东盟等国的重要进口国。全球价值链的发展和生产碎片化同时削弱了汇率与贸易的联系。

三、实证分析

香港作为最早开展人民币存款业务，以及规模最大的人民币离岸市场，本文选取香港人民币存款余额指标，来衡量境外人民币存款规模，数据来源于Wind数据库。

本文采用间接标价法下的人民币兑美元汇率，作为衡量人民币汇率水平的指标，数据来源于Wind数据库。

本文以香港离岸市场人民币1月期NDF汇率，与在岸人民币即期汇率CNY的相对差值，来衡量人民币汇率预期，数据来源于Wind数据库，对1月期NDF日汇率进行月度平均。

汇差的存在，导致了跨境套利行为。汇差采用月度平均汇率进行计算，数据来源于Wind。

本文选取人民币境外存款、人民币即期汇率、人民币汇率预期及人民币境内关外汇差四个变量构建结构向量自回归SVAR模型。为减轻或消除异方差性，除人民币境内关外汇差（diff）外，其他变量均取自然对数形式。

首先，对模型变量进行平稳性检验。ADF检验结果显示，除diff外，rmbdep、er、expect均没有通过单位根检验，因此对变量进行一阶差分处理，一阶差分后均通过检验，满足平稳性要求。

对一阶差分后的平稳数据，进行滞后阶数选择。根据检验结果，由于大部分准则都建议选择1阶滞后，所以在此选择1阶滞后为最优滞后阶数。

四、脉冲响应分析

根据脉冲响应结果，首先，关于人民币汇率冲击对境外人民币存款的影响，由于模型对境外人民币存款和人民币汇率进行了一階差分。因此，结果表明短期人民币汇率波动对境外人民币存款有正向冲击，且在第2期达到峰值，长期影响不显著。其次，关于人民币汇率预期冲击对境外人民币存款的影响。结果显示，人民币汇率升值预期对境外人民币存款有正向影响，且在第三期达到峰值，长期影响不显著。最后，关于人民币境内外汇差对境外人民币存款的影响，观察脉冲响应结果，人民币境内外汇差对境外人民币存款短期有明显正向冲击，在第2期达到峰值，长期影响逐渐削弱。

五、结论与建议

根据模型检验结果，短期内人民币汇率的波动及导致的升贬值预期和境内外汇差导致的套利机会，对境外人民币存款产生一个正向冲击。导致人民币外汇储备增多，在国际市场的流动性更强，但长期来看影响并不显著。

近年来相关部门及政府工作报告多次提及并倡导金融开放问题，随着外资机构的涌入，准入门槛的降低，我国独立经营的机构数量不断扩张，内资与外资的开放竞争趋势使金融行业的垄断性基本消除，新型金融机构的不断创立给市场带来多样性。目前我国金融市场化已实现阶段性目标，独立经营的机构数量金融开放战略分为有限市场化和充分市场化两步，资本开放和人民币国际化是中国金融全球化战略的条件。

中国由于经济体量不断增大，过剩的产能逼迫国家开放金融市场，进行金融体系改革。人民币的国际化是对外输出产能的条件之一，而由于三元悖论的存在，使国家不得不在实现资本自由流通。

人民币国际化水平的提升与汇率水平的稳定性，对于国家来说是不可兼得的矛盾选择。金融开放已是不可逆的趋势，人民币国际化是金融开放的助推器，在这样的背景下，辅以更完善的监管机制的高弹性的汇率政策是未来发展的必然选择。

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[责任编辑 辰 敏]