浅谈我国永续债投资人的权益保护——基于不完全契约视角

王宏昌 王明月 刘 博（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233030）

新时代下我国经济在不断发展，债券市场在不断拓展，金融工具也在不断推陈出新。永续债是债券市场中的一种新型金融工具，期限长且没有明确到期时间，债券融资方一般只需支付利息，并无明确的还本义务（实际操作时有可能会附带利率调整条款或赎回机制）。

截至2020年6月30日，我国永续债存量面值金额达27 894.39亿元。永续债实现了融资者巨额债务的“隐形”，基于不完全契约和融资者的机会主义，所以需要研究永续债投资者的权益保护。

一、我国永续债市场发行现状

2013年10月29日，武汉地铁公司发行永续债，标志着我国永续债市场的开端，以后的发行便如火如荼。永续债，成了诸多盈利能力强、长期偿债能力好但负债率偏高的国有企业、其他大型企业融资的“制度红利”。以下结合同花顺非银行永续债数据，从三个方面加以说明。

（一）债券规模膨胀化

由于银行业的特殊性，依据同花顺数据，2013—2019年非银行企业累积发行1734支可转债，累积发行金额37 806.22亿元，各年数据如表1。

结合表1数据可以发现，我国每年发行永续债的支数在不断增加，规模也在膨胀，对债券市场稳定和发展的影响也越来越大。

表1 2013—2019年我国永续债发行规模

（二）债券类型多元化

随着市场的拓展，为满足不同类型的企业融资需求，我国的永续债债券的发行种类日益齐全，实现了多元化，具体种类分布见表2。

表2 2013—2019年我国永续债发行种类

在永续债种类结构中，中期票据和定向融资工具占比约达74%，而且往往并非标准的债券。《证券法》第16 条对债券发行主体盈利状况等规定不能构成对其约束，这样部分无盈利企业进入高风险的永续债市场，会形成潜在的风险。

（三）发行主体财务特征一致化

我国永续债发行主体行业体现集中化特征，主要分布在基础设施建设、高速公路、铁路等交通运输、电力等公共事业、房地产开发等行业。同时，发行企业财务特征具有高度一致性，即高负债，重资产。

二、基于不完全契约视角的永续债特征分析

契约理论认为，所有交易和制度都是依据契约而存在。所以，在法律意义上，永续债是投资人和融资人双方就借贷资金的还本付息达成的一种契约，主要包括利息支付、到期日、本金偿还、偿还顺序、利率跳升等契约要素。以下基于不完全契约视角，分析永续债特征。

（一）不完全契约

1.不完全契约

由于交易环境的不确定性，当事人理性的有限性以及交易成本的存在性，契约具有不完备性。信息的不对称环境下，占据信息优势一方会产生道德风险和机会主义行为。因此需要有效率地优化机制设计，主要包括事前契约设计和事后救济设计。

Hart & Moore (2008) 依据契约完备要素程度，将契约分为柔性契约和刚性契约。柔性契约的缺点是事前对专用性投资保护和激励存在不足，但其优点是事后的救济方法灵活。刚性契约的优点是事前的对专门性投资保护和激励充分，但其缺点则是其事后的救济成本高。所以，有效契约设计的目标则是实现事前专门性投资保护的充分性与事后救济的灵活性之间的动态平衡。

2.不完全契约的履约保障

为抑制不完全契约而导致的道德风险和机会主义行为，需要同时设置以下两种常见的履约保障机制。

一则是契约的自我实施机制，强调契约各方的自觉履约，依据契约各方相互信任及行规等非正式制度，实施成本最低。该机制一般需要包含显性的触发式适当报复机制，保障自觉履约成为契约各方占优策略。适当的报复和惩罚由两部分组成：一部分是由终止契约带来的直接未来损失和市场声誉贬值带来的潜在未来损失。

二则是第三方实施机制，强调国家通过立法或者司法程序，强制契约各方履约。该执行机制具有最强的强制性，但也强调契约各方行为的可观察性与可证实性。

（二）永续债的主要契约要素特征

契约往往是一组契约要素的约定集合。永续债作为一种新型的信用债，投资人收取利息的时间、金额、收回等诸多核心事项都存在不可预见性。

1.本金偿还日期不确定。永续债发行期限较长，结合统计数据发现，大部分永续发行期限为3+N年，或5+N年。永续债没有明确的到期时间，但契约中附加赎回期与赎回条款，赋予融资方在条款约定的时间段内，可以行使按某种定价机制赎回的权利。

2.利率不确定。特定永续债契约中，一般约定初始发行期限内，年利为票面利率r0=本期基准利率+初始利差；如果融资人行使递延付息权力，同时拥有重置利率权力，形成一个新的票面利率r1=当期基准利率+初始利差+跳升利率；依次类推……可以发现，在利率契约条款中，融资人未来递延付息是一个不确实事件；未来期间的基准利率也是一个不确定利率。

3.利息支付日期不确定。一般而言，永续债契约中设有一年一次的付息频率和付息日期。同时，契约中还设有延迟支付利息条款，赋予融资人可不需要考虑债权人的意志而递延支付利息的权力。

4.破产偿付顺序不确定。一般认为介于债与股之间，具体取决于契约约定：和普通债务同一顺序，则为普通永续债；否则，则为次级永续债。

综上核心契约要素诸多不可预见性的分析，可以发现：对于投资者来说，永续债代表的是一种柔性契约，容易产生对投资者投资的保护不足，所以要加强永续债投资者的权益保护研究。

三、永续债契约中融资人的机会主义行为及其影响

（一）永续债的债性股性存在选择空间

实践中，永续债、可转债等一系列兼具股债双性的混合金融工具在进入债券市场，会计需要加以反映，所以相关的配套会计制度也还在紧锣密鼓的建设之中。

2014年3月，财政部发布了《金融负债与权益工具的区分及相关计处理规定》, 重点研究金融负债和权益工具的区分，其中涉及永续债的债性股性区分和会计处理进行了规定。

2019年1月，为进一步明确企业永续债相关会计处理，财政部整合细化CAS22 和CAS37规定以及相应的应用指南内容，发布了《永续债相关会计处理的规定》。一方面，该规定对永续债投资方的会计分类做出了明确要求；另一方面，该规定要求永续债融资方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据CAS37 规定,同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务等因素。

法律上，永续债是投融资双方在债券市场中的一种融资合同。永续债的合同条款复杂，同时显示股性特征和债性特征，或股或债。永续债融资，在融资方财务报告中是体现权益工具还是债务工具，完全取决于契约条款的设置。

（二）永续债契约中的融资人存在机会主义倾向

会计政策及其变化会有经济后果，不仅会影响企业、政府和债权人的决策制定，而且会影响公司价值（Stephen zeff , 1978）[1]。永续债体现出一种柔性契约特征，特别是融资人的“特权”，更容易激发其道德风险和机会主义行为。

永续债融资人在会计确认时，存在将永续债确认为权益工具的动机。首先，可以锁定资金，满足长期资金需求；其次，可以优化资本结构，还可以显示为一种高资质信号，为以后进一步融资预留空间；再次，降低资产负债率，满足政府去杠杆的政策要求；最后，可以提高权益水平，但不会摊薄股东权益，不会分散公司控制权。

永续债或股或债，融资方对其会计属性确认的关键是：发行方是否有权无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务。永续债该契约是一种柔性契约，融资方拥有特权（周希涵，2019）[2]，所以在契约中倾向设置满足权益属性条款，强调永续债的股性特征，以便会计处理上符合权益工具的定义。常见的永续债股性特征条款是要求保留凸显递延利息权利，要求避免增信条款和担保条款。

（三）永续债投资人的投资风险

债券市场中，相比于普通债券，永续债投资者期待更高的投资收益，但同时也承担更高的投资风险。在收回本息的过程中，投资者主要承担以下主要风险。

1.延期收取利息的风险。融资人递延利息支付时，投资人就会产生机会成本，比如资金的时间价值。

2.持有利率风险。融资人递延本息支付时，有权可以依据合同享有重置利率权。特别是在市场利率下滑的背景下，很可能使重置利率更低，因此投资者将面临利率风险。

3.破产清偿顺序风险。融资人财务状况恶化，面临破产时，次级永续债的投资者清偿顺序后移，直接影响资金安全完整。

基于以上分析，投资者在缔约时，更加强调债性特征，比如要求增加交叉保护条款以及其他投资者保护条款、增加担保条款以及要求提升破产清偿顺序等。

四、保护永续债投资者权益的主要措施

在客观上，融资方本身的未来的现金流存在不确定性；在主观上，融资方存在机会主义动机。投资方预期到这种潜在风险，就会产生投资不足，从而抑制我国永续债市场的发展和深化。实践中，永续债并非永续，实践中已有永续债违约事件。2015 中城建永续债MTN002 中一笔5000 万元融资，被上海中级人民法院判决提前到期，该案件被称为永续债合同解除第一案（程平，2019）[3]。

契约不能规定各种或然状态下当事人的权责，而是主张在自然状态实现后通过再谈判来救济，重心在于事前权利（包括再谈判权利）进行设计或制度安排（杨瑞龙，2006）[4]。契约的效率和结果不仅与契约本身的内容相关，也和契约缔结时所处的环境相关（朱琪等，2018）[5]。

为进一步推进我国永续债市场的发展，基于永续债契约的不完全性，可以从完善宏观的契约环境建设和优化微观的缔约履约行为两个层面，需要采取一定措施遏制逆向选择和道德风险。

（一）宏观上，政府需要完善契约环境建设

永续债是我国债券市场一种新型的信用债，政府需要建立相应信用监督制度和失信惩戒制度，构建一个良性的生态环境。

1.统一审核主体，完善审核要求

目前，非银行永续债发行审核机构有发改委、交易商协会以及证监会三大部门，条块分割。融资方永续债发行要求和上市要求不完全统一，容易产生政策套利行为。另外，各部门对发行主体的基本只要求发行规模小于最近一期期末净资产的40%，对盈利和现金流量基本无要求。所以，可以统一审核主体，防止政策套利，另外可以增加盈利要求和现金流量指标要求，实现对发行主体资格的统一筛选，遏制逆向选择，保障永续债投资者的权益。

2.强化违约赔偿，推进信息自愿披露

为遏制融资方的道德风险行为，法律上应明确和增加融资人道德风险行为所要承担的事后成本，主要包括民事责任层面的补偿性成本、行政责任层面的行政处罚成本与刑事责任层面的刑事制裁成本。

违约赔偿的存在，可以推进融资人自愿披露信息。如果是不可预见性造成了契约不完全，那么在双方信息不对称的情况下，法庭通过否决还是认可契约，可以迫使有信息优势的一方主动揭示信息（Anderlini,Felli&Postlewaite,2003）。

3.完善相应市场建设

首先，要完善独立的永续债主体信用评估市场和债项评估市场，因为永续债发行主体的资格和债项上市资格都有一定的资质要求，独立有效的第三方评估有助于缓解信息不对称，遏制逆向选择。

其次，要完善永续债融资方声誉市场信息的披露。声誉作为保证契约诚实执行的重要机制，全面连续披露永续债融资人履约现状，有助于遏制融资人机会主义行为，维护投资人权益，促进永续债市场的长期健康发展。

（二）微观上，投资者需要优化缔约行为和履约行为

永续债是投融资双方就未来还本付息的时间金额达成的一项长期的动态不完全契约。在信息不对称背景下，永续债投资者需要全程控制投资风险，维护自身权益。

1.缔约中，投资者需要分析合约条款，事前遏制融资人的逆向选择

（1）关注交叉保护条款

交叉保护条款使股性转弱，同时使债性增强，但有助于提升投资人控制风险，保障资金本息的安全。依据同花顺数据，截至2019年12月31日，累计发行存量的1734 支非银行永续债，有145 支设置有交叉保护条款。具体而言，2015年和2016年只是零星的，每年各1 支，但是2017—2019年各有永续债中设置有永交叉保护条款的是31 支、54 支和58 支，占比都超过10%。这是数据说明，永续债投资开始重视交叉条款对自身投资权益的保护。

（2）关注跳升利率和跳升次数条款

为遏制融资人滥用递延支付本息的权力，永续债合约中往往会设置一种制动装置，即设置利率跳升条款和跳升次数条款。更高的利率跳升幅度和更高的利率跳升次数，将会增加融资人递延支付的成本，遏制其滥用递延支付权力的动机。同时，即使融资人发生递延支付，行使重置利率权，更高幅度的跳升利率可以一定程度抵消利率风险带来的损失。

（3）关注增信条款和担保条款

法律意义上，永续债本质上属于债权，投资者有权要求融资人提供增信或者担保措施。比如，在合同双方当事人达成协议的前提下，融资人提供不动产抵押或其由股东个人提供连带责任保证，以及也可由第三方增信机构对债券提供流动性支持、利息偿付保证金、差额补偿等增信措施。依据同花顺数据，截至2019年12月31日，累计发行存量的1734支非银行永续债，累计有10 支永续债设有增信条款，47 支有担保条款和担保人。

2.履约中，关注信息披露，积极相机行权，遏制融资人的道德风险

（1）关注融资方的信息披露，发现融资方违约行为。永续债信息披露违约是债券市场违约的重要原因之一，一般包括两个阶段的信息披露约定：一是募集期间的募集说明书中对信息披露已做特定约定；二是存续期间监管部门对永续债信息披露已有特定规范。永续债信息披露违约行为主要包括标准不统一、时间不及时、结构不完整、内容不真实等。

（2）识别融资方信息披露重大瑕疵，相机决策。该瑕疵已足以影响投资者对永续债的信用风险判断和价值判断，判定融资方存在根本违约，融资方可以相机决策。首先，可以行使不安抗辩权，要求追加担保或抵押等；其次，也可以据此解除永续债合同，并要求融资方兑付本息，保障资金安全。