中国制造业企业金融化的影响因素分析

丁 华，卓丽花

本刊核心层次论文

中国制造业企业金融化的影响因素分析

丁 华1，卓丽花2

(1. 安徽财经大学 金融学院,安徽 蚌埠 233030；2. 中银国际证券股份有限公司 海口蓝天路证券营业部，海南 海口 570203)

本文以企业金融化为起点，选取2009—2018年我国上证A股制造业上市公司3 680个样本观测数据，构建含有金融资产比、GDP、股市波动率、制造业企业规模、实体和金融收益率、股东价值等指标的多元回归模型，从区域、产权差异以及宏微观视角分析我国制造业企业金融化的影响因素。实证结果发现：制造业企业金融化水平与股票市场活跃度和股东价值成正向关系，与其实体收益率成负向关系。东部地区制造业企业的实体和金融收益率高于中西部地区；非国有制造业企业金融化水平稍高于国有制造业企业。在经济上行期间，制造业企业金融化水平会随之减弱；在经济下行期间，制造业企业金融化程度会随之加深。面对当前受疫情影响的中国经济，最后为制造业企业和政府应对企业金融化提供一些合理性建议。

制造业企业；金融化水平；影响因素；多元回归模型

一、引言

2008年金融危机的爆发引起学者对金融和实体经济平衡关系的反思，也使得实体经济与金融部门的关系变得密切。实体经济部门频频出现需求降低、产能过剩等问题，导致实体经济的投资回报率远低于金融经济的投资回报率。金融领域的高收益吸引了越来越多的实体资金投入，国内外学者称其为金融化现象。近年来，中国制造业企业在宏微观层面表现的金融化趋势逐渐加深，对国家经济产生了巨大的影响。面对“脱实向虚”的经济现象，党的十九大报告提出了“发展经济的着力点放在实体经济上”“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”以及“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”等一系列目标和举措。

因此，深入研究我国制造业企业金融化程度，从区域、产权差异以及宏微观视角探讨中国制造业企业金融化的影响因素，有助于更好地贯彻党的十九大精神，进而有效控制我国制造业企业金融化发展趋势，提高实体经济尤其是制造业企业在促进国民经济增长中的作用。

企业金融化主要表现为实体企业部门持有金融资产并进行金融领域投资。在企业金融化水平的度量上，一些学者从资产构成角度、权益构成角度以及利润分配角度构建企业金融化的指标体系（Krippner）[1]。还有一些学者，如张成思等提出，一方面从静态角度用金融资产与总资产之比，另一方面从动态角度用投入金融领域的现金流与总投资现金流之比来衡量非金融企业金融化水平[2]。滑跃基于投资与收益视角来衡量非金融企业金融化程度，并从横纵向分析和比较非金融企业金融化程度[3]。雷新途等以金融资产持有比例和其收益率来对央企制造业企业金融化进行研究分析，并提出了企业最优金融化水平的合理区间[4]。

传统理论认为，企业金融化发展水平能够有效促进经济增长，宣金福认为随着企业金融化水平的提高，资源配置更有效，从而产生协同效应[5]。面对当前中国经济“脱实向虚”现象，一些学者开始意识到实体企业过度的金融化水平会对经济发展造成负面影响。戴赜等认为，实体企业部门作为经济“脱实向虚”的微观主体，将更多的资源投向金融领域甚至通过投机行为作为企业资金的“蓄水池”，这将不利于实体经济正常健康发展[6]。彭俞超等提出非金融企业金融化程度会随经济政策不确定性而减弱[7]。王莹认为，当前我国实体企业金融化水平呈现出金融资产比重增加、实业投资比重减少的趋势，而且非金融企业金融化程度会随高管股权激励和融资约束减弱而加深[8]。郭丽婷通过收集2007—2017年A股的中国上市制造业企业数据，发现制造业企业的创新投资会随着企业金融化加深而产生抑制后果[9]。

除此以外，在实体企业金融化的影响因素研究方面，大量学者也得出一系列研究结果。陈妍村等基于企业生命周期视角，选取2007—2017年A股的中国上市制造业企业数据，实证检验经营利润和股票市场对企业金融化的影响，发现企业金融化会随着经营利润减少、股票表现不好而加深[10]。李顺彬等利用2007—2017年A股的中国上市非金融企业数据，实证检验经济周期和股票市场等对企业金融化的影响，发现企业金融化会随着宏观经济增长、贷款总量增加、股票表现不好而加深[11]。胡昊通过构建和动态面板模型发现，制造业金融化可能会抑制对创新活动的投资，而且不同水平的企业影响程度会表现出不同[12]。

随着中国制造业企业金融化趋势逐渐加深，本文试图在已有文献研究基础上，选取2009—2018年我国上证A股制造业上市公司3 680个样本观测数据，构建含有选取了金融资产比、GDP、股市波动率、制造业企业规模、实体和金融收益率、股东价值等指标的多元回归模型，从宏微观视角剖析我国制造业企业金融化的实质，探讨我国制造业企业金融化水平的影响因素。

本文后面的结构安排具体如下:

第二部分介绍我国制造业企业金融化发展水平现状；第三部分从宏观外部环境和微观内部环境提出中国制造业企业金融化影响实证研究假设；第四部分构建多元回归模型分析中国制造业企业金融化影响因素；第五部分是结论和政策建议。

二、中国制造业企业金融化发展水平现状

制造业企业金融化最突出的表现是减少对实体领域投资的同时增加对金融领域的投资，最终导致资产负债表中金融资产的增加。因此，从这个角度来分析，衡量制造业金融化水平高低最直接的是金融资产所占的比重。本文在借鉴国内外文献的基础上，以金融资产与总资产（）的比值来衡量制造业企业金融化水平。其中，金融资产包括交易性金融资产和投资性房地产等；实体收益率用企业主营业务利润与主营业务收入之比来表示，金融收益率用企业在金融领域获得的收入与利润总额之比来表示，金融收入主要包括投资收益、公允价值和利息收入。

图1 2009年—2018年上市制造业企业金融化趋势

资料来源：CSMAR国泰安数据库和国家统计局网站

我国2009—2018年上市制造业企业金融化趋势如图1所示。从图1可以发现，上市制造业企业金融化水平在2009—2013年期间呈现缓慢下降趋势，在2013—2018年期间金融化水平呈现上升趋势。观察GDP增长率变化趋势发现，2010—2018年期间，GDP增长率由10.64%逐渐下降呈放缓趋势至6.57%。由此可以认为，2010—2018年属于经济下行期间，2010年之前属于经济上行期间。在经济上行期间，制造业企业金融化程度会随之减弱；在经济下行期间，制造业企业金融化程度会随之加深。在2009—2013年期间，制造业企业金融化程度会随着实体收益率上升减弱；在2013—2018年期间，制造业企业金融化程度会随着实体收益率降低而加深。在整个样本期间，制造业企业金融化程度会随股东价值最大化目标而加深。

区域差异视角下，收集的3 680家上市制造业企业金融化水平情况表现出的特点如下：从区域来看，样本为东部地区的占比最多，为54.89%，中部地区和西部地区相差不大，分别为23.64%和21.47%。从金融资产比来看，中部和西部地区上市制造业企业的金融化水平均低于全样本及东部地区。从实体收益率和金融收益率来看，东部地区企业均值均高于中部和西部地区，而中部和西部地区企业均值均低于全样本。

产权差异视角的上市制造业企业金融化水平如表1所示，可以发现：从金融资产比看，非国有企业样本的金融资产比3.80%高于国有企业样本2.33%。从实体收益率来看，国有制造业企业的收益率2.07%低于非国有制造业企业4.80%。从金融收益率来看，国有制造业企业收益率2.38%远低于非国有制造企业9.87%。这可能是由于国有制造业企业追求稳健投资，更倾向于风险小的投资，相应的收益率较低。

表1 产权差异视角下上市制造业企业金融化水平对比

分组样本量金融资产比 实体收益率 金融收益率 均值中位数均值中位数均值中位数 全样本36802.86%0.52%3.06%4.29%5.09%0.71% 国有企业23462.33%0.38%2.07%3.52%2.38%0.69% 非国有企业13343.80%0.90%4.80%6.15%9.87%0.75%

资料来源：CSMAR国泰安数据库

三、中国制造业企业金融化影响因素的理论分析

在对中国制造业企业金融化影响因素进行实证分析之前，这里从宏观外部环境和微观内部环境两个视角，对影响中国制造业企业金融化因素进行理论分析。

（一）宏观外部环境对制造业企业金融化影响因素分析

宏观经济层面上，国家需要发展实体经济，这也会指导着企业围绕着实体业进行投资继而发展壮大。根据张成思等的思想，制造业企业金融化水平的宏观外部影响因素可以分为以下几个方面：一是宏观经济发展，二是金融市场发展，三是制造业行业特征。

首先，在良好的经济发展和完善的金融化体制下，制造业企业有更多闲置的资金投入到风险小、收益高的金融领域，从而促进国家经济发展与金融市场良好循环。

其次，当金融领域的回报率较高时，企业更倾向于将更多的资金投入到金融领域来获得更高的回报，企业需要创造更高的利润以满足相关利益者以及股东的要求。

最后，制造业行业利润率、资本密集度等行业特征会影响制造业企业金融化。当制造业行业利润率较高时，企业会倾向于把更多的资金投入到实体经营，对金融资本市场的投入就会减少。当资本密集度越大时，投入的资本就越多，用于实体经营和金融经营的资金就更有限。传统理论认为，经济增长也能有效促进企业金融化发展水平，随着企业金融化水平的提高，资源配置就更有效，从而产生协同效应。

在国内外学者研究的基础上，本文总结了影响制造业金融化水平的宏观外部因素可观测变量如下：一是以GDP增长率作为经济发展的度量指标；二是以我国上海证券综合指数日收盘均价的年收益率作为股票市场活跃程度的度量指标；三是以行业资本密集度作为行业特征的度量指标，研究它们对企业金融化的作用。

（二）微观内部环境对制造业企业金融化影响因素的分析

制造业企业金融化水平的微观内部影响因素可以归结为两个方面：一是日常生产经营需要；二是股权结构控制的需要。首先，企业的实体收益率影响因素归结于行业竞争情况及自身发展等多方面。企业的日常生产经营状况与其金融化息息相关，一方面，当企业的实体收益率较高时，会扩大实体生产规模和市场份额，相应的金融投资份额会减少。另一方面，当企业的实体收益率较低时，企业会通过再投资高收益的金融资本市场和资本运作来获得更高的收益。其次，股东价值最大化是企业的目标，因此企业需要在维持日常生产经营的基础上，通过股权结构的调整控制和资本整合，借助有效的金融资本市场，使得企业的净资产报酬率达到最高，最终实现股东价值最大化的目标。

雷新途等收集2003—2017年A股的中国上市非金融企业数据，实证检验宏观经济、金融市场和行业特征对企业金融化的作用，发现企业金融化会随着宏观经济增长、金融市场繁荣、行业资本密集度低而加深。在国内外学者研究的基础上，本文总结了影响制造业金融化水平的微观内部因素可观测变量如下：一是以资产收益率、实体收益率作为日常生产经营需要的度量指标；二是以股东价值、金融收益率作为股权结构控制的度量指标，研究它们对企业金融化的作用。因此，本文认为，制造业企业金融化程度会随股票市场活跃程度较高而加深，会随着实体收益率降低而加深，同时制造业企业金融化程度会随着股东价值最大化目标而加深。

四、中国制造业企业金融化影响因素的实证分析

（一）指标的选择

1. 被解释变量。制造业企业金融化最突出的表现是减少对实体领域投资的同时增加对金融领域的投资，最终导致资产负债表的金融资产增加，因此衡量制造业金融化水平最直接的是金融资产。国内外学者如Krippner、张成思等和雷新途等提出：一方面从静态角度用金融资产与总资产之比，另一方面从动态角度用投入金融领域的现金流与总投资现金流之比来衡量非金融企业金融化水平。因此，借鉴他们的企业金融化衡量方法，本文以金融资产/总资产（）来衡量制造业企业金融化水平。其中金融资产包括交易性金融资产和投资性房地产等。具体公式如下：

金融化水平（）=金融资产/总资产 （1）

2. 解释变量。制造业企业金融化水平的宏观外部影响因素可以分为以下几个方面：一是宏观经济发展；二是金融市场发展；三是制造业行业特征。国内学者以GDP增长率、M2增长率分别作为经济发展和货币政策的度量指标，以全国商品房价格增长率、股票换手率分别作为房地产活跃程度和股票市场活跃程度的度量指标，以行业资本密集度、行业利润率作为行业特征的度量指标来研究它们对企业金融化的作用。因此本文借鉴他们的衡量方法，分别以GDP增长率和股票市场波动程度来衡量宏观环境对制造业企业金融化的影响因素。

微观环境对制造业企业金融化的影响因素主要分为日常经营影响和股权控制的影响两大方面。滑跃将微观环境对非金融企业金融化的影响因素归结于生产性收益率和股权集中度两个方面。此外本文也借鉴其他国内外学者的研究方法并结合本国的实际情况，以非制造业企业的资产收益率、实体收益率、金融收益率和股东价值来衡量微观环境对制造业企业金融化的影响因素。其中实体收益率和金融收益率指标选取参考陈妍村等文献：实体收益率为主营业务利润与主营业务收入之比，金融收益率为企业在金融领域获得的回报与利润总额之比，金融收入包括投资收益、公允价值和利息收入。具体公式如下：

实体收益率（）=营业利润/总资产 （2）

金融收益率（）=金融收益（投资收益+利息收入+公允价值）/总资产 （3）

股东价值（）=股价×总股数 （4）

3. 控制变量。为了控制其他因素对制造业企业金融化造成影响，本文借鉴其他国内外学者的研究方法并结合本国的实际情况，选取了制造业行业企业规模、公司年龄、产权归属和股权集中度等控制变量。本文选取的相关变量如表2所示。

表2 中国制造业企业金融化的主要变量定义

类型变量代码定义 被解释变量金融化水平FL金融资产/总资产 解释变量（宏观）GDP增长GDPTGDP增长率 股票市场波动程度SMP我国上海证券综合指数日收盘均价的年收益率 解释变量（微观）实体收益率ERR营业利润/总资产 金融收益率FER金融收益（投资收益+利息收入+公允价值）/总资产 股东价值MC股票市价（股价×总股数） 控制变量资本密集度CI行业总资产/行业总收入 企业成长性Growth（当期营业收入/上期营业收入）-1 企业规模Size总资产的自然对数 产权归属Gov国有企业取0，非国有企业取0 股权集中度First第一大股东控股比例 公司年份D2013年之前取0，2013年及以后取1

（二）样本的统计性分析

本文选取了2009—2018年近十年的我国交易性金融资产总额、投资性房地产资产总额、GDP增量、上证综指等宏观数据，上证A股制造业上市公司作为原始研究样本，搜集股票市价、投资收益、企业总资产、行业总资产、行业总收入、即期营业收入、国有企业归属、第一大股东控股比例等指标，经过表2中罗列的计算指标公式，最终获得3 680个样本观测值。其中，交易性金融资产总额、投资性房地产资产总额、GDP增量、上证综指等宏观数据来自于国家统计局网站和wind数据库；公司年份数据参考李顺彬等[13]文献，2013年及以后的数据取值为1，2013年以前取值据为0；其余数据来源于CSMAR数据库。

1. 描述性统计。从表3可以看出，制造业上市公司中持有金融资产的比例（）均值为0.0286，标准差为0.0655，这表明当前我国制造业上市公司持有金融资产比例很低，而且最大值与最小值的差值相差较大，各公司金融化水平的差异相对来说比较大。

基于宏观视角下的解释变量，GDP增长率均值为0.0795，上证指数年收益率均值为0.0724，最大值为0.7998，最小值为-0.2459，这表明我国股票市场活跃程度波动较大。基于微观视角下的解释变量方面，实体收益率均值为0.0306，变量金融收益率均值为0.0509，可见实体经济的投资回报率低于金融经济的投资回报率。同时也表明，我国制造业企业为了追求利润最大化和股东价值最大化，会倾向于将更多的资产投入到金融领域中获得较高的回报。控制变量最大值为0.8909，最小值为0.0339，这表明我国上市制造业企业的股权集中度较高而且差异较大。

表3 中国制造业企业金融化的主要变量描述性统计表

变量观测值均值标准差最小值最大值中位数 FL36800.02860.06550.00000.74020.0052 GDPT36800.07950.01350.06570.10640.0754 SMP36800.07240.3208-0.24590.7998-0.0179 ERR36800.03060.3796-9.44798.06150.0429 FER36800.05090.8273-1.363947.34760.0071 MC3680128.1294302.80576.10828761.854060.8475 CI36801.27720.11421.12121.45031.2788 Size368022.38351.285318.290627.386122.2727 Growth（-1）36800.415611.1158-0.9913665.54010.0867 Gov36800.64000.4810011 First36800.34980.14650.03390.890933.4530

2. 相关性检验。计算可知，中国制造业企业金融化的主要变量之间的相关性均小于0.5，表明本文模型不存在严重的多重共线性，避免了模型估计失真。

（三）模型的构建

通过上文的有关假设，建立本文的制造业企业金融化宏微观影响因素实证模型1：

其中，ɑ（=1,2,…,10）为截距项或相关变量系数。由于实体收益率与企业持有金融资产的比率有着非线性关系，因此在模型1的基础上加入实体收益率的平方项，建立模型2：

基于多元回归模型，本文使用Eviews 7.0软件研究我国制造业企业的金融化水平变动趋势及其影响因素。由于模型中的变量过多，这里采用年度虚拟变量作为控制变量来控制其他不可知的随时间变化的因素。

（四）实证结果分析

通过DW检验发现，DW值接近2左右，排除模型1，2可能存在的自相关性。表4的模型回归结果显示，首先，在宏观环境变量方面，上证指数年收益率在1%水平上显著的系数为1.3219，这表明制造业企业金融化程度会随股票市场活跃程度较高而加深。其次，在微观环境变量方面，实体收益率系数为-0.2942，这表明随着制造业企业实体收益率降低，金融化程度会进一步加深；股票市价在1%水平上显著的系数为0.0523，这表明制造业企业金融化程度会随股东价值最大化目标而加深。

表4 中国制造业企业金融化宏微观影响因素回归结果

注：***表示在1%的置信水平下显著，未标注的回归结果不显著。

在模型稳健性检验上，本文采取资产收益率来替代实体收益率，以沪深300指收盘价年收益率来替代上证收盘价年收益率重新进行了实证分析，并且实证结果与上文的实证结果在本质上没有很大区别，故本文结论与上文保持一致。

五、结论与政策建议

（一）结论

在中国制造业企业金融化趋势逐渐加深、供给侧改革大背景下，本文选择上证指数年收益率、实体收益率和股票市价等十个指标构建中国制造业企业金融化影响因素模型，从微观视角来探讨中国制造业企业金融化的影响因素，有助于我国制造业企业更好地规避金融化带来的风险，同时也为中国制造业企业金融化创造更多利润提供了理论基础。具体实证分析得出以下结论：

第一，制造业企业金融化水平与股票市场活跃度和股东价值成正向关系，与其实体收益率成负向关系。具体而言，制造业企业金融化程度会随股票市场活跃程度较高而加深。制造业企业会借助有效的金融资本市场，使得企业的净资产报酬率达到最高，最终实现股东价值最大化的目标，即制造业企业金融化程度会随股东价值最大化目标而加深。当制造业企业的实体收益率较低时，企业会通过高收益的金融资本市场和资本运作来获得更高的收益，所以制造业企业金融化程度会随着实体收益率降低而加深。

第二，在经济上行期间，制造业企业金融化程度会随之减弱；在经济下行期间，制造业企业金融化程度会随之加深。东部地区的制造业企业金融化水平、实体收益率和金融收益率均高于中部和西部地区；非国有企业的制造业企业金融化水平、实体收益率和金融收益率均高于国有企业。

（二）政策建议

面对当前疫情影响下的全球经济形势和国内企业经营状况，基于前面的实证研究结果，本文提出以下两点建议：

第一，从政府层面上看，考虑到当前我国制造业上市企业处于较低的金融化水平，因此，政府首先应当激励传统的制造业企业投入更多的资产到金融领域中去，并为之制定指导性文件，有利于防范过度金融化带来的消极影响。其次，政府应当维持活跃的股票市场和稳定的经济环境，为更好地获得较高的金融收益率提供一定的宏观经济条件基础。再次，政府应当在资本市场监管方面加大监督和管理力度，使实体收益率和金融收益率处于一个较为合理的程度，避免“脱虚向实”带来的弊端。最后，政府应当科学合理地进行供给侧结构改革，创造有利于企业进行实体投资和金融投资的经济体系，同时应该沟通好不同行业之间的业务协作来促进整个经济的发展。

第二，从企业层面上看，当前我国制造业上市企业实体经济部门频频出现需求降低、产能过剩等问题，导致实体经济的投资回报率远低于金融经济的投资回报率。因此，企业首先应当合理配置资产到金融领域来获得较高的回报，维系其可持续发展。其次，企业可以利用金融化来形成蓄水池效应在资金供给不足时提供资金需求，并与不同程度金融化的行业企业和金融机构共同合作达到协同效应。再次，在企业金融化的过程中，管理者应该做好预防风险的措施，避免过度金融化带来消极影响。以“金融经济是服务于实体经济”为核心，科学合理配置实体经济部门和金融领域的资产以达到最佳的协同效应。最后，企业应该全面考虑宏观经济环境的影响，结合自身的实际情况，制定领先的发展战略，借助金融化的优势使企业可持续健康发展。

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10.15916/j.issn1674-327x.2021.03.011

F802.2

A

1674-327X (2021)03-0036-06

2020-08-26

安徽省哲学社会科学规划青年项目(AHSKQ2018D86)；安徽省高校人文社会科学重点研究项目(SK2020A0008)；安徽财经大学校级科研项目(ACKY1835)

丁华(1981-)，女，安徽安庆人，副教授，博士。

(责任编校：许伟丽)