“沪港通”如何影响企业现金持有决策

杨露 曾晓

摘   要：“沪港通”作为我国一项重要的资本市场开放政策，会对资本市场各主体产生深远影响。本文以2007—2018年我国A股上市公司为样本，采用双重差分（DID）方法研究“沪港通”政策对企业现金持有决策的影响。研究发现，“沪港通”政策实施可以提高“沪港通”标的公司的现金持有。同时，本文进一步检验了现金持有的竞争效应和价值效应，并且通过区分产权性质和外部经济政策不确定性，发现“沪港通”政策所带来的正向现金持有效应在非国有企业、外部经济政策不确定性更高时体现得更明显。在替换核心变量、控制行业竞争程度后结论依然成立。本文研究从企业现金持有决策角度拓展了“沪港通”的相关研究，有助于更好地理解资本市场开放对微观主体决策的影响。

关键词：“沪港通”;现金持有决策;产权性质;经济政策不确定性

中图分类号：F830.91   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2021）03-0069-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.010

一、引言

现金持有决策是公司重要的财务决策，公司的现金持有决策以及现金持有所带来的价值效应等问题一直是理论界和实务界关注的焦点。由于信息不对称和交易成本的存在，企业内部留有现金能够缓解融资约束和避免投资不足（Mikkelson和Partch，2003）[1]，也有研究从风险管理出发，分析企业持有现金有助于抵御风险和竞争（Acharya等，2007;Haushalter等，2007;Fresard，2010）[2-4]。作为一项重要的财务决策，企业的现金持有是内在因素和外在因素共同作用的结果，并会对企业的竞争能力和价值发展产生关键影响（杨兴全等，2016）[5]。

“沪港通”作为我国一项重要的资本市场开放政策，必然会对我国资本市场和微观企业发展产生深远影响。已有关于“沪港通”的研究主要集中在资本市场层面和公司层面。在资本市场层面：林祥友等（2017）[6]考察了“沪港通”对沪市、深市与香港股市的竞争关系的影响;陈九生和周孝华（2017）[7]考察了“沪港通”政策所带来的沪港股市的联动性;钟凯等（2018）[8]研究发现“沪港通”能够降低股价异质性波动，起到稳定资本市场的作用;钟覃琳和陆正飞（2018）[9]检验了“沪港通”政策实施能够提高资本市场股价的信息含量。在公司层面：陈运森和黄健峤（2019）[10]发现，“沪港通”政策实施能够提高企业的投资效率;连立帅等（2019）[11]从非财务信息定价角度，考察了“沪港通”政策实施与企业投资的关系;陈运森等（2019）[12]则从现金股利的角度检验了“沪港通”政策给企业带来的影响。

可以发现，随着我国“沪港通”政策的实施，大量研究开始讨论这一政策的影响，并且研究视角逐渐由宏观市场层面转向微观企业决策。现金持有作为企业一项重要的财务决策，会对企业的竞争能力和发展产生关键影响（杨兴全等，2016）[5]。那么“沪港通”政策会如何影响企业的现金持有决策呢？在“沪港通”政策背景下，现金持有决策是否会受到企业自身特征和外在环境的影响？这些关键问题目前鲜有文献探讨，这是本文尝试回答的问题。

基于上述考虑，本文以2007—2018年我国A股上市公司为样本，采用双重差分法（DID）探究“沪港通”政策实施对企业现金持有决策的影响。本文的贡献主要有以下方面：第一，本文首次检验“沪港通”政策实施对企业现金持有决策的影响，从资本市场开放角度为研究企业现金持有提供了新的视角;第二，从现金持有的价值效应和竞争效应分析企业提高现金持有决策的动因，有助于更好理解正向现金持有决策的内在逻辑;第三，通过区分产权性质、外部经济政策不确定性，从企业异质性角度和权变理论视角理解“沪港通”政策对企业现金持有决策的影响。

二、理论分析与研究假设

“沪港通”政策实施会改变资本市场环境，对微观企业治理产生影响（林祥友等，2017;陈运森和黄健峤，2019）[6，10]。同时，企业现金持有会受到资本市场环境和内部治理的影响（杨兴全等，2016，2014）[5，13]。“沪港通”作为一项既会改变企业外在环境，又会影响企业内部治理的政策，必然会影响到企业的内部决策（连立帅，2019）[11]，因此本文将基于企业现金持有决策来分析“沪港通”政策的影响。

以往关于企业现金持有决策动机的研究主要集中在四个方面：一是交易動机（Baumol和William，1952;Miller等，1966）[14，15];二是预防性动机（Acharya等，2007;Riddick和Whited，2009）[16，17];三是税务动机（Foley 等，2007 ）[18];四是代理动机（Dittmar和Mahrt-Smith，2007;Harford等，2008）[19，20]。近年来更多学者将研究目光转向宏观政策对企业现金持有决策的影响，并提出从现金持有的价值效应和竞争效应角度能够更好理解企业的现金持有决策（陆正飞和韩非池，2013）[21]。

从现金的价值效应出发，当企业面临较好的投资机会时，内部积累的现金能够有效缓解融资约束，此时充足的现金持有可以保证企业及时把握投资机会、避免投资不足，从而提升公司价值（杨兴全等，2016）[5]。一方面，“沪港通”会给企业带来更多的投资机会，从而增强了企业持有现金以捕捉投资机会的动机;另一方面，“沪港通”给企业带来更有效的投资决策（连立帅等，2019）[11]，会带来更多具有专业知识储备和人才的投资者，比如国外专业的基金管理公司和投资银行（Bae等，2012）[22]，这些投资者会给公司带来积极的治理影响（Aggarwal等，2011）[23]，如加强对管理者的监督，甚至可能参与决策支持，有助于提高管理者对投资机会的识别和判断能力，因此相比非“沪港通”标的股，“沪港通”标的股会提高现金持有以避免投资不足。

从现金持有的竞争效应出发，掠夺理论认为，公司所持现金具有竞争效应，持有充裕现金的公司通过实施更有利的市场竞争战略或对其竞争对手形成可信的威慑，从而保障其在产品市场竞争中的优势地位（Haushalter等，2007;Acharya等，2007）[3，16]。“沪港通”政策实施会带来更充分的市场竞争，一方面，“沪港通”机制有利于提高市场定价效率（钟覃琳和陆正飞，2018）[9]，降低股价高估;另一方面，“沪港通”能有效地监督公司的盈余管理行为（钟凯等，2018）[8]，降低公司因非正常竞争带来的收益（邹洋等，2019）[24]。因此，在更加激烈的市场竞争之下，现金持有的竞争效应能够更好地发挥作用，即相比非“沪港通”标的股，“沪港通”标的股会提高现金持有来强化其竞争效应。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1：“沪港通”政策实施会提高企业的现金持有。

“沪港通”政策影响下，在企业内外部信息不对称程度高、筹措资金难度大的时候，企业现金持有能够更好地发挥价值效应和竞争效应。相比民营企业而言，国有企业存在预算软约束、政府扶持等优势（林毅夫等，2004）[25]，面临更低的融资约束，也更容易获得银行信贷。由于融资能力上存在的差异，在“沪港通”政策影响下，相比于非国有企业，国有企业的现金持有动机更弱。因此，本文提出假设2：

H2：相比于国有企业，“沪港通”政策对非国有企业现金持有的正向影响更显著。

随着经济政策不确定性逐渐增加，外部投资者与企业之间的信息不对称程度也随之提高，投资者会要求更高的资金回报率来补偿因经济政策不确定性带来的风险，即企业会面临更高的外部资金使用成本（Gao和Qi，2013）[26];除此之外，外部资金提供方会因为经济政策不确定性而降低资金的提供，比如银行会降低贷款额度，以降低贷款资本面临的风险（Zhang等，2015）[27]，因此，经济政策不确定性会给企业带来更高的外部资金使用成本以及更少的外部资金供给，企业会面临更强的融资约束。此时在“沪港通”政策影响下，作为内源融资的现金持有带来的价值效应和竞争效应会体现得更明显，即此时更有动机提高现金持有，因此，本文提出假设3：

H3：经济政策不确定程度越高，“沪港通”政策对现金持有的正向影响越显著。

三、研究設计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2018年我国A股上市公司为研究样本，探究“沪港通”政策实施对企业现金持有决策的影响。借鉴钟凯等（2018）[8]等的研究，对样本进行如下处理：（1）“沪港通”政策在2014年11月17日开始实施，上市公司是否进入“沪港通”标的股会随“上证180指数”“上证380指数”成分股的变动而变动，为保持样本的一致性，剔除2014年后新进以及被移除“沪港通”的样本;（2）剔除金融公司和ST公司;（3）剔除数据缺失的观测值。同时，对样本数据进行上下1%缩尾处理。“沪港通”政策实施数据来自万得数据库，其他数据来自国泰安数据库。

（二）变量定义

1. 企业现金持有。杨兴全和曾春华（2012）[28]、杨兴全和尹兴强（2018）[29]等的研究将现金持有定义为 [货币资金+短期投资 （2007年后为交易性金融资产）]/（总资产-现金及现金等价物）。借鉴以上研究，本文计算为：实际持有现金/非现金资产（Cash/Na），其中，实际持有现金（Cash）为“货币资金+交易性金融资产”;非现金资产（Na）为“总资产-（货币资产+交易性金融资产）”。

2.“沪港通”政策变量。本文采用双重差分法（DID）探究“沪港通”政策对企业现金持有决策的影响。双重差分法（DID）需要对是否进入“沪港通”标的股及“沪港通”政策实施时间前后进行变量定义。借鉴钟凯等（2018）[8]的研究，将“沪港通”政策变量定义如下：（1）将2014年进入“沪港通”标的股的样本定义为treat=1（实验组），否则，treat=0（控制组）;（2）2014年以后为“沪港通”实施年份，定义为post=1，其他年份定义为post=0。本文将在模型中通过检验treat和post的交互项来考察“沪港通”政策的影响。

3. 其他变量。经济政策不确定性（EPU）。借鉴Baker等（2016）[30]、饶品贵等（2017）[31]等研究采用中国经济政策不确定性指数进行衡量，并在后续检验中基于EPU均值分为高低两组。其他相关变量具体定义如表1所示。

（三）模型设计

借鉴杨兴全和曾春华（2012）[28]等的研究，为了检验假设1，构建如下模型：

其中，Cash/Na为企业现金持有变量，本文主要关注treat×post的系数β3，若β3的系数为正，则“沪港通”政策实施会提高企业的现金持有。同时，在模型中控制了投资机会（Grow）、资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、现金流量（Cf）、净营运资金（Nwc）、投资支出（Inv）和股利支付（D_dum）。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计分析

表2给出了企业现金持有相关变量的描述性统计结果。从表2可知，企业现金持有（Cash/Na）变量的最大值是2.7286，最小值为0.0134，说明在本文所研究的样本中，企业最大现金持有水平和最小现金持有水平存在一定差距;其均值为0.3000，说明企业实际现金持有水平（Cash）占非现金资产（Na）的比重约为30.00%。“沪港通”进入与否指示（treat）变量的均值为0.2999，说明研究样本中约有30%的观测值为“沪港通”标的公司，因此，本文的样本数据结构能够支撑所研究的问题。产权性质指标（SOE）的均值为0.4478，说明研究样本中国有企业约占44.78%。

（二）相关性分析

表3是各变量相关性的分析结果，回归模型中的解释变量和控制变量之间的相关性系数都小于0.5，说明本文的回归模型不存在多重共线性。

（三）回归分析

本文采用双重差分法考察“沪港通”与企业现金持有的关系，基本回归结果见表4，第（1）—（4）列依次加入与现金持有相关的控制变量、年度效应和行业效应。回归结果显示，交互项（post×treat）的回归系数均在1%水平下显著正相关，说明不管是单独考察“沪港通”政策与企业现金持有的关系还是加入其他控制变量后，“沪港通”政策与企业现金持有显著性为正这一结论是稳健的。“沪港通”政策实施以后，相比于非标的股，“沪港通”标的股公司的现金持有显著提升，验证了本文的假设H1。

（四）现金持有的价值效应分析

借鉴杨兴全等（2014）[13]的公司价值模型，对企业现金持有的价值进行分析，其中公司价值代理变量托宾（Qt）值为被解释变量，解释变量为现金持有（Cash/Na），同时，对企业投资机会（Grow）、资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、现金流量/非现金资产（Cf/Na）、净营运资金/非现金资产（Nwc/Na）、投资支出/非现金资产（Inv/Na）和股利支付（D_dum）进行控制，回归结果见表5，第（2）—（4）列依次加入了控制变量、年度效应和行业效应。结果显示，现金持有（Cash/Na）系数均在5%的水平下显著为正，说明企业现金持有的价值效应存在。

（五）现金持有的竞争效应分析

参考Frésard和Salva（2010）[32]的研究，构建如下模型：

其中，被解释变量[?]MarketS为经年度、行业中值调整后的主营业务收入增长率，代表公司的产品市场竞争优势;解释变量为现金持有（Cash/Na）;本文控制前两年的资产规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、销售费用（SALE）、资本投入（INV）、产品市场竞争优势（[?]MarketS），同时控制了年度效应和行业效应。回归结果见表6。第（2）—（4）列依次加入相关控制变量、年度效应和行业效应。结果显现，现金持有（Cash/Na）系数在5%水平下显著为正，说明企业现金持有的竞争效应存在。

（六）调节效应分析——产权性质vs经济政策不确定性

從表7 结果可知，在非国有企业组，post×treat 的系数在1%水平下显著为正，而在国有企业组不显著;在经济政策不确定高组，post×treat 的系数为0.103，显著高于不确定性低组，且在1%水平下显著为正。因此本文的假设2 和假设3 得到验证，即“沪港通”政策所带来的正向现金持有决策在非国有企业、外部经济政策不确定性更高时体现得更明显。

（七）稳健性检验

1. 使用超额现金持有替换。企业的现金持有会受到行业特征和自身财务特征的影响，这些因素会导致企业间的现金持有缺乏可比性，因此，本文将用超额现金持有来考察企业的现金持有决策行为（杨兴全等，2014）[13]。具体方法是：先用现金持有模型估计企业预期的现金持有量，实际现金持有量和预期持有量的差额为超额现金持有量（Cash_Nsd），采用公式（4） 估计，表8的回归结果显示本文结论是稳健的。

2. 加入行业竞争程度控制变量。杨兴全等（2016）[5]的研究认为，企业的现金持有会受到行业竞争程度的影响。为了使本文的结论更加稳健，在模型1的基础上加入行业竞争程度控制变量（HHI），采用行业内企业主营业务收入的赫芬达尔指数进行衡量（姜付秀等，2009）[33]。具体回归结果见表9，进行系数（postt×treatt）似无相关检验，Prob>chi2=0.06显著，得到的结论与前文一致，表明本文的结论是稳健的。

五、研究结论

本文以2007—2018年我国A股上市公司为研究样本，考察“沪港通”政策实施对企业现金持有水平的影响。研究发现，“沪港通”政策实施后，进入“沪港通”标的股企业的现金持有水平显著高于非标的股企业，即“沪港通”政策的实施能够提升企业的现金持有水平，对此本文从现金持有的价值效应和竞争效应进行了解释。进一步地，通过区分产权性质和外部经济政策不确定性，发现“沪港通”政策所带来的正向现金持有决策在非国有企业、外部经济政策不确定性更高时体现得更明显。在替换核心变量、控制行业竞争程度后结论依然成立。

本文研究具有重要的理论意义和现实意义。首先，本文首次考察了“沪港通”政策对企业现金持有决策的影响，从现金持有决策角度拓展了对资本市场开放经济后果的认识，丰富了“沪港通”政策实施的相关研究;其次，本文也为企业现金持有的影响因素开拓了一个新的研究角度，以往文献过多关注企业的内部动因，本文从外部宏观政策给出了新的经验证据，丰富了现金持有的相关研究;再次，本文进一步从企业异质性视角和权变理论视角深入分析“沪港通”政策对企业现金持有决策的不同影响，有助于丰富对这一影响机制的认识;最后，为“沪港通”政策实施的经济后果提供了新的证据，有助于更好认识企业在实践中基于外部政策环境变化的决策调整。

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