省思与规制：我国跨境期货交易法律困境及应对

石光乾 寇娅雯

摘   要：我国推进期货市场“走出去”及国际化战略须以跨境期货交易法律机制构建为前提。文章通过厘定跨境期货交易内涵边界及监管正当性，省思主要法律困境及应对思路，提出应致力于跨境期货交易立法监管理念创新，确立跨境交易监管认同机制，提升跨境期货衍生品交易经纪能力，适度扩大衍生品跨境投资参与主体范围，逐步取消QDII投资品种限制，并从跨境期货交易运行保障、立法监管、风险控制以及解纷机制等方面建构系统法律保护体系，切实保障跨境交易整体性金融安全。

关键词：期货国际化;跨境期货交易;法律规制;应对思路

中图分类号：F830.93  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2021）03-0014-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.002

一、问题的提出

我国期货市场因粮食流通体制改革而诞生，近30年来历经试点、整顿、规范和发展等阶段，虽与欧美发达经济体期货市场相比仍存差距，但参与全球金融市场竞争的重要作用日趋明显。在“扩大期货市场对外开放”的国际战略背景下，期货跨境交易已成必然趋势。当前全球对“一带一路”倡议表达积极支持和参与协作的愿望甚众，我国期货市场对外开放目标半径要辐射“一带一路”沿线60多个国家（地区）的不均衡市场，无论是健全“走出去”法理依据抑或维护跨境交易安全，当前都亟须建构期货交易开放型市场治理体系，尽快完善风险可控、安全高效的跨境期货交易立法保障机制。

二、跨境期貨交易研究背景

目前我国期货法制定正处于审议阶段，亦为研究跨境期货交易法律问题拓展了必要空间。经文献梳理可知，学界对于“期货立法”宏观研究有余，而对“跨境期货交易”关切程度付诸阙如。

从国外研究现状看：一是西方发达国家对期货交易立法研究较早且已制定基本法。美国《商品交易法（1936）》设置商品期货交易委员会（CFTG）为独立执法机构，赋予其民事罚款权、补偿权及刑事处罚等诸多规制权。其后的《2000年商品期货交易现代化法》则作出保护投资者、变更CFTG为期货市场监督者、扩大参与主体范围等立法规定;德国期货立法监管则发挥《证券交易法》《交易所法》与其他商事和金融法律协同作用，加大市场交易监管以强化投资者保护;新加坡通过《证券期货法》《商品交易法》双立法架构，共同建立期货市场监管、投资者保护、具体审计等制度体系。二是股指期货市场立法监管相关理论研究较为全面。美国《布雷迪报告》（1988）对股票、股指期货跨市跨域维稳监管提出一系列政策建议。

国内研究可归集为以下层面：一是对期货法规体系构建的系统总结（刘少军，2017）[1];二是对“期货法”制定涉及的主要法律问题的综合研究（刘道云，2017;楼建波，2015;贺绍奇，2015;安毅和王军，2015）[2-5];三是对“一带一路”倡议背景下期货市场国际化和风险防控、监管机制研究（张异冉，2017;陆丰，2017;张克，2017）[6-8]等。而对期货市场对外开放的研究主要集中在两方面：其一，体现为期货投资者的对外开放，如境内（外）机构投资者从事跨境期货交易，或以外国直接投资（FDI）方式参与跨境期货交易等;其二，体现为期货经营机构的开放，如期货交易所对外开放则包括但不限于提供跨境交易系统、搭建全球路由生态网络、引入QFII和RQFII规则及业务衔接（刘旭，2019）[9]等方面。因而在期货市场多元双向开放背景下，全面加强国际监管协作已成为支撑对外开放的重要环节。

综合国内外研究可知，域外学者更注重立法体系与实践研究，已通过修改、完善立法和实践总结对期货市场交易加以规范。国内研究较为薄弱，学界主要侧重“期货法”制定的法律问题和原则性条款，缺乏对经济全球化、期货涉外交易监管和投资保护机制的深入研究，尤其对“走出去”的跨境期货交易法律适用机制等重大立法问题，未能从理论上给予关注及系统解答。跨境期货交易监管问题应是期货立法的重点内容，当前若无一个对跨境期货交易运行、监管和保护的整体性法律构造，必将对期货国际化发展战略产生负向影响。

三、跨境期货交易何以正当：内涵及其边界厘定

当前我国金融衍生品市场开发创新能力不断增强，期货市场已成为国际资本市场的重要组成部分。虽然业界对期货国际化“跨境、跨界、跨越”问题讨论热烈，但“中国的期货市场还是基本立足于国内，跨境的较少”（董铮铮，2015）[10]。何谓跨境期货交易？当前学界对此概念几无定义①。南华期货课题组认为：跨境期货交易可以理解为本国投资者（包括个人及机构）参与非本国（境外）期货市场交易以及非本国（境外）投资者（包括个人及机构）参与本国期货市场交易的过程（中国期货业协会，2014）[11]。基于交易规范及发展趋势分析，跨境期货交易的界定应具有两个维度②，本文研究仅以“境内投资者从事境外期货市场交易”为限，以此为边界的主因在于：

其一，对于“境外投资主体从事境内期货交易”，我国2015年颁布的证监会令（第116号）已对期货交易品种、范围作出严格限定和规范，同时新修订的《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）亦对境外投资者参与我国期货交易、境外期货机构（或经营机构）设立境内经营机构（或分支机构）作出明确许可。经此立法协调与指引，“引进来”主体国际化进程不断推进，具体表现有：一是在交易所层面逐步扩大境外会员比例③;二是在期货公司层面允许境外期货经纪机构参与境内期货市场;三是在客户层面加大外国投资者参与境内期货市场比例等④。上述开放性措施在扩大跨境展业空间、完善期货交易体系、优化新品上市机制、增加多元产品供给、开展股指期权试点、采用人民币计价结算、净价交易和保税交割、推进合约及结算价授权、构建全球性交易网络等诸多领域已逐步对标国际。此外，我国上期所、上期能源和中金所最近已被纳入欧洲证券及市场管理局（ESMA）发布的第三国交易场所交易后透明度评估正面清单⑤，更利于欧洲机构投资境内市场并提升交易品种国际定价能力，同时会对“引进来”立法规范以及域外适用产生确定性助推。在此背景下，可借鉴《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》等规范性文件，对“境外投资者参与境内期货交易”作出明确规定、具体补充和适时调整，据此可基本实现“期货法”原则性规定与专门性规范相协同的目标。

其二，学界对“境内投资者从事境外期货交易”法律问题研究阙如，尤其国内法体系对允许境内适格期货公司、境内投资者从事境外期货交易以及资本跨境流动、跨境监管体系等重大问题少有规定及创新，这与发达国家跨境交易立法监管既不契合亦不等效。期货市场国际化机制决定了跨境交易需求与立法调适缺位的矛盾，如已获批持证国企境外交易、上海自贸区内期货公司风险管理子公司跨境交易、招商基金衍生品跨境投资等渐进性开放措施因无法可依而举步维艰。业内已然存在各类灰色期货交易跨境套利平台，其投资方式、交易模式和业务风险已触及监管底线，并已对跨境监管机制形成倒逼态势，亟须纳入合法监管范畴。因此，先期展开跨境交易理论与立法创新研究，可突破宏观政策、监管理念、制度安排、风险防范等一系列立法局限，以实现建构开放型交易规范及治理体系之目标。

总体而言，尽管目前跨境期货交易尚存立法局限和实践弊端，但从国际化趋势和已有交易样态分析，学界对跨境期货交易正当性认识并无异议。而在管理规则与风险波动匹配性、合法与非法界限标准性并不清晰的交易样态下，现行法律体系何以因应跨境期货交易行为法律适用的特殊性，则是完善跨境交易立法规制和弥补监管缺陷的首要问题，当前亟须克服立法管理矛盾，着眼于完善境外期货交易制度设计和法律配套，为跨境交易监管及整体性金融安全保驾护航。

四、现行立法规制困境：跨境期货交易法律问题省思

（一）域外跨境期货交易立法监管问题

金融跨境投資激增是经济全球化的主要表现，金融跨境监管问题日益被各国监管当局和国际组织所重视（贾宏伟，2011）[12]，目前西方发达国家均已制定期货基本法。从世界立法体系看，期货市场监管主要分为两大模式：一是以“政府监管部门+期货交易所”为主的二级监管模式;二是以“政府监管部门+期货行业协会+期货交易所”为统合的三级监管模式。在全球金融体系和期货市场国际化背景下，西方发达经济体在期货（衍生品）跨境交易、监管模式、风险治理、交易保护等领域更凸显出多元化立法特征。因而我国投资机构介入（或委托）域外交易机构（或代理机构）实施跨境期货交易，均需接受域外期货监管机构审查，在准入、交易和结算等方面面临一系列法律规制，尤其国外不同期货市场监管规则和立法制度差异明显，必然造成我国投资者对各国期货基础立法框架和监管制度的理解分歧。尤其“一带一路”沿线国家和地区，因隶属于大陆法系、英美法系以及伊斯兰法系的立法交汇线，各法系在法律制度和分类、法律术语和形式、法律适用规则等方面存在宏观差异性，倘若投资者对域外期货立法共性优势和个体缺陷无法准确辨识，将不利于精准识别域外跨境期货交易立法模式、监管规则和风险控制，客观上无可避免地徒增跨境开展自营投资、期货经纪、资产管理等综合业务之难度和风险。

（二）跨境期货交易主体适当性问题

适当性管理⑥本质上可以视为一种管理交易者市场准入资格的制度（葛永波和曹婷婷，2019）[13]，期货交易作为一种区别于传统商品交易关系的独特社会关系，必须将其归由专门金融法律体系予以适当性调整。跨境期货交易主体法律关系实质表现为期货经营机构、期货公司以及投资者（客户）等各主体之间的权利义务关系，而各主体权责归属则取决于其所获主体的适当性。期货交易机构因职能特殊性，各国对其设立均通过实质性和程序性条件进行严格规定。期货经纪商（公司）作为投资者与期货交易机构的交易中介，因代理或自营关系与被代理人存在利益冲突，立法同样赋予其严格准入条件，域外各国更是对合格期货投资者的主体资质许可设定不同的限制。而各国对期货主体的适当性准入，必然存在监管机构依此设定差异化保护之可能。换言之，主体适当性问题必然引发销售机构、期货产品、监管制度的适合性责任以及纠纷解决问题。例如，政府在期货服务领域对期货机构行为是否进行干预，期货经纪商对投资者是否进行适当性引导和风险教育，投资者对经纪商是否进行主体评估等，如无法完整和准确识别境外期货主体准入适当性，则会对跨境期货投资者金融利益产生重大影响。尤其“一带一路”沿线国家期货市场交易结构差异较大，加之跨境交易将面对诸多金融创新产品，亟须对主要国家参与期货交易主体以及境外期货交易主体类型、主体资质（注册、经营、技术等要求）、主体信息披露要求、主体本国保护、违法惩罚等相关法律问题系统认知，为我国机构投资者跨境交易的金融利益提供保障。

（三）跨境期货交易业务规范问题

从国内期货机构业务范围看，因存在金融立法监管和分业经营壁垒，即使同为金融交易类型的证券公司也不得直接或授权代理机构从事期货经纪业务，而与金融期货业务相关的证券类公司仅可有限从事中间业务，因此我国期货公司所从事的期货经营、管理投资、经纪服务等业务具有专属性。与目前期货经营业务封闭和制度创新力不足相比，经本次《证券法》修改后证券公司业务范围则更为全面。从国际期货市场发展经验看，期货公司可以从事除期货经纪业务之外的期货自营投资、做市商、期货基金管理、期货代理结算等其他综合性业务，其利润来源主要是资产管理和投资业务（胡天存，2009）[14]。就此来看，西方期货交易业务比我国目前业务更具涵盖性和复杂性，与国内期货交易具有不同质的不可控风险。那么，“一带一路”沿线国家金融机构业务界限如何？世界金融体系与金融结构创新进程中，尤其在混业经营已成为正常业态的背景下，面对各国金融机构业务跨界、混同或重叠等经营模式，国内传统业务交易行为能否适应打通的跨境交易业务界限。而对于金融经济不发达国家，同样存在期货经营机构业务准入标准、期货公司主（兼）营业务风险隔离标准以及是否开放期货自营、投资咨询、期货资产管理等相关业务的一系列风险识别问题，这些业务规范和标准问题，实质会构成金融行业内部竞争，并产生不当交易风险，因此，须确立域外金融市场开放程度不同国家的期货业务风险配置和隔离标准，避免境内投资者因业务识别能力不足问题诱发期货交易欺诈行为。

（四）跨境期货交易协同监管问题

从域外期货监管立法来看，不同国家对期货市场的监管适用不同的法律，监管法律冲突问题是期货市场跨境监管面临的主要问题（上海期货交易所课题组，2013）[15]，亟须各国监管机构共建国际协作联动监管机制予以解决。有些单方面看似合理的制度安排，放在更大的思考框架中则可能产生矛盾和冲突（綦相，2015）[16]。当域外期货市场逐步适应国际化市场发展时，跨境期货金融活动所面对的监管权限划分及其冲突问题更趋严重，而跨境监管核心问题是本国有权监管部门何以对非境内公民或机构以及境外非本国公民或机构行使法定监管，即我国监管机构如何对境外投资者实施合法的法定监管。传统国际法理认为一国公法不具有域外效力，一国的金融监管机构无法在他国领土上行使职权（陆丰等，2017）[17]，即使我国“期货法”颁布并对期货跨境监管正式授权，仍须通过签署双边条约予以法效确认。因此，我国跨境执法合法性和执行力仍存在现实障碍，加之期货市场不仅涉及金融交易行为、交易结果以及现货贸易交割问题，还涉及国际司法互助、跨境监管协作以及“长臂管辖”等主要司法实践问题，在期货交易市场结构复杂化情势下跨境监管问题就显得尤为重要。“一带一路”沿线主要期货市场国家与境外投资者所在国签署或在司法互助、谅解备忘录（MOU）和IOSCO框架下实施监管合作和协调，并通过双边合作为跨境监管提供信息支持，已成为构建跨境期货交易双向协同监管机制的基础，当然也是完善我国跨境执法协查路径的最基本思路。实践中预想或前瞻的问题较难有效解决，如为维护国家和投资者合法权益授予期货监督机构跨境监管权和执法权较难实现，与域外监管机构存在的利益博弈较难消解，信息渠道和共享机制难以有效建立，因金融安全问题跨境处罚（或投资准入）难以实施等，因而要健全跨境投资者防范金融风险的法律保障机制。

（五）跨境期货交易风险防控问题

系统性风险是金融业区别于其他行业最显著的特征。期货国际化发展态势催生了金融衍生品的全球化投资业态，面对欧盟、美国、日本或中国香港等成熟市场中丰富的投资品种，国内规模性投资人（公司）进行外盘操作（即跨境买卖期货）须经国家批准且仅限于生产经营所需的期货品种。目前市场过度追逐比期货投机风险小的期货套利方法，但因授权开放外盘操作资格力度有限，正常出境通道受限，期货交易衍生出灰色“跨境”套利通道，从表现形式来看，“跨境套利”实质是跨市套利方式之一⑦。例如，期货机构与具备境外套期保值资质的公司合作，以其名义在境外操作;国外期货机构多名目设立國内办事机构，少数国内公司以境外子公司名义操作外盘;期货机构引诱不特定投资人参与境外操作等。此类跨境业务平台分散投资人交易风险的作用很有限，反而会因处于无法可依状态而引发更大的跨境套利风险。如若跨境平台为吸引跨境套利投资者，以可获得性、排除风险性、利润承诺或分担亏损、虚假或隐瞒事项等方式实施隐秘的主体或交易欺诈，则会对期货投资人造成损失。跨市场交易风险给整体金融市场稳定带来冲击，需要强有力的风险回应型的宏观审慎监管予以应对（刘辉，2020）[18]。论其本质，跨境期货交易风险是零和博弈和投机交易性质在行为过程中的具体体现，而投资人亦会面临域外期货市场运行机制不健全所引发的运行风险，因此，期货监管核心是实现“交易+运行”的双重风险防控目标。而“一带一路”沿线主要期货市场风险控制体系并不完备，因而要提出期货跨境投资风险的应对措施，以维护和保障跨境投资者金融利益不受损害。

（六）跨境期货交易纠纷解决机制问题

一般而言，期货交易市场因主体适当性、交易业务规则、交易风险、系统故障等原因会滋生各类纠纷，期货交易风险是产生期货纠纷的最直接原因。前已述及，将资本市场风险划分为交易风险和运行风险两大类，对资本市场民事侵权纠纷事实和法律关系的认定、司法裁判有着重大意义（贾纬，2014）[19]。但国内法学体系所设置的纠纷解决机制对域外期货交易纠纷解决无参照作用。比如实践中，因对期货参与主体之间的纠纷界定不同，到底是适用民事解纷规则还是行政查处机制，或是进行行政处罚后对有争议的才有权提起复议或行政诉讼？上述处理机制、程序标准并未形成共论。但应明确的是，无论是以民事、行政还是以处罚方式解决纠纷，从效率或司法成本考虑，均非最公平、经济之方式。此外，在投资领域关于ISDS（Investor-State Dispute Settlement，即投资者与国家间争端解决机制）机制改革的呼声越来越高，我国可借此机会创建新的投资争端解决机制（刘敬东和王路路，2018）[20]。因而，面对跨境期货交易多类型化解纠纷需求，应以“公平有效解决纠纷、维护投资者金融利益”为至上原则，突破并革新传统法学体系下的司法解决模式，构建起适应跨境期货交易的非诉讼、多元化、多渠道纠纷解决机制。

五、结语

我国期货市场“走出去”是境内投资者跨境交易的重要前提。有效的立法建设与制度创新可为市场指引、规避风险夯实基础，因此，尽快构建与跨境期货交易新业态相匹配的法律监管体系，对于跨境交易及投资保护具有重要的金融法治意义。我国期货立法经由20多年金融法律体系之嬗变，“期货法”制定后亦会存在诸多争议及完善空间，新法能否系统确立跨境期货交易法律规则仍需拭目以待。而从金融衍生品开放与交易经验看，我国推进期货市场“走出去”亟须创新跨境交易监管理念，明确监管目标，优化监管边界，完善立法框架，确立跨境交易监管认同机制，提升跨境期货衍生品交易经纪能力，适度扩大衍生品跨境投资参与主体范围，逐步取消QDII投资品种限制，最终建构起与跨境期货交易相匹配的法律机制及监管体系，以保障跨境交易整体性金融安全。

注：

①为避免歧义及表述方便，如无特别说明，本文所称“跨境期货交易”“境外期货交易”“涉外期货交易”“跨境交易”，均指“境内机构或个人从事境外期货交易”。

②一是非本国（境外）投资者（包括个人、机构）从事境内期货市场交易;二是境内投资者（包括个人、机构）从事非本国（境外）期货市场交易。

③例如，汇丰银行（中国）有限公司、摩根大通期货有限公司等外资企业逐步成为上海期货交易所非期货公司会员和期货公司会员。但因受《期货交易管理条例》第八条规定之限制，目前境外注册的企业法人或其他经济组织仍无法成为我国期货交易所会员，未来制定的期货法应对此作出修正。

④2019年9月，国家外汇管理局已取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，同时取消RQFII试点国家和地区限制。

⑤ESMA是现今欧洲金融监管当局（ESAs）之一。ESMA近期发布的第三国交易场所交易后透明度评估正面清单是根据《欧盟金融工具市场法规》（MiFIR）第20条和第21条的交易后透明机制（Post-trade Transparency）规定，对全球超过200家第三国交易场所开展的交易后透明度评估结果。评估结果分为清单内正面评价（Positive Assessment on the List）、清单内部分正面评价（Partially Positive Assessment on the List）和不在清单内（not on the List）三种情形。清单内正面评价、部分正面评价划分以交易场所内交易的产品类型是否均满足透明机制要求为标准。欧盟投资公司参与正面清单中的交易场所的交易，无须通过APA（Approved Publication Arrangement，即“获批准的发布主体”）另行开展交易后信息披露，这将有效提高欧盟投资机构参与中国境内期货市场的意愿和效率。

⑥适当性管理（investors suability 或appropriateness profiling）是国际金融机构通行的一种监管要求和行业惯例，主要指国际性金融机构对所提供的金融衍生品确立风险等级，并对各类客户进行风险承受能力评估审核，目的在于实现不同风险等级金融衍生品与相应风险承受能力客户的匹配销售。

⑦期货套利是比期货投机风险小的投资方法。现有套利方式一般分为跨品种套利、跨期套利和跨市套利，但因前两种套利方法收益率较低以及受国内期货上市品种所限，目前跨市套利實质表现为“跨境套利”，即对同一品种同一时期的期货在国内外期货市场同时进行反向操作的一种套利方法。如大连商品交易所与芝加哥期货交易所的大豆套利，以及上海期货交易所与伦敦金属交易所的铜套利。

参考文献：

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