金融资产配置与企业风险承担

王淑铃（浙江工贸职业技术学院 浙江温州 325000）

一、引言

随着我国经济步入新常态，实体企业留存收益的积累逐渐由传统的生产经营转为持有股票、债券以及其他金融衍生品等金融资产。根据国泰安数据库以及上市公司相关财务数据统计可知，我国上市公司持有金融资产规模呈现持续上升的趋势，平均规模从2.04亿元增加至10.4亿元，金融资产占总资产的比重从4.09%上升至6.23%。企业扩大金融活动、增加金融资产配置已成为全世界较为普遍的现象。

从微观层面看，公司持有金融资产的内在作用机制主要包括“蓄水池效应”和“替代效应”两种观点。蓄水池效应认为，企业合理配置金融资产能够增加资金流动性水平，降低公司对外部资金的依赖度，一方面，当公司资金短缺时，金融资产能够快速变现，另一方面，持有金融资产能够增加公司投资收益，成为促进公司主营业务发展的“蓄水池”（胡奕明等，2017）。替代效应认为，金融资产与生产性投资资金之间存在替代效应，配置较多的金融资产会挤出公司用于主营业务发展的资金，从而抑制企业实体投资和创新行为，不利于企业的高质量发展（张成思、张步昙，2016）。那么，从企业风险承担的角度看，对于金融资产配置的蓄水池效应和替代效应，何者处于主导地位？

现有文献较少讨论金融资产配置对企业风险承担的影响。从已有关于企业金融资产配置的经济后果问题方面的文献看，现有研究主要考察了金融资产配置对经营业绩、实体投资、企业创新、违约风险、利润率等方面的影响，却忽视了从风险承担行为的角度探索金融资产配置对微观企业的影响。基于此，本文以2007—2019年沪深A股上市公司为研究样本，实证研究金融资产配置对企业风险承担的影响以及机构投资者持股的调节作用。研究发现，金融资产配置对企业风险承担的影响呈现“蓄水池效应”，即公司持有金融资产有助于管理层勇于承担风险，增加企业风险承担水平；当机构投资者持股较多时，金融资产配置与企业风险承担之间的正相关关系更为明显。

相比已有研究，本文的学术贡献主要体现在如下方面：第一，从企业风险承担的视角拓展了金融资产配置经济后果的分析框架。鉴于目前鲜有文献从企业风险承担的角度关注金融资产配置现象的经济后果，本文从企业风险承担的角度丰富了金融资产配置经济后果方面的文献，有助于为企业投资决策提供理论依据。第二，与已有研究大都强调公司金融资产配置行为对未来生产经营的抑制作用不同，本文研究发现金融资产配置能够提升企业风险承担水平，有助于在当前构建新经济格局背景下探索如何有效防范企业承担过度的风险，从而为企业从金融资产配置的视角控制风险提供参考。第三，从机构投资者持股的角度丰富了金融资产配置与企业风险承担关系的讨论。作为重要的治理工具，机构投资者持股会对企业的经营决策行为构成影响。通过验证机构投资者持股对金融资产配置与企业风险承担之间关系的调节作用，有效拓展了企业风险承担影响因素的讨论内容。

二、理论分析与研究假设

基于金融资产配置的蓄水池效应和替代效应的作用机制，本文认为金融资产配置通过对企业风险承担的动机与能力产生影响，进而作用于企业风险承担水平。

作为预防负面冲击的重要储备资源，金融资产能够改善公司资金结构，稳定企业生产经营收益，体现为蓄水池效应。持有变现容易的金融资产能够盘活公司的资金，直接关系到公司未来能否较为容易地获得生产经营必需的资金，从而会对企业风险承担动机和能力造成影响。首先，金融资产具有较大的灵活性，能够及时调整公司的存量资金配置状况，其预防性储蓄功能可以在企业面临融资约束时提供发展所需的资金（刘贯春，2017），从而为公司管理层积极承担风险、投资优质项目提供了保障。其次，公司金融资产配置水平的上升，会对公司治理结构产生影响。一般而言，企业管理层的薪酬与资本市场股价紧密相关，管理层自身收益也会更多地与企业经营绩效挂钩。为了向市场传递公司价值较高、生产经营状况良好的信息，企业管理层会积极投资于净现值为正的项目，勇于承担风险，提升公司风险承担水平（周泓莹，2020）。再次，邓路等（2020）研究认为，金融资产的持有能够降低企业代理成本和债务融资成本，公司可以较低的成本获取更多的资金支持，这也为企业管理层积极承担风险提供了保证。最后，依据自由现金流假说，公司内部留存过多的现金会为管理层谋取私利创造机会。将闲置资金用于购买金融资产，能够增加企业投资收益，增加公司闲置资金的利用效率，同时也能够抑制管理层的机会主义行为，促进管理层通过创造价值、勇于承担风险来实现自身收益。

因此，金融资产配置一方面为企业承担更多的风险提供了动机，另一方面通过强化公司的资源获取能力，提高了企业的风险承担能力，最终导致公司风险承担水平上升。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：限定其他条件，金融资产配置与企业风险承担水平显著正相关。

机构投资者持股不仅能够改善公司治理，还能够大幅提升公司的资源获取能力，从而能够为公司积极承担风险的行为提供资源支持。可见，金融资产配置与企业风险承担之间的关系在机构投资者持股比例较高的公司中会表现得更为明显。具体地，机构投资者持股提升企业风险承担水平的机理主要体现为两个方面：

第一，机构投资者同时具备参与公司治理的动机和能力，能够降低代理成本，优化公司资源配置效率，提高公司风险承担水平。根据有效监督假说，机构投资者的调研行为能够对公司管理层实施有效监督，减少盈余操纵现象，促进公司管理层积极承担风险。与普通投资者相比，机构投资者在信息获取渠道和专业知识积累方面更具优势。鉴于积极参与公司治理获取的投资收益远高于其所花费的成本，机构投资者有动机以“用手投票”的方式参与治理，积极监督公司管理层的行为（陆瑶等，2012）。机构投资者持股比例越高，其参与治理的投票权越大，越有助于对公司管理层实施监督，促进管理层做出有利于公司价值最大化的经营决策，提高企业的风险承担水平。

第二，机构投资者持股能够促进企业积极参与创新活动，提高企业创新能力，进而促使企业风险承担水平上升。机构投资者资金实力雄厚，投资经验较为丰富，能够准确评估创新活动为企业所创造的长期价值，既能够准确识别和评估创新风险，也能够对创新所带来的不确定性做出快速反应，以及时防范风险。同时，机构投资者持股较多能够向市场传递企业经营状况良好的信息。因此，机构投资者持股能够减少管理层的短视行为，鼓励企业增加创新投入（张丽、高艳艳，2019），企业风险承担水平也随之提高。可见，机构投资者为公司积极开展创新活动、提高风险承担水平创造了空间。基于此，本文提出假设2：

H2：限定其他条件，机构投资者持股比例越高，金融资产配置对企业风险承担的提升作用越显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为有效检验前文的研究假设，本文选取2007—2019年沪深A股上市公司为初始研究样本。按照研究惯例和需要，本文进行了如下样本筛选程序：（1）剔除了金融行业的样本公司；（2）剔除ST、PT类等异常交易状态的样本公司；（3）剔除数据缺失的样本公司。经过筛选后，最终得到23 577个公司年度样本观测值。为消除极端值对结果的影响，本文对所选连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），并采用STATA 16进行相关的实证检验。

（二）实证模型与变量定义

为了检验金融资产配置对企业风险承担的影响，本文构建如下实证模型：

其中，被解释变量Risk1和Risk2代表企业风险承担水平，参考陈彩云、汤湘希（2019）的做法，采用经行业调整后的企业盈利能力在五年内（t年至t+2年）的标准差作为企业风险承担的代理变量。具体地，企业盈利能力指标包含息税前利润/总资产、非经常性损益前净利润/总资产，二者的标准差分别记为Risk1和Risk2。解释变量Finto表示金融资产配置，采用金融资产份额衡量，计算方式为金融资产与总资产的比值，其中金融资产包括金融衍生产品、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产和投资性房地产等会计科目。

为考察机构投资者持股对金融资产配置与企业风险承担之间关系的调节效应，本文将机构投资者持股比例按照行业年度中位数进行分组检验，高于行业年度中位数划分为高持股比例组，反之则划分为低持股比例组。其中，机构投资者持股比例变量（Insp）等于机构投资者持股数量除以企业发行在外股票总数量。

参考已有文献，本文控制了如下变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Grow）、经营现金流量（CFO）、固定资产比例（PPE）、股权集中度（Top5）、董事会规模（Bsize）、独立董事比例（Indratio）、两职合一（Du⁃ality）、产权性质（SOE）。除此之外，本文还控制了行业固定效应和年度固定效应。本文主要变量定义如下页表1所示。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

下页表2列示了本文主要研究变量的描述性统计结果。企业风险承担水平（Risk1和Risk2）的均值分别为0.0422和0.0541，最小值分别为0.0012和0.0014，最大值分别为0.2700和0.4243，说明不同的样本企业之间风险承担水平存在较大差异。金融资产配置（Finto）的均值为0.0374，中位数为0.0072，标准差为0.0731，约为平均值的两倍，表明不同的样本公司之间金融资产配置存在一定的变异性，这同时也为本文考察金融资产配置对企业风险承担的影响提供了研究机会。机构投资者持股（Insp）的最小值为0.0000，均值为0.0498，最大值为0.7550，表明我国企业整体机构投资者持股比例较低，但部分样本企业中机构投资者持股占据了主要地位。

表2 变量描述性统计

（二）实证检验结果

1.金融资产配置与企业风险承担。在开展金融资产配置与企业风险承担水平的回归之前，利用样本企业相关数据，对变量之间的相关性检验发现，样本企业的风险承担水平（Risk1和Risk2）与金融资产配置（Finto）均在1%的显著性水平上正相关，相关系数分别为0.025和0.033，初步说明金融资产配置与企业风险承担之间存在正相关关系。为深入考察金融资产配置对企业风险承担的影响，本文利用模型（1）进行回归分析，多元回归分析结果见表3。根据表3第（1）列和第（3）列，在不加入控制变量的情形下，金融资产配置（Finto）的估计系数在5%的水平上显著为正；第（2）列和第（4）列的结果显示，加入控制变量后，金融资产配置（Finto）的回归系数分别为0.0092和0.0251，且在5%的水平上通过了显著性检验，说明企业金融资产配置比例越大，相应的企业风险承担水平越高，假设1得到验证。金融资产一定程度上能够为公司筹措发展资金提供便利，同时也能够降低融资成本，获取投资收益，这些都能够为企业承担更大的风险提供保障。

表3 金融资产配置对企业风险承担的影响

2.机构投资者持股的调节作用。下页表4列示了机构投资者持股对金融资产配置与企业风险承担之间关系的调节作用结果。第（1）列和第（3）列为机构投资者持股比例较高组的回归结果，第（2）列和第（4）列为机构投资者持股比例较低组的回归结果，可见，金融资产配置（Finto）的回归系数在机构投资者持股比例较高组显著为正，在机构投资者持股比例较低组虽为正，但不显著，说明机构投资者持股正向调节了金融资产配置对企业风险承担的提高作用。假设2得到验证。

表4 机构投资者持股的调节作用

（三）内生性问题

为了缓解内生性问题对本文结果的可能影响，本文采用工具变量法和Heckman两步法重新加以检验。首先，本文选取同年度同行业除本企业之外其他所有企业的金融资产均值（Finto_ind）作为金融资产（Finto）的工具变量，回归结果见表5第（1）列和第（2）列。结果显示，金融资产配置（Finto）的估计系数分别为0.1365和0.2245，且在1%水平上显著，说明金融资产配置比例提高能够促进企业风险承担，符合本文研究假设1的预期。该结果表明内生性问题得到控制后，本文的研究结论未发生改变。

表5 内生性问题的处理

其次，本文采用Heckman两步法缓和样本自选择问题，通过构建Heckman两阶段模型，对研究假设重新加以检验。具体地，在第一阶段，本文选取企业规模、资产负债率、股权集中度、管理费用率、成长性、资产流动性、管理层持股比例、是否两职合一、上市年龄、同年度同行业其他企业金融资产均值等变量对企业是否持有金融资产进行Pro⁃bit回归，并以此为基础计算逆米尔斯比率IMR；在第二阶段，将IMR代入主回归模型中重新回归，结果见表5第（3）列和第（4）列。结果显示，逆米尔斯比率IMR在1%的水平上显著为负，说明的确存在样本自选择问题；在控制了样本自选择问题后，金融资产配置（Finto）的估计系数依然在1%水平上显著为正，金融资产依然能够正向影响企业风险承担，本文的结论未发生实质改变。

（四）稳健性检验

为了保证实证结果的可靠性，本文采用替换被解释变量、解释变量，并剔除部分样本年份、将解释变量滞后一期等方法，进行了稳健性检验，结论没有改变。

五、研究结论

本文以2007—2019年沪深A股上市公司为研究样本，考察了金融资产配置与企业风险承担之间的关系，以及机构投资者持股在其中所发挥的调节效应。研究结果发现：我国上市公司的金融资产配置显著提升了企业风险承担水平，金融资产的蓄水池效应占据主导地位；当机构投资者持股比例较高时，金融资产配置对企业风险承担水平的影响会进一步得到强化。采用工具变量法和Heckman两阶段法进行内生性处理后，本文的研究结果未发生变化。

本文的研究结论对于引导企业进行投资决策、合理配置金融资产提供了有益的参考。金融资产可以作为企业管理层强化资产管理效率的重要工具，因此，适当配置金融资产能够提高企业风险承担水平，增加企业价值。外部利益相关者在进行投资决策时，有必要对金融资产可能导致的企业风险承担水平的上升加以考虑，以实现投资收益最大化目标。同时，对机构投资者持股比例等信息也需要加以关注，以便于外部利益相关者合理控制投资风险。