探析影子银行、中小企业融资与深化金融改革——基于结构向量自回归模型的实证研究

沈 欣

(江苏财会职业学院,连云港222000)

金融改革的持续深化推动了金融市场结构与金融资源配置情况的变化,信息不对称、逆向选择等因素对于民营中小企业贷款需求与融资结构的优化产生限制作用。影子银行作为介于正规金融机构与中小企业间的新型金融机构,凭借高利率放贷一定程度上缓解了民营企业融资缺口,但同时也在长期层面对于中小企业发展以及金融市场的稳定运行构成一定影响,成为当前亟待解决的问题。

一、研究方法与样本数据选取

(一)数据来源

本文选取中国人民银行、国家统计局等机构于2002-2009年发布的中国影子银行季度监测报告作为样本数据,采用二次指数平滑法针对缺失数据进行预测及填补,经整合计算得出各项数据的统计指标。

(二)指标测度

1.影子银行规模

由于我国影子银行的规模增长多源于财富管理产品,所以倘若对客户承诺的高收益率无法兑现,则极易造成投资链条断裂,并且因影子银行与传统银行间存在一定的渗透关系,还有可能对以传统银行为代表的正规金融机构造成影响,甚至引发金融危机。因此,缺乏有效监管成为影子银行的主要特征,对于银行机构的资金流向、资金配置情况以及金融市场发展具有重要影响[1]。考虑到未观测信贷等金融活动缺乏准确的计量标准,因此选取未观测经济规模(NOES)、金融机构贷款余额(L)、国内生产总值(GDP)、国民生产总值(GNP)与城乡人口总收入(OI)五项指标进行影子银行总规模数据的间接测算,则影子银行规模(SBK)计算公式为:

将本文收集到的统计数据代入公式中,得出影子银行规模的均值为54.89亿元,最大、最小值分别为5946亿元和-80.78亿元,标准差为94.14,观测值为94。

2.中小企业融资规模

选取民营企业作为研究对象。民营中小企业的融资规模数据(PEL)主要来源于私营企业与个体贷款数据,指我国以商业银行为代表的正规金融机构在单位时间内利用人民币为私营企业与个体企业提供短期贷款的总额。本文选取私营企业、个体企业的月度贷款数据计算中小企业的融资规模,利用二次指数平滑法进行缺失数据的填补。选取民营中小企业作为样本数据,其融资规模的均值为455.87亿元,最大、最小值分别为430.45亿元和-2833.1亿元,标准差为1162.15,观测值为94。

3.金融稳定性

选取金融稳定性指数(DD)作为深化金融改革效果的衡量因素,围绕金融机构与市场环境、股票、利率与外汇市场四个维度进行金融稳定性评价。各维度指标之下均包含相应二级指标,基于主成分分析法筛选出具有代表性的指标,分别为银行表外业务(X1)、其他金融机构表外业务(X2)、未观测社会信贷(X3)与金融稳定性指数(Y),并采用SPSS22.0软件进行主成分分析,得出KMO检验结果为0.695＞0.6、Bartlett球性检验结果P值为0＜0.05,由此说明生成的指标数据满足因子分析需求。针对上述四个维度的主成分指标进行分析,其方差贡献率分别为52.44%、19.23%、10.19%和7.02%,累积方差贡献率为88.88%,说明提取出的主成分指标在原始数据信息量中占比达88.88%,满足分析要求。基于主成分荷载矩阵获取到各主成分的得分Yi,利用ZXi代指各指标标准化后的变量数据,采用综合评价法将四个主成分指标进行汇总,结合权重Wn生成金融稳定性指数,其计算公式为:

(三)研究方法选择

采用向量自回归(VAR)方法针对随机扰动为变量系统带来的冲击进行动态分析,用于描述不同类型的经济冲击对于经济变量指标构成的影响。由于影子银行应当具备期限转换、流动性转换、信用转换等功能,且缺乏有效的金融监管,与民营中小企业融资间的传导链条较短、影响速度较快,而VAR模型无法用于描述变量当期间的作用关系[2]。因此,拟在向量自回归模型的基础上建立结构向量自回归模型(SVAR),采用AB型SVAR模型用于描述影子银行规模与中小企业融资规模、金融稳定性指标间的当期动态关系,其计算公式为:

其中,A、B为可逆矩阵,且Aεt=But,E(ut)=0k,E(utu′t)=Ik。针对k元的SVAR模型,需对其施加k(k-1)/2个限制条件,方可完成对结构式模型参数的估算。本文主要选取短期约束条件进行实证分析。

二、实证分析与研究结果

(一)平稳性检验

考虑到周期性时间序列具有非平稳性特征,为防止参数估计结果失去可靠性,需在建模前针对样本数据进行平稳性检验。采用Eviews8.0软件分别针对SBK、PEL两个时间序列进行ADF单位根检验分析,序列检验形式均为(C,T,Q),其中T为时间趋势、Q为滞后阶段、C为常数项。检验结果表明,SBK变量的ADF统计量为-10.88,1%、5%和10%临界值依次为-4.06、-3.47、-3.16,P值为0;PEL变量的ADF统计量为-4.90,1%、5%、10%临界值依次为-4.06、-3.46、-3.16,P值为0。根据检验结果可知,两序列的各变量均为零阶单整的I(0),且均通过ADF单位根检验,符合VAR模型的建构要求。

在研究影子银行与金融稳定性的相关性时,同样采用ADF检验方法进行四个维度变量指标的检验,得出经由二阶拆分后四个序列均由不平稳转变为平稳序列,符合VAR模型建立的前提条件。

(二)动态相关性检验

为实现对影子银行规模与中小企业融资规模之间关系的动态评价以及相关性检验,基于动态相关性原则进行SBK、PEL两时间序列的动态相关性分析。根据两变量在滞后期0-10期内的相关系数统计结果可知,两变量的相关系数最大值出现在当期,Lag、Lead函数值均为0.29,说明中小企业融资规模对于影子银行规模反应敏感;伴随滞后期的延长,两变量短期相关系数的最大值出现在第6期,Lag、Lead函数值分别为-0.22和0。基于VAR模型最佳滞后阶数p的检验结果可知,在5%的显著性水平下,p值的似然比检验(LR)、最终预测误差(FPE)与信息准则(AIC)三项指标的最后滞后期均为第6期,由此将VAR模型的滞后阶数设为6。

综合考虑 LR、FPE、AIC、SC、HQ 准则,得出在5%显著性水平下,应将p值的滞后阶数设为6,且各单位根模的倒数均小于1、位于单位圆范围内,因此可以判断该VAR模型是稳定的。

(三)Granger因果检验

采用Granger因果关系检验方法进行 SBK、PEL两序列变量的因果关系检验,以现在的因变量Y能够在多大程度上被过去的自变量X解释作为判断标准。由于Granger因果关系检验结果对于滞后阶数的选择敏感,因此拟选取滞后阶数1-6进行两序列的Granger因果关系检验。根据检验结果可知,当滞后期为第1期时,使SBK不是PEL的Granger原因,这一原假设成立,F值为1.96、P值为0.16;当滞后期为第2-6期时,SBK是PEL的Granger原因;当滞后期为第1-6期时,PEL是SBK的Granger原因,这一假设均通过检验。将检验结果进行汇总,可判断影子银行规模与中小企业融资规模互为Granger原因。当影子银行规模发生变化时,民营中小企业从商业银行获得的正规融资支持也将产生变动,反映出资金流动过程存在一定的反馈机制。

针对SBK与DD两序列变量进行因果关系检验,可以发现X1与X3互为原因,说明未观测社会信贷规模的持续扩大将对正规金融机构的盈利空间产生挤出效应,致使传统商业银行将发展重点部分转移到表外业务领域,两项指标在中小企业融资过程中构成竞争替代关系,将导致金融市场的竞争摩擦增大,由此加剧金融市场的不稳定性。同时,还可以发现X2与X3互为原因,说明在紧缩性货币政策实施的前提下,具有融资需求的中小企业将更加倾向于向影子银行获取资金支持,导致影子银行规模持续扩大,传统商业银行的业务空间被持续压缩,对于整体金融结构体系构成冲击,甚至有可能成为金融危机再次爆发的原因[3]。

(四)模型检验与脉冲响应函数分析

1.模型检验

考虑到SVAR模型建立在VAR模型的基础上,基于似然比检验、最终预测误差、信息准则三项指标,确定VAR模型的最佳滞后阶数为6,将两时间序列的变量参数分别代入模型中,得到稳定性检验的估计结果:

结合VAR模型稳定性检验的估计结果与AB型多项式根的滞后结构可以发现,模型内的所有根均在单位圆范围内,由此判断VAR模型通过稳定性检验。在此基础上,建立用于表示变量间当期关系的AB型SVAR模型,将变量个数代入约束条件计算公式,得出需针对模型施加1个约束,确保模型满足识别条件。通过将统计结果的可靠性进行比较可知,中小企业融资规模对于当期影子银行规模无反应这一短期约束条件具备较强的可靠性,且a12=0,则施加短期约束条件后的模型表示为:

采用极大似然法进行矩阵A、B的估计(***代表在%的显著性水平下通过Z检验),计算得出:

通过观察上述估计结果可以发现,影子银行规模对于当期民营中小企业融资规模产生正向影响,但影响效果不显著,由此说明在短期内影子银行规模的扩大能够帮助中小企业解决融资问题,满足其金融服务需求,减轻中小企业融资约束,提高短期债务占比。

2.脉冲响应分析

SVAR模型中可以得到正交化的脉冲响应函数,用于实现对各变量冲击对其他变量影响的分析。选取结构因子进行A、B两矩阵的分解,基于脉冲响应函数分别对PEL、SBK两变量进行脉冲响应,将冲击作用的滞后期间数设为0-25个月,影响程度取值区间分别为[-80,80]、[-800,1200](亿元)。

根据PEL对SBK扰动的脉冲响应图可知,中小企业融资并未立刻针对影子银行规模扰动做出响应,其响应过程呈现为先波动减小、后波动上升的变化规律。结合脉冲函数表进行分析可以发现,当中小企业融资规模受到影子银行规模的冲击后,其最小值出现在第5个月,此后呈现出波动递增的趋势,但仍保持负向。由此可以判断,影子银行规模的扩大在短期内有助于提高中小企业从正规商业银行获取融资贷款的规模,但伴随时间的延长其负面影响也持续增大,将促使中小企业的经营成本提高、融资风险增大,对于中小企业获取到正规融资产生挤出效应。根据SBK对PEL扰动的脉冲响应图可知,中小企业融资对影子银行规模造成的扰动具有响应速度快、影响程度剧烈的特点。影子银行对于中小企业扰动产生的响应在当期为正向的,其最大值出现在第5个月,此后呈现出波动减小趋势,但整体来看仍保持正向冲击。由此可以判断出,当中小企业从正规商业银行获取贷款规模呈正向递增趋势后,也将对影子银行规模的扩大产生正向影响,但该影响的持续时长较短,伴随时间的延长将趋近于0,说明中小企业产生的较大融资需求一定程度上将对影子银行规模的扩大产生刺激作用,致使影子银行体系在短期内呈急剧膨胀趋势。

与此同时,观察DD对PEL的脉冲响应图可以发现Y对于X1、X2、X3冲击产生的反应。其中当Y对X1产生正向冲击时,将在第3期对于金融稳定性产生正向影响,但其正向影响的持续时间较短,将快速转向下降趋势,由此说明传统金融机构在发展表外业务时虽然在短期内能够加快金融创新速度,但从整体金融体系角度出发,诸如担保、隐性支持等因素将导致影子银行的风险溢出至商业银行,扰乱金融市场的稳定运行,并且也将对X2、X3构成正向冲击,导致金融稳定性在长期层面处于波动趋势,加剧金融市场的不稳定性因素。

(五)研究结果

根据影子银行规模扩大对中小企业融资及金融市场稳定性影响的研究结果可知,影子银行在金融市场的出现在短期内可以弥补正规商业银行在信贷资金支持链条上存在的缺口,拓宽民营中小企业融资的渠道,一定程度上改善中小企业贷款难的境遇,为民营经济注入发展活力[4]。影子银行与民营中小企业、金融市场稳定性间的作用关系,实则是金融创新与金融监管间的博弈,在外部监管不足、内部管理薄弱等因素的影响下,影子银行规模的持续性扩大将进一步增加金融体系内部的波动性趋势,并且其风险性因素也将逐步溢出至金融体系中,最终过渡到实体经济层面,威胁我国乃至全球金融安全[5]。

三、结语

总体来看,深化金融改革的战略举措以金融开放、金融创新为过程手段,在坚持市场发挥资源配置作用的基础上,还应加强对影子银行这一新型金融组织的规范与约束作用,由政府主导建立科学完善的金融机构监管体系,同时充分发挥互联网金融的载体作用,分担中小企业的部分融资需求,并加快推进互联网金融行业准入机制、行为规范的编制,保障金融改革的深化能够建立在实体经济、金融市场全局视角,更好地助力我国金融市场的长效发展与稳定运行。